中小高新企业融资体系的完善——基于新三板市场的分析

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1、：壁壹皇垒壁：!Q!生箜鱼塑璺蔓!璺Q塑堡堡量塾堡_中小高新企业融资体系的完善基于新三板市场的分析周鸿杰【摘要】新三板市场经过了六年试点，取得了初步成功，自2012年8月3日，新三板扩容正式展开，标志着 新三板市场进入了新的发展阶段。本文首先从中小高新企业阶段性融资的特点出发阐述了其融资困境，指 出新三板市场可以成为中小高新企业融资的新平台，接着，本文对新三板市场的发展现状和前进障碍进行 了概括，最后，文章从规范层面、政策层面和企业层面对发展新三板市场以完善中小高新企业的融资体系提 出几点建议。【关键词】中小高新企业新三板市场融资体系【中图分类号】F830【文献标识码】A中小高新企业是与最先进

2、的科学技术和最活跃一、中小高新企业的融资困境的组织方式相联系的一类企业，其发展水平是一个国家科技水平和创新能力的重要体现。但是，中小高 (一)高新企业的阶段性融资特点 新企业的自身特点和其融资特点使其长期以来面临高新企业的发展可以划分为种子期、创建期、成 着严重的融资困境，这种困境极大地阻碍了其创新长期和成熟期这四个阶段，随着生命周期的演进，高 能力的施展和先进技术向现实生产力的转化。 新企业对资金的需求量是逐期递增的。然而，企业的主板市场是企业进行传统的股权融资的场所。 风险水平却不是线性递增的，而是呈现倒U型，即 符合上市条件的企业通过IPO可以向社会公众公在创建期达到最大，随后又逐渐降低

3、。因此，虽然在开募集资金，形成企业的权益资本。另外，我国有中 成长期和成熟期企业需要更多资金，但是由于企业 小板市场和创业板市场作为主板市场的重要补充， 产品已经得到市场的认可，风险水平显著降低，更容 共同构成我国的场内市场。除了场内市场，我国还在 易获得外部融资，其生产经营活动也产生了大量利 大力发展场外市场，希望为广大的非上市公司提供 润，因此处于发展后期的中小高新企业并不缺乏资 融资便利，新三板市场就是场外市场的一种表现形 金。企业真正面临较大融资压力的是在创建期，即科 式。具体来说，“新三板”市场指北京中关村科技园区 技成果开始进入市场的时期。 非上市股份公司转让报价系统，是专门为科技

4、园区 (二)中小高新企业的融资现状 的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公中小高新企业在初创阶段面临着高风险和高资 司代办股份转让系统的组成部分。因为挂牌企业均金需求的矛盾，此时企业面临的风险是难以度量的， 为高科技企业，而不同于原来的三板市场，故形象地这种风险严重阻碍了投资者的投资热情，而企业在 称为“新三板”。 经营规模和盈利能力上的局限，也使其通过股票市【作者简介】周鸿杰，男，中南财经政法大学会计学院研究生，研究方向：资本市场理论与实践；湖北武汉，4300005一万方数据-塑塞墨塾查 至Q!生釜鱼塑璺箜!璺Q塑：壁壹墨盒壁：场融资变得困难重重。中小高新企业的有形资产比于中小高新企业

5、的投资。 重小而无形资产比重大，在其初创阶段资产质量不二、新三板市场的发展障碍佳、负债率高，在向银行贷款时难以提供合适有效的担保方式。同时企业在初创阶段管理水平有限，财务(一)新三板市场的发展现状 制度不健全，再加上产品研发的低成功率，使商业银自2006年1月23日，首批两家企业正式在新 行往往高估其经营风险，因此对其贷款设置较高水三板挂牌，至2011年底，新三板挂牌企业规模已经 平的利率。这样，中小高新企业很难取得债务融资， 超过100家。2012年8月3日，证监会宣布，在中关 即使能获得银行贷款，其筹资成本也是很高的。村的基础上，增加三家新三板试点：上海张江高新技中小高新企业自身的融资特点

6、决定传统的融资术产业开发区、武汉东湖新技术开发区和天津滨海 方式对其作用是很有限的，因此，需要有不断创新的高新区，这标志着新三板市场进入了新的发展阶段。方式来支持中小高新企业的融资。从九十年代以来， 在六年的时间里，新三板试点取得了初步成功，中 风险资本开始投资我国的高新技术企业，并且涌现 关村代办股份报价转让试点工作报告显示，至 出了很多成功的案例。但是在我国，和风险投资相关201 1年底，已经有152家企业参与中关村代办股份 的制度规范一直没有得到完善，风险资本的投资对报价转让试点，32家企业完成或启动了38次定向 象也十分有限，不能够从根本上解决中小高新企业 增资，融资总额171亿元，平

7、均市盈率22倍，挂牌 的融资困境。中小板市场和创业板市场是在近几年企业中的久其软件已经在中小板上市，北陆药业、世 才逐渐建立和完善起来的，他们更适用于中小高新 纪瑞尔、佳讯飞鸿等已经在创业板上市。 企业在成长期和成熟期的融资需求，却不能解决初对于在新三板挂牌的创业型企业来说，新三板 创阶段企业的融资难题。而企业孵化器是在政府支 市场为他们带来了很多便利。除了提供了新的资金 持下成立的组织，它通过为新创办的中小高新企业 来源和股份转让的平台之外，新三板市场还有助于 提供物理空间和基础设施，提供一系列的服务支持， 挂牌企业建立现代企业制度，完善公司治理体系和 进而降低创业者的创业风险和创业成本，提

8、高创业内部控制制度，另外，在新三板挂牌也有助于提升企 成功率。但是，政府对于企业孵化器的资金支持还很 业的声誉和形象，使企业在发展潜在客户和寻求银 有限，对于孵化器这一平台的利用程度还有待提高。 行贷款时都能获得一定的便利。(三)新三板市场的优势 (二)新三板市场的前进障碍 现存的中小高新企业的融资方式存在着各种各在新三板扩容之前，其服务范围仅限于北京中样的缺陷，我们仍然需要一种更好的融资方式，能够 关村科技园区的非上市公司，因此，新三板市场在规 在为高新技术企业提供孵化器作用的同时，较为广 模和流动性上都显著不足。截止2012年7月底，如 泛地吸收社会资金，解决企业在初创阶段的融资难 果按市

9、值统计，主板、中小板、创业板和报价转让系 题，同时能完善我国现存的资本市场。而新三板市场 统的比重约为857、111、315、005，同时， 正是这么一种正确的选择。新三板市场一年的成交规模只有几亿元，这与日成新三板市场作为一种场外市场，能够为高新企 交金额三千多亿元的沪深主板市场相比微乎其微。 业提供新的资金来源，解决其在初创阶段的高资金新三板市场的规模和流动性不足与其试点范围 需求和高风险的矛盾。首先，新三板市场的挂牌条件 的局限有关，同时与新三板市场的交易制度和企业 可以十分宽松，对企业盈利水平没有硬性要求，进入 的参与程度也有紧密的关系。门槛很低。其次，新三板市场面向有足够风险承受能

10、在投资者准人门槛上，目前新三板只允许机构 力的投资者，比如风险资本和私募基金，因此能够获 投资者或者在公司挂牌前通过各种方式持有公司股 得源源不断、数量可观的资金支持。最后，新三板市 票的特殊自然人股东参与交易，而外部自然人都被 场能够通过制度建设为挂牌的非上市股份 排除在外。在交易限额上，新三板市场要求每次不得 提供有序的股份转让平台，使得风险资本和私募基 低于3万股，投资者持有的某一公司的股份余额不 金能够大胆地进入并且顺利地退出，使风险资本多 足3万股的，只能一次性委托卖出。投资主体和交易 了一条有效的退出通道，从而能够推动风险资本对 限额上的限制，一方面阻止了不具有相应风险承受一6一万

11、方数据：壁壹皇垒壁：至Q!生箜曼塑璺箜!垒Q塑堡童皇塾堡_ 能力的自然人参与新三板市场，但另一方面也极大公司价值能够充分体现，使整个新三板市场能够平地降低了市场的股份流动性和交易的活跃度。另外，稳有序地发展。新三板市场备案制的发行管理方式和主办券商制度投资者的进入条件和交易限额可以适度放宽。 的交易机制也限制了新三板市场的活跃程度和发展参与新三板的投资者除了风险资本、私募基金和挂 规模。 牌企业原有股东之外，还可以包括一些风险承受能 从企业层面来看，他们在面对新三板市场这种力较强的自然人投资者，交易的限额可以从3万股 全新概念的时候，也有自己的顾虑。首先，新三板市 适当降低到l万股，这样每一笔

12、交易所需要的资金 场对企业的信息披露、公司治理制度、经营管理制度 限额就可以从二三十万元降低到十多万元，从而使的严格要求，无疑会给企业带来一定的合规成本，而 个人投资者真正有能力进入新三板投资。 这种成本的付出与企业从新三板获得的好处在短期在交易机制上，需要引入做市商制度。做市商制 内很难衡量，挂牌新三板所带来的信息透明度的提度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证 高也往往会损害企业创始人的利益。其次，新三板市 券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者 场作为一种股份转让的平台，也为持有公司股份的 报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在 高管人员提供了股份转让的机会，从而容易

13、造成高 该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资 技术人才的流失。 金和证券与投资者进行证券交易。在新三板挂牌的都是高风险高收益的中小高新企业，一般投资者难三、发展新三板市场以完善中小高新企业以对其进行准确估值，而做市商拥有大量专业人员，融资体系能够对挂牌公司长期跟踪并准确定位，有利于减少为了推动中小高新企业的发展，我们需要建立 投资者和公司之间的信息不对称。同时，做市商以自 与其生命周期各阶段的资金需求和风险水平相适应有资金对挂牌公司股票进行买卖，相当于对其股票 的融资体系。这个体系应该以高新技术产业园区为价值进行了一定程度的担保，这样就更能够增强投 依托，利用企业孵化器和风险资本满足企

14、业发展初 资者的信心。在降低投资者进入门槛的同时引入做 期的资金需求，然后通过新三板市场形成股权资本 市商制度，无疑会极大地提高新三板市场的流动性 的流动通道，吸引更多的投资者和资金。在挂牌新三 和规范水平。 板市场的过程中，企业可以通过建立透明的信息披 (二)从政策层面建立多层次的证券市场体系 露制度和良好的企业声誉降低银行的贷款风险，从 1、准确定位新三板市场 银行吸收一定的债务融资。待企业达到一定规模之从新三板市场的创立和试点过程我们可以看 后，就可以到中小板或创业板上市，在更广阔的市场 出，在现阶段，其存在和发展的目的主要是在政府的 中进行股权融资。在这个融资体系中，新三板市场发 支持

15、下，为中小高新企业提供金融服务，解决其在初 挥着承前启后的作用，是中小高新企业从初创走向 创阶段的融资困境。新三板市场的存在意义与创业 成熟的重要支撑。新三板市场的扩容已经展开，要想 板市场是完全不同的。创业板市场是场内市场，是在 使扩容后的新三板市场发挥其应有的作用，成为中 高新技术企业发展到了成长期和成熟期，盈利能力 小高新企业融资体系的重要一环，我们还必须处理 和资产规模达到了一定水平，风险能力显著降低之 好以下几个问题。 后，为了进一步地发展壮大和原始资本退出而向社(一)从规范层面提高新三板市场的流动性会公众筹集资金的场所。而新三板市场是一种场外 只有提高新三板市场的流动性，提高市场的

16、活市场，它主要是为了解决中小高新企业在初创期的 跃程度，才能真正发挥新三板市场的作用，使中小高 高风险和高资金需求之间的矛盾，引入理性投资者 新企业能够在发展初期及时地从市场获得必要的资的风险投资，并且充当高新技术企业的孵化器，帮助 金补充，使有足够风险承受能力的投资者能够获得其改善经营管理，提高企业信誉，为企业进一步的上投资机会并追逐风险收益，使企业的原始投资者和市融资打下基础。 风险资本能够顺利地退出，使企业的股权激励计划对新三板市场的准确定位，要求我们在发展新能够顺利实施，使市场上的报价能够更加真实公允，三板市场的过程中，要明确地把其发展方向同创业一7一万方数据堡童皇融童至鱼!至生筻鱼塑

17、璺釜!垒Q塑：壁壹皇盒壁：板市场区分开来。首先，在融资方式上，新三板市 权融资创新的有效工具。首先，企业应该正确认识其 场要坚持以私募为主，而不是向社会公众公开发 在新三板市场挂牌的收益和成本，转变传统的合规 行，其次，新三板市场的投资者要有足够的经济实 成本的观念，形成合规创造价值的新理念，通过主动 力和风险承受能力，而不能把门槛降得太低，最 遵守在新三板市场挂牌所要求的信息披露和公司治 后，新三板市场对于挂牌企业的数量和质量也要有 理的改进，建立现代企业制度，促进运营效率的提 一定程度的控制。只有这样，新三板市场才能变成 升，建立良好的企业声誉，为企业的长远发展带来竞 为中小高新企业提供金

18、融服务的场所，而不是投机 争优势。和造富的工具。2、拓展和发挥新三板市场的功能2、建立转板机制中小高新企业要正确认识新三板市场的功能， 目前我国新三板市场上的挂牌企业上市的案充分利用新三板市场。新三板市场不但是企业进行 例，均是通过正常的IPO程序，而真正的转板是指 股权融资创新的工具，也是能为企业提供多种金融 企业不公开发行新股，从新三板直接到场内市场上 服务的机构。它的存在降低了企业与潜在投资者和 市，上市后再进行配股和增发新股，从这个意义上 债权人之间的信息不对称，降低了资金所有者的投 讲，我国还没有真正意义上通过转板实现上市的公 资风险和企业的融资成本，在提供股权融资渠道的 司。而从降

19、板的角度来说，我国现在的创业板市场和 同时也便利了企业的债务融资。同时，新三板具有蓄 主板市场的退市制度刚刚推出，对于新三板市场企水池的功能，是优质中小高新企业的聚集地和上市 业也只有终止挂牌的可能，而不能够在各个层级不 公司的后备军，在新三板挂牌的经历对于企业的上同的市场之间进行转板。市融资大有裨益。 随着新三板市场的不断发展，各个层级的股票3、自觉遵守挂牌制度市场之间应该建立相互之间的转板制度，建立多层中小高新企业在挂牌新三板市场之后也要 次的证券市场。对于投资者来说，转板制度的建立有严格自律，自觉遵守新三板市场的挂牌规则和制度， 利于提高整个股票市场的活跃程度，在中小板挂牌确保财务信息的

20、真实公允和内部控制的完备有效， 企业的上市预期能够极大激发他们的投资热情，同在新三板市场这个优胜劣汰的平台上体现和提升自 时，对于在场内市场上表现不佳的企业，也可以通过身的价值，为今后的发展创造条件。 降板的方式保持股票的流动性，避免企业直接退市【参考文献】给投资者带来的巨大风险。对于中小高新企业来说，转板机制的建立才能真正解决他们的资金供求矛1潘玉军，我国新三板转板机制及对国际经验的借鉴研 盾，使他们在初创阶段能够通过新三板市场通过私究，商品与质量，2011(7)，106107 募的方式获得成长所需的资金，在发展壮大到一定2鲁军，新三板交易制度研究，中国科技财富，2011(13)，76-77

21、程度后，转板到创业板或者主板市场，通过公募的方3周茂清，尹中立，“新三板”市场的形成、功能及其发展趋式满足更大规模的融资需求。另外，多层次证券市场势，当代经济管理，2011(2)，7577的建立，可以使中小高新企业从发展初期就有持续4赵洪江，沈玉清，扩容后新三板制度的特征及对科技型的信息披露，建立起完善的企业制度和公司治理结中小企业融资环境的影响，四川行政学院学报，2012构，从而能显著提高投资者和债权人对其信赖程度。(1)，9092这样，新三板市场在把风险资本、创业板市场、主板5吴陈，我国“新三板”市场发展与中小企业融资分析，时市场等直接融资方式连结起来的同时，又能够为企代金融，2011(6

22、)，152153 业带来更多的间接融资的机会，从而有利于完善整6张亮，中小企业视角下“新三板”市场的功能定位，金融 个中小高新企业的融资体系。教学与研究，201l(2)6062(三)从企业层面正确利用新三板市场7张劲松，基于共赢的“新三板”制度选择研究，经济体制 改革，2012(1)，10711l1、正确认识新三板市场8张冰秋，新三板后备企业评价指标选择研究基于高对于处于初创阶段的中小高新企业来说，他们技术特征视角，宿州学院学报，2011(12)，3135应该充分了解新三板市场，并把它当成企业进行股一8一万方数据：墅壹皇垒壁： !Q!生箜鱼塑璺笙!垒Q塑 堡堡鱼塾童-9胡永平，史原，我国中小高

23、新技术企业融资的新趋 融，2011(2)，7172势基于创业板市场的分析，会计之友，2010(10)，11于佳，新三板助力私募股权投资规范发展，中国金融，4041 2011(5)484910皮海洲，“新三板”不是中小投资者的“创富板”，武汉金Improvement of Financing System in Small-Middle High-tech EnterprisesAnalysis Based on the New Third Board MarketZHOU Hong-jieSchool of Accounting，Zhongnan University of Economics

24、 and Law，Fuyang 23601 8Abstract】After sixyear pilot，new third board market has got initial SUCCESSSince August 3，2012，its expansion Was formally launched and new third board market entered into a new stage of developmentAt first，this paper elaborates the financing predicament of small-middle high-te

25、ch enterprises through its stage financing characteristics and points out that new third board market Can become a new platform for small-middle high-tech corporate financeSecondly，it summarizes the development status and forward obstacles of new third board market At last it makes some suggestions to improve t11efinancing system of small-middle high-teeh enterprises through the development of new third market from the normative level，the policy level and the enterprise level【Keywords】SmallMiddle Hishtech Enterprises；New Third Board Market；Financing System一9一万方数据