合成生物学行业深度：颠覆传统造物致用

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1、四个维度四个维度阐阐释释合成生物学对世界和中国合成生物学对世界和中国的的战略战略意意义义- 3 -合合成成生生物学物学百百花齐放，主要分为平台型花齐放，主要分为平台型与与产品型公产品型公司司A股股相相关关标标的及投资建的及投资建议议目录目录定义合成生物学定义合成生物学设计改造生命系统设计改造生命系统合成生物学：合成生物学：设计改造生命系统，合成具有成本规模优势的产品。在此处需要指出我们更关注合成生物学产业上而并非学术上的定义，因此最终将落地到产品。整个流程可以分 为前端-菌株改造；后端-通过发酵过程实现生物生产。输入端原料为菌株能够利用的营养物质如葡萄糖等。资料来源：合成生物学、招商证券改造代

2、改造代 谢通路谢通路底盘底盘 细胞细胞发酵发酵分离分离 纯化纯化产品产品后端后端工程工程 细胞细胞前端前端玉米玉米淀粉淀粉葡萄葡萄 糖糖秸秆秸秆- 4 -合成生物学具有划时代意义合成生物学具有划时代意义碳中和碳中和合成生物学应用较为广泛的合成化学品领域，划时代意义体现在其完全符合合成生物学应用较为广泛的合成化学品领域，划时代意义体现在其完全符合“碳中和碳中和”的要求，将成的要求，将成为为ESG投投 资重点资重点：1）生物基生产过程条件较传统化工温和，可以节约生产过程中的能源消耗。2）生物基生产原料多为 淀粉，葡萄糖等，相较于石油可再生。3）可以设计厌氧过程通路，完全不排放CO2甚至吸收CO2。

3、根据碳中和要求，目前阶段某些化学品的石油基化工法产能已经不再获不再获批批，例如丁二酸。远期看，当各企业的 碳配额明确后，减少的碳排放将直接转化为经济效益。按照目前中国碳交易市场价格，碳排放价格为42元/吨， 欧盟交易价格为90欧元/吨。目前碳交易国内首批纳入发电行业，根据相关规定，“十四五”期间石化、化工、 建材、钢铁、有色、造纸、航空等高排放行业也将陆续纳入全国碳市场，届时碳排放价格将进一步走高。化学化学品品传统合成工传统合成工艺艺生物基生产企生物基生产企业业化石能源消耗节化石能源消耗节约约CO2排放降排放降低低其他优势其他优势己二酸（ADA）环己烷氧化环己酮和环己醇， 再经硝酸氧化完全无N

4、2O排放（温室效 应是CO2的300倍）丁二酸丁烷制备马来酸酐后催化加氢Rennovia85%Succinity、BioAmber65%75-100以上%乙炔法/马来酸酐法/环氧丙烷 法无需有机溶剂，可以使 用循环水1，4-丁二醇（BDO）L-丙氨酸酶法Genomatica60-87%70-110%华恒生物零排放每生产1吨生物基ADA，将 降低CO2排放8吨，每生产 1吨生物基L-丙氨酸，将减 少0.5吨CO2排放。- 5 -资料来源：E4tech、碳排放权交易管理办法(试行)、WIND、华恒生物招股说明书、招商证券减排实例：以减排实例：以ADA工业生产为例对比碳排放及能源消耗。工业生产为例对

5、比碳排放及能源消耗。KA-油法工业生产ADA需要首先将环己烷高温高压氧 化为KA-油（环己醇与环己酮），进一步在铜、钒催化下利用硝酸氧化，在消去氮氧化合物与水后，在硝酸中结 晶得到己二酸，该过程产生的副产物戊二酸、丁二酸、戊酸、己酸经进一步精制得到己二酸。过程中产生的气 体副产物包括碳氧化合物与氮氧化合物，其中，NO、NO2可完全回收，以硝酸的形式返回到工艺生产中，而 N2O则不能回收，必需经历下游的处理。合成生物学方法已经发展到可以利用葡萄糖生产己二酸，合成过程中 温度保持在30，pH环境通过缓冲液维持，减少碳排放，气体副产物排放与能源消耗。传统传统工艺：工艺：高温高压伴随化石燃料燃 烧，

6、排放CO2 ， 使用金属 催化剂（桶，钒），强氧 化剂硝酸，向外排放N2O合成合成生物生物学学：生产1吨ADA，可减排8吨 CO2 ，减排N2O（温室效 用是CO2的300倍）60kgE coli.资料来源：Metabolic Engineering Communications、招商证券- 6 -30 合成生物学具有划时代意义合成生物学具有划时代意义碳中和碳中和合成生物学具有划时代意义合成生物学具有划时代意义成本优势成本优势合成生物学在某些化学品生产领域已经可以体现绝对的成本优势合成生物学在某些化学品生产领域已经可以体现绝对的成本优势。1）合成生物学方法大规模生产的化学品已经 有产品可以达到

7、低于石油基的生产成本，如ADA，BDO，L-丙氨酸。2）合成生物学方法生产过程中成本变动独 立于原油，盈利水平更加稳定。更具有优势的成本可以以更低价格切入下游的同时保持较高的利润水平，例如华恒生物的生物合成L-丙氨酸平 均售价为1.6万元/吨，毛利率为46%左右，酶法生产的L-丙氨酸平均售价为2万元/吨，毛利率在10-25%之间波 动。化学化学品品传统合成工传统合成工艺艺生物基生产企生物基生产企业业成本优成本优势势原油价格平衡原油价格平衡（$/桶）桶）己二酸（ADA）环己烷氧化环己酮和环己醇，再经 硝酸氧化丁烷制备马来酸酐后催化加氢乙炔法/马来酸酐法/环氧丙烷法丁二酸1，4-丁二醇（BDO）L

8、-丙氨酸酶法Rennovia20-30%85Succinity、BioAmber基本持平35Genomatica15-30%45华恒生物50%原油原油价格价格（$/桶）桶）资料来源：E4tech、WIND、华恒生物招股说明书、招商证券- 7 -合成生物学的应用将对传统石化领域形成颠覆合成生物学的应用将对传统石化领域形成颠覆在传统石化领域，成本和绿色要求是最基础的逻辑，合成生物学方法将打破在传统石化领域，成本和绿色要求是最基础的逻辑，合成生物学方法将打破“强者恒强强者恒强”的固有格局，为后来的固有格局，为后来 企业提供超越成长的机会，对行业是颠覆性的存在。企业提供超越成长的机会，对行业是颠覆性的

9、存在。传统化工行业对固定资产投入有较高要求，大企业通过规模优势可以优化成本，成本优势下会结余较大空间用 于环保技改，在环保要求趋严形式下，规模优势显现的更加明显，由此进入闭环，呈现强者恒强的态势，后进 入者进行赶超的机会较小。碳中和进一步加剧了此种趋势，碳排放很大程度上取决于生产过程中化石燃料燃烧 产生的排放，具有规模优势的企业通常燃料利用效率更高，会结余更多的碳配额，转化为经济效益。而合成生物学则通过成本优势及绿色减排打破了以上规则，对传统化工行业形成颠覆。规模化 优化成本传统传统化工化工行行业业环保要求大量固定资产投入强者强者恒强恒强碳中碳中和背和背景景下的下的传传统化统化工工企业企业碳配

10、额碳配额单位单位碳排放碳排放成本控制不佳、效率 有待提升的中小企业成本控制好、效 率高的龙头企业需要额外购 买的配额资料来源：招商证券整理- 8 -结余配额- 9 -附：合成生物学对石油基基本有机原料形成替代附：合成生物学对石油基基本有机原料形成替代资料来源：E4tech、公司公告、WIND、招商证券- 10 -合成生物学应用场景极为广泛，可创造新的需求合成生物学应用场景极为广泛，可创造新的需求以模块化，标准化形式改造生命系统（细胞、菌株等）是合成生物学未来发展愿景，应用领域除去对传统石化领以模块化，标准化形式改造生命系统（细胞、菌株等）是合成生物学未来发展愿景，应用领域除去对传统石化领 域的

11、替代之外，可以应用在各个方面，创造新的需求域的替代之外，可以应用在各个方面，创造新的需求。复杂功能的实现可以通过标准化元件的组装完成，类似于 “搭积木”的方式完成。届时合成生物学领域将引领下游各领域的颠覆式变化，同时将衍生出产业链分工的投资 机会（例如专门做DNA合成，生物元件设计优化，细胞菌株培养等的公司等）。合成合成生物生物学学未未 来愿景来愿景生物元件：具有单一且 明确功能的DNA片段启动子终止子其他基础 功能序列生物装置：通过生物元件 组装形成的生化反应信号转化器、信号转导装 置、蛋白质生成装置等生物系统：生物装置连接组 成的级联线路和调控网络多细胞交互与群体感应资料来源：合成生物学、

12、iGEM、招商证券合成合成生物生物学学广泛的广泛的 应用应用领域领域：替代需 求与创造新需求- 11 -为何合成生物学加速发展阶段出现在当下？为何合成生物学加速发展阶段出现在当下？百万吨百万吨排放物排放物202020192018CO216.8615.85517.025来自巴斯夫工厂的N2O0.6090.5980.677碳排放CH40.0250.0230.027HFC0.0320.0820.091碳排放总计20.80520.07721.887生物基使用CO20.0240.004来自供应商的间接CO23.2793.5194.067资料来源：NIH、BASF碳足迹报告、招商证券巴斯夫碳排放的构成由1

13、） 直接碳排放与2）供应商碳 排放组成。生物基的应用 占比在逐步提升。合成生物学的加速发展为什么发生在当下合成生物学的加速发展为什么发生在当下？1）“碳中和”的战略时间表：“碳中和”大背景下企业计算产业链 总碳排量，将生产方式转为合成生物学，当下处于“碳中和”推进关键阶段；2）合成生物学上游，生物基因技 术的精进（基因测序价格随技术成熟迅速降低。合成生物学下游分离提纯的方式更加高效，例如膜分离技术的 应用等）。基因基因测序测序单单位价格位价格基因基因测序测序价价格（格（Mb/$）巴斯巴斯夫碳夫碳年年度排度排放放情况情况- 12 -附：资本市场对合成生物学的认可以及推动附：资本市场对合成生物学的

14、认可以及推动资本市场的合成生物学热既是行业繁荣的体现，同时又成为促使行业向前行进的推动力资本市场的合成生物学热既是行业繁荣的体现，同时又成为促使行业向前行进的推动力。合成生物学领域内年 融资总额在过去十年激增，2021年达到巅峰，并且趋势仍在上行，2021前三季度领域内一级市场融资额已经达 到150亿美元。同时2021年两大合成生物学平台公司Ginkgo Bioworks、Zymergen在美股相继上市，巅峰市值分 别达到270亿美元，53亿美元。合成合成生物生物学学里领里领域域一级一级市市场融场融资资额额资料来源：SynbioBeta、招商证券融资融资金额金额（亿美亿美元元）- 13 -附：

15、政策推动合成生物学领域向前发展附：政策推动合成生物学领域向前发展公布时公布时间间发布部发布部门门政策政策/ / 公文名公文名称称合成生物学推动政策合成生物学推动政策/ /公文公文2021.3.15求是努力成为世界主要科学中心和创新 以合成生物合成生物学学、基因编辑、脑科学、再生医学等为 高地-习近平总书记代表的生命科学领域孕育新的变革.2021.5.28中国科协第十次全国代表大会中国科学院第二十次院士大会、 习近平总书记在中国科学院第二十次 科技创新精度显著加强，对生物大分子和基因的研中国工程院第十五次院士大会、 院士大会、中国工程院第十五次院士 究进入精准调控阶段，从认识生命、改造生命走向大

16、会、中国科协第十次全国代表大会 合成生命、设计生合成生命、设计生命命，在给人类带来福祉的同时，上的讲话也带来生命伦理的挑战。2021.1.18北京市发改委中国(北京)自由贸易试验区科技创 新片区海淀组团实施方案重点围绕细胞基因治疗、合成生物合成生物学学、结构生物学、高端医疗器械、智能医疗服务布局重大产业平台 和重点项目；围绕“互联网+医疗”，为互联网医院、智能医院建设提供科技支撑。2021.3.9深圳市人民政府深圳光明科学城总体发展规划（20202035年）在生命领域，重点发展合成生物合成生物学学、脑与认知科学、精准医学等细分领域，开展从微生物到灵长类再 到人类生命的研究，形成全链条、全尺度的

17、生命解 析体系。2021.6.23上海市人民政府办公厅发展“十四五”规划上海市战略性新兴产业和先导产业 推动基因编辑、拼装、重组等技术发展，构建可生产药物、化学品、天然产物、生物能源的细胞工 厂，推动合成生物合成生物学学技术工业应用。2021.6.26天津市人民政府办公厅天津市制造业高质量发展“十四五” 规划生物产业以生物技术赋能医药、绿色制造、种业等 为重点，加强技术研发，布局建设合成生物合成生物学学国家 重大科技基础设施和国家合成生物技术创新中心等 创新平台，加快“生物制造谷”、“细胞谷”建设。2021.8.4山西省人民政府产业规划山西省“十四五”14个战略性新兴 生物基新材料产业重点发展

18、生物基的聚酰胺、聚酯、碳纤维复合材料等产品，打造国家级合成生物合成生物材 料研发制造基地。2021.10.15深圳市光明区政府新链产业链融合发展的若干措施深圳市光明区关于支持合成生物创 支持合成生合成生物物战略科技力量建设，支持合成生合成生物物创新链建设，支持合成生合成生物物产业链建设，支持合成生合成生 物物生态链建设资料来源：各政府网站、招商证券- 14 -为何中国在合成生物学领域将会有所作为？为何中国在合成生物学领域将会有所作为？合成生物学后端的发酵与分离纯化过程具备很强的制造属性，中国在此领域具备产业优势与成本优势合成生物学后端的发酵与分离纯化过程具备很强的制造属性，中国在此领域具备产业

19、优势与成本优势。合成生 物学前端为底盘细胞的改造，后端为发酵生产、分离纯化，发酵与分离纯化具备很强的制造属性。尤其是当前 的产品结构中，合成生物学大有作为的化工品生产领域，放大生产的稳定性与成本尤为重要。而中国的发酵产 业2019年总产量为3064.7万吨，总产值约2 556.7亿元，占据了全球70%的发酵产能占比，具备产业优势与成本 优势。I）构建经济模型，设计与优化代谢途径，高通量 微微孔孔板板上筛选菌株并模拟发酵条件（温度、pH、 气体环境等），当目标产物到达菌株滴度节点时 考虑工艺开发，并测试产物毒性。II）在生物生物反应器反应器中开发工艺，首先从工艺参数的 单因素测试开始， 逐步进行

20、多变量实验设计（DoE）研究。通过干扰条件，检测差异度，所 需置信度确定平行试验次数，通常随“S曲线”向 右上方发展，试验次数越多III）在工业工业级生级生物物反应反应器器中开发，面临挑战有：1） 大型生物反应器氧传递速率较低；2）具有压力与 气体浓度梯度，并非均衡环境；3）扩增次数的增 加带来菌株遗传上的不稳定性；4）培养基成分需 考虑成本；5）与下游工艺团队衔接分离提纯等工 艺。资料来源：culturebiosciences、招商证券合成合成生物生物学学放大放大生生产的产的“S”曲线曲线模模型型- 15 -为何合成生物学企业具有平台潜力？为何合成生物学企业具有平台潜力？合成生物学企业天然具

21、有平台延伸性，单一企业市值潜力巨合成生物学企业天然具有平台延伸性，单一企业市值潜力巨大大。在生命系统内，同一通路往往对应调控下游多 个物质的合成，当打通某一代谢通路后，理论上后续不同品类的产品生产具有很强的可拓展性。以糖酵解、三 羧酸循环过程为例：通过通路改造，可以生物合成的物质种类即有氨基酸类，萜类，高级醇，脂肪酸等等。资料来源：合成生物学、合成生物学与合成酶学、招商证券- 16 -为何合成生物学企业具有平台潜力？为何合成生物学企业具有平台潜力？合成生物学企业天然具有先发优势，菌株的设计与改造是迭代式创新的过程合成生物学企业天然具有先发优势，菌株的设计与改造是迭代式创新的过程。具体体现在：1

22、）工程菌株的构建 需要经过多步优化，2）同一通路的产品拓展可以通过进一步改造已经经过改造的菌株来实现。D-乳酸的合成经 过4步进化，通过关键酶的基因调控，分别完成D-乳酸生成，扩大底物利用范围，代谢进化，调控光学纯度的功 能。L-丙氨酸的底盘细胞直接选用D-乳酸生物合成中的SZ194，D-乳酸与L-丙氨酸均为糖酵解途径中的分支， SZ194已经完成甲酸、琥珀酸、乙醇、醋酸的竞争通路抑制与菌体代谢优化，后续删除mgsA抑制生成乳酸的即可促进L-丙氨酸的生成。W3310SZ631）删除pflB，frdBC，adhE，ackA（分别抑制生成甲酸、琥珀酸、乙 醇、醋酸的竞争通路）SZ186SZ194X

23、Z132TG1142）克隆蔗糖利用基因簇（cscR， cscA，cscKB）（扩大底物利用范 围，利用蔗糖或糖浆生产D-乳酸）3）代谢进化（多基因突变使重组 菌株生长速度变慢，因此通过基于 菌体生长速度或产量的代谢进化来 优化发酵性能）4）突变mgsA（添加甜菜碱使细胞 产量增加，但D-乳酸光学纯度下降， 因此突变mgsA使光学纯度提升）1）2）3）4） 删除ldhA并插入外源alaD，删除mgsA和dadX（外源 alaD可调节L-丙氨酸生产，并且能够在厌氧发酵期间持续高 表达；删除mgsA可以抑制生成乳酸；删除dadX可以减少L- 丙氨酸转换成D-丙氨酸）资料来源：合成生物学与合成酶学、G

24、oogle Patent、招商证券- 17 -目录目录四个维度四个维度阐阐释释合成生物学对世界和中国合成生物学对世界和中国的的战略意战略意义义合合成成生生物学物学百百花齐放，主要分为平台型花齐放，主要分为平台型与与产品型产品型公公司司A股股相相关关标标的及投资建的及投资建议议- 18 -合成生物学公司分类：平台型与产品型合成生物学公司分类：平台型与产品型合成生物学全过程由前端菌种改造，后端生物生产组成。根据企业发展的出发点，有更侧重前端菌种改造的平合成生物学全过程由前端菌种改造，后端生物生产组成。根据企业发展的出发点，有更侧重前端菌种改造的平 台型公司，有在后端具备优势，做产品落地的产品型公司

25、台型公司，有在后端具备优势，做产品落地的产品型公司。从产业角度，在产品落地过程中，前端菌种改造是 基础，后端放大生产工艺是保障。相辅相成，缺一不可，前后端均有关键指标与Know How。从投资角度来看，利用规模生产优势对石化产业链进行破坏式创新替代是当务之急且切实可行的，因此中短期 看好具备规模生产能力的后端产品企业（中国具备天然优势）；而要想平台不断延伸并创造新的产品需求则需 要前端菌株的改造能力，因此中长期来看，具备菌株改造优化能力的前端企业更具备平台潜力。菌株菌株 性能性能1 1比生产率：比生产率：越大越好，单位输入条 件下生产产品产量。2 2维持因数：维持因数：越小越好，位置基础代 谢

26、所需消耗的基质和氧指标。3 3比生长率：比生长率：越大越好，缩短生长周 期，提高周转率。发酵发酵 工艺工艺分离分离 提纯提纯1 1生产规模：生产规模：成本与发酵罐体积经验公式： C1/C2=（V1/V2）0.6-0.8，发酵体积每增加10倍， 生产成本下降37%-60%。2 2体系均匀成本：体系均匀成本：大规模发酵罐需要机械搅拌以保证基质，氧，热量的均匀分布，厌氧 发酵方式无需混氧，具备优势。3 3染菌率：染菌率：大规模发酵罐将增加染菌风险， 同时高温灭菌将增加成本。1 1）纯化方式：）纯化方式：纯化 方式不断优化，陶瓷 膜的广泛应用等。 2 2）纯化效率纯化效率平台型公司：平台型公司：侧重

27、前端菌株改造产品型公司：产品型公司：侧重 后端生物生产资料来源：发酵经济学、招商证券合成生物学行业全景：百花齐放合成生物学行业全景：百花齐放按照以上分类标准，各个类型公司均可以找到代表公司，整个行业呈现百花齐放的业态按照以上分类标准，各个类型公司均可以找到代表公司，整个行业呈现百花齐放的业态。产品型公司根据产品 应用场景进一步分为化工品及消费品两类。平台型公司与产品型公司可以互相转化，平台型公司同样可能孵化 或生产产品；产品型公司打通某一代谢通路后可成为平台公司。资料来源：各公司官网、WIND、招商证券代表相互转换关系 红色为上市公司- 19 -针对不同类型公司的投资路径总结针对不同类型公司的

28、投资路径总结针对以上不同类型的合成生物学公司，我们分别总结投资路径如下，并分别可以寻找海外市场的对标针对以上不同类型的合成生物学公司，我们分别总结投资路径如下，并分别可以寻找海外市场的对标：1）平台 型公司要重点关注底盘细胞改造技术储备与能力，基因组数据的积累程度。2）平台型公司向下游延伸做产品后，投资要点除去关注改造细胞的技术平台外，需要额外关注选品逻辑与工业化生产能力。3）利用合成生物学进 行化工品生产的公司投资要点为产品的成本优势（包括生产成本与绿色成本），具体可拆解为菌株本身生产效 率与后端发酵工艺及分离技术，其中菌株本身生产效率是基础，后端工艺至关重要。4）以合成生物学方式生产 消费

29、品的公司投资要点更为关注产品本身的市场推广，合成生物学将成为其构建产品壁垒的一种手段。资料来源：各公司官网、招商证券- 20 - 21 -GinkgoGinkgo BioworksBioworks：合成生物学平台型公司典合成生物学平台型公司典范范创立于2009年的Ginkgo Bioworks定位于合成生物学的平台型服务公司，以为客户提供微生物的研发服务为主要 经营模式，主要输出产品为工程微生物。5位创始人均为MIT背景，学科背景均为生物学或计算机学。Ginkgo主 要技术优势在于构建了生物铸造厂生物铸造厂与代码库代码库。在商业模式上，采用与客户进行50/50的研发成本分摊，并在产品 上市后约

30、定销售提成比例的方式。在可以获取客户信任的同时更加注重长期发展。2021年5月通过SPAC在纽交 所上市，目前估值约160亿美元。2016年，与嘉吉公 司合作，改造生物 工业发酵过程2016年，与 Prospect Bio合作 开发生物传感器2018年，升级 生物铸造厂 Bioworks S22016年，与 Genomatica 宣布合作2009 年 ，Ginkgo Bioworks成立，创立 之初将自己定位于服 务型公司2018年，与 德国拜耳成立 合资公司2015年，生物菌株 工程全自动铸造厂 Bioworks S1成立2017年，收购 DNA合成供应 商Gen92020年，开发 新冠快速

31、检测 试剂盒2021年，通过 SPAC纽交所 上市创始创始人人关关系系学学历历职位职位Tom Knight科学家Reshma Shetty美国合成生物学家和计算机工程师，曾任麻省理工学院计算机科 学与人工智能实验室的高级研究科学家，美国科学院院士麻省理工生物工程博士学位、犹他大学计算机科学学士学位和博 士学位总裁、首席运营官Jason Kelly麻省理工化学工程和生物学学士学位、生物工程博士学位首席执行官、创始人Barry Canton麻省理工生物工程博士学位（重点关注标准生物部分的改进以及 宿主细胞与工程基因回路之间的相互作用）、都柏林大学机械工 程硕士学位首席技术官Austin Che麻省

32、理工学院电气工程与计算机科学博士学位、斯坦福大学的计 算机科学学士学位和心理学学士学位首席战略官五人协助组织第 一届合成生物学 会议；一起创立 了 iGEM和 OpenWetWare。资料来源：Ginkgo官网、招商证券生物铸造厂是可以大幅降低开发成本生物铸造厂是可以大幅降低开发成本生物铸造厂是生命系统工程化的典范，标准化化流程将对细胞进行改造的成本每年降生物铸造厂是生命系统工程化的典范，标准化化流程将对细胞进行改造的成本每年降低低50%，测试设计数量每测试设计数量每 年增长年增长3倍以上。倍以上。生物铸造厂可以将细胞改造进行标准化的设计生产：1）挑选底盘细胞，如大肠杆菌、酿酒酵 母等。2）通

33、过计算机设计DNA，此过程可以将积累的组件库中的组件加以应用。3）改造并培养底盘细胞，最 优化基质提取，适当阻止次级代谢物的过度生产等。4）最终产品的回收和提纯。滴度、产量和产率是决定成本 的关键指标。- 22 -资料来源：Ginkgo年报、招商证券代码库可以提高项目开发效率，增强长期竞争力代码库可以提高项目开发效率，增强长期竞争力代码库是包含海量基因序列构成的生物元件，代码库是包含海量基因序列构成的生物元件，是是Ginkgo的数据资产，构成了其长期竞争力的数据资产，构成了其长期竞争力。代码库可理解成解 析过具体功能的DNA序列，Ginkgo的代码库目前囊括了开源的34亿基因序列以及独有的4.

34、4亿基因序列，并且 在持续不断的扩充中。Motif是Ginkgo孵化的制造肉类和奶类替代品蛋白的企业，Ginkgo利用代码库识别并筛选了数百种不同的候选蛋 白质。将其中表现最好的基因设计到新表达系统中，以最大限度地提高蛋白质表达量。Ginkgo仅用一年时间开 发出 6 个原型菌株，并生产出产品样品。并在接下来的 9 个月内设计、构建和验证了改进的变体。最终拿到kg 规模蛋白产品。- 23 -资料来源：Ginkgo年报、招商证券生物铸造厂与代码库具有正反馈性生物铸造厂与代码库具有正反馈性生物铸造厂与代码库均具有正反馈性，原因在于目前合成生物学开发过程即为生物铸造厂与代码库均具有正反馈性，原因在于

35、目前合成生物学开发过程即为“设计，构建，测试，学习设计，构建，测试，学习”的的 正反馈过程。正反馈过程。从目标产物出发选取何使的底盘细胞并构建代谢途径，通过不同种类的酶的活性控制完成代谢途 径的最佳化，最终得到目标产物。其中具体步骤实现过程均涉及设计，构建，测试，学习的正反馈强化。并且 可以形成功能化模块，进行横向拓展。- 24 -资料来源：合成生物学与合成酶学、招商证券GinkgoGinkgo BioworksBioworks业务发展业务发展Ginkgo营业收入在快速增长阶段，营业收入在快速增长阶段，2021Q3总收入总收入1.65亿美元，铸造厂收入亿美元，铸造厂收入7900万美元增长万美元

36、增长84%，其中关联方其中关联方 交易占比由交易占比由70%下降至下降至47%。下游涉及行业广泛，可分为食品营养、工业环境、农业、消费者及其他行业，承 接新项目数量增长同样十分迅速。目前收入模式仍为铸造厂预付款，并无下游产品上市销售分成。生物安全业 务主要指利用代码库帮助政府完成基因序列的安全性确认与在新冠肺炎期间提供检测试剂而确认的收入。与Ginkgo Bioworks合作的公司有：CRONOS group（大麻）；Roche、Biogen（生物制药）；Givaudan、 Robertet（香精香料）；Genomatica、Synlogic（合成生物学产品公司）；住友化学（化工巨头）等。Gi

37、nkgo Bioworks成立合资公司或内部孵化企业有：Joyn Bio（拜耳公司合资，农业自固氮）；Motif（人造蛋白）；Arcaea（美容护肤）；Allonnia（污染处理）等。- 25 -资料来源：Ginkgo年报、招商证券平台型公司投资关键点平台型公司投资关键点- 26 -通过对通过对Ginkgo复盘，我们认为：复盘，我们认为：1生物铸造厂本质上为设计与改造菌株的平台，代码库本质上为DNA信息储备库。菌株设计改造能力与数据积 累可以看作是平台型企业的核心竞争力。同时二者均具备很强的正反馈正反馈与迭代创新性迭代创新性。2平台型公司下游空间极广，可以与多领域公司合作开拓客户，对下游企业进

38、行赋能，成立合资公司或内部孵 化的形式开展下游业务。对此类平台型服务公司的判断，我们认为应该重点关注：对此类平台型服务公司的判断，我们认为应该重点关注：1技术平台，底盘细胞改造迭代能力，基因/基因组数据的积累程度。初期关注创始人背景，研发体系架构。2关注下游客户的合作协议签署及订单（类CXO）。国内相关企业：一级公司恩和生物，寻竹生物等ZymergenZymergen：平台型公司延申下游做产品的代表：平台型公司延申下游做产品的代表Zymergen成立于2013年，是以平台化发展为思路，向产品端延申布局的企业。不仅完成生物制造平台生物制造平台的构造， 同时推出新的垂直领域产垂直领域产品品。联合创

39、始人一位为投资背景（Josh Hoffman），两位为技术背景（其中Jed Dean 曾任职于Amyris），新任CEO（Jay T.Flatley）曾于2013年-2016年任illumina的CEO。Zymergen产品领域重点 关注电子产品，消费者业务以及农业领域，2020年推出公司首款产品Hyaline（生物基聚酰亚胺薄膜）。2016年，成立产品部门， 工作重心为电子产品，消 费者业务以及农业产品2020年，推出 公司首款产品 Hyaline2013年，Zymergen 成立。以服务起家， 同时布局产品2021年，纳 斯达克上市2014年，与DAPRA签订 研发服务合同，同年与食 品公

40、司签订研发服务合同2017年，收购基因组 公 司 Radiant Genomics2021年8月，因推迟 Hyaline销售计划股价 大跌，同时更换CEO创始创始人人简简历历职位职位Josh Hoffman2005-2008 投资银行Rothschiil董事总经理2009-2013 私募股权公司Norcob合伙人2013-2021 创办Zymergen首席执行官，联合创始 人及董事（已离任）Jed Dean2008-2013 Amyris开发生命科学及自动化技术Zach Serber2007-2011 Amyris科学主席2011-2013 Amyris生物董事运营及工程副总裁，联 合创始人首

41、席科技官，联合创始 人兼任董事Jay T.Flatley2013-2016 illumina Inc.首席执行官首席执行官（现任）- 27 -资料来源：Zymergen官网、招商证券产品开拓推广过程并非一帆风顺产品开拓推广过程并非一帆风顺作为平台型公司，平台技术积累是我们关注重点，作为产品型公司，其产品本身的性质与市场以及规模化扩产作为平台型公司，平台技术积累是我们关注重点，作为产品型公司，其产品本身的性质与市场以及规模化扩产 时的技术壁垒同样尤为重要时的技术壁垒同样尤为重要。Zymergen同样有海量的基因数据库与正反馈机制，在产品选择方面，Zymergen 走“技术产品”路线，即通过合成生

42、物学技术手段生产下游产品，进一步开拓市场。Zymergen产品领域重点 关注电子产品，消费者业务以及农业领域，2020年推出公司首款产品Hyaline，但过程并非一帆风顺，由于下游 推广受阻（Zymergen公告于2021年及2022年可能不会看到产业化产品），Zymergen股价高位下跌越70%，目 前市值不到10亿美元。Hyaline是Zymergen以合成生物学的方法合成的带有氟原子的二胺单体，再和住友化学合作用来做聚合，最终 生产出的一种聚酰亚胺。聚酰亚胺是最常见的一种柔性屏材料，被应用于电子产品中。Hyaline在折叠性能及耐 热性方面具有优势，但是：1）聚酰亚胺本身已经存在固有市场

43、（杜邦），新产品切入存在一定障碍，2）同时 在与住友化学合作大规模扩产过程中难以保证良率的稳定。- 28 -资料来源：Zymergen官网、招商证券平台型公司延申做产品投资关键点平台型公司延申做产品投资关键点- 29 -通过对通过对Zymergen复盘，我们认为：复盘，我们认为：1平台型公司向下游延申做产品需要兼顾平台技术能力与产品本身的市场开拓，选品能力与逻辑十分重要，尤 其是从技术出发到产品的公司，需要更加重视产品的市场开拓产品的市场开拓以及商业化生产商业化生产中可能遇到的问题。2对平台型产品公司的估值体系类似于创新创新药药，公司平台本身具有可拓展性，有管线管线的概念，但是需要产品落 地来

44、验证，当有产品商业化成功时，正向推动估值的提升（永续增长预期）；当产品落地失败，将影响后续管 线内潜在产品的估值（Zymergen股价大跌的教训）。对此类平台型产品公司的判断，我们认为应该重点关注：对此类平台型产品公司的判断，我们认为应该重点关注：1技术平台，底盘细胞改造迭代能力，产品选品逻辑。2工业化生产能力。上市公司：华恒生物，凯赛生物（有产品落地，同时向平台化发展） 。一级公司：蓝晶微生物，衍进科技，瑞德林等。LygosLygos：合成生物学化工品公司：合成生物学化工品公司对于合成生物学生产化工品的公司化工品的公司而言，成本（包括生产成本与绿色成本）是最重要的竞争要素。成本（包括生产成本

45、与绿色成本）是最重要的竞争要素。成本可进一 步拆解为菌株生产效率与下游发酵纯化工艺的成熟度。产品公司的典型代表为Lygos，为生物法制造有机酸的龙头，2012年从美国联合生物能源研究所（JBEI）正式 拆分，成立之初受美国能源部资助委托研发生物基丙二酸。2015年实现从纤维素糖到丙二酸的量产，并将成本 降至石油基以下，且实现CO2的负排放，消除氯化钠盐与氰基化合物的排放。绿色生产是Lygos亿合成生物学方法生产丙二酸的出发点，但真正到商业化，成本是制约因素，右图是Lygos测 算的各个生物基产品的产率与价格，有商业化成功先例产品（灰色，衣康酸、乳酸、柠檬酸、琥珀酸）均是成 本较低的产品，而成本

46、居高不下的产品（红色，金合欢烯、生物柴油、丁醇）虽然能够实现生物路径合成，但 并未成功商业化。- 30 -资料来源：Lygos官网、招商证券IMPOSSIBLEIMPOSSIBLE：合成生物学消费品公：合成生物学消费品公司司合成生物学消费品公消费品公司司的投资要素主要关注产品本身主要关注产品本身，单一产品可能造就很大市场，玻尿酸、人造肉均属于此 类，合成生物学生产手段将成为此类公司的壁垒之一。公司典型代表为IMPOSSIBLE Food，主营业务为“人造 肉”，目前已经推出人造肉汉堡与人造猪肉香肠等产品。使人造肉可以还原真肉的味道与口感的关键在于“豆 血红蛋白”，豆血红蛋白通过合成生物学的方式

47、生产。1豆科植物根茎中提取豆血红蛋白2对豆科植物基因进行测序读取基因组信息3鉴别生产豆血红蛋白的基因4将相关基因插入至毕赤酵母基因组中5给予底物葡萄糖，优化生产过程，得到粗产物6分离纯化得到豆血红蛋白- 31 -资料来源：Impossible官网、招商证券目录目录- 32 -四个维度四个维度阐阐释释合成生物学对世界和中国合成生物学对世界和中国的的战略意战略意义义合合成成生生物学物学百百花齐放，主要分为平台型花齐放，主要分为平台型与与产品型公产品型公司司A股股相相关关标标的及投资建的及投资建议议华恒生物：打通华恒生物：打通EMP-TCAEMP-TCA代谢通路的平台型产品公司代谢通路的平台型产品公

48、司华恒生物成立于2005年，2011年前以酶法工艺生产L-丙氨酸，DL-丙氨酸。2011年实现厌氧生物基L-丙氨酸关 键技术突破，此后不断优化技术，奠定了在丙氨酸领域的领先地位。 2018年与2019年，公司分别将酶法生产的 -丙氨酸与D-泛酸钙推进上市。公司于2014年挂牌“新三板”，2021年4月公司科创版上市。目前通过合成生 物学方法生产产品落地的有L-丙氨酸丙氨酸，L-缬氨酸缬氨酸。公司的核心人员有董事长郭恒华，直接和间接持有公司近30%的股权；首席科学家张学礼，直接和间接持有公 司3.9%的股权。2011年，厌氧发 酵法生产L-丙氨 酸技术突破2017年，以蔗糖和 对苯二酚为原料，

49、酶法生产-熊果苷2005年，公司成立， 实现酶法生产L-丙 氨酸2018年，以丙烯酸 和氨水为原料酶法 生产-丙氨酸2009年，实现酶 法生产DL-丙氨酸2016年，以天冬 氨酸为原料，酶 法生产-丙氨酸2020年，募投项目实施， L-缬氨酸产品产业化，进 一步丰富产品结构人人员员职职务务简历简历郭恒华董事长长江商学院EMBA2005 年 4 月至 2013 年 11 月任华恒有限董事长兼总经理； 2011 年 1 月至今任秦皇岛华恒执行董事兼经理； 2013 年 11 月至今任公司董事长兼总经理；张学礼首席科学家上海交通大学生物化学与分子生物学专业，博士学位入选国家自然科学基金优秀青年基金、

50、科技部创新人才推进计划“中青年科技创新领军人才”、 中国科学院“百人计划”成功构建了生产 L 丙氨酸、丁二酸、 D 乳酸、 揽香烯、番茄红素、人参皂苷等化学品的高 效微生物细胞工厂，实现 11 项化学品的技术转让， 3 项化学品的产业化应用；在国内帮助相 关企业首次实现丁二酸和 D 乳酸发酵法的产业化；华恒生物以其构建的发酵法生产 L 丙氨酸 的初代菌株为基础，结合生产实践经验，在国际上首次实现 L 丙氨酸厌氧发酵法的产业化- 33 -资料来源：华恒生物招股说明书、招商证券“成本优势成本优势+ +碳中和碳中和”切入巴斯夫产业链切入巴斯夫产业链华恒生物的收入结构中L-丙氨酸占比最高，L-丙氨酸分

51、为合成生物学发酵法与酶法，其中发酵法收入占比90% 以上。发酵法的优势在于成成本优本优势势与减减少碳排少碳排放放，与酶法相比，发酵法降低生产成本越50%。综合近三年情况，公司发酵法L-丙氨酸平均售价为1.6万元/吨，毛利率为46%左右，酶法生产的L-丙氨酸平均售价为2万元/吨， 毛利率在10-25%之间波动。同时厌氧发酵完全杜绝二氧化碳的排放。成本优势与绿色低碳的理念使华恒生物成功切入巴斯夫螯合剂MGDA供应链中L-丙氨酸环节。MGDA是巴斯夫 2010年开发的新型环保螯合剂，下游为洗涤剂产品。华恒生物2013年与巴斯夫签订供应合同，如今巴斯夫已经 成为华恒生物最大的客户。- 34 -资料来源

52、：华恒生物招股说明书、招商证券- 35 -具备具备EMP-TCAEMP-TCA代谢通路的进化与拓展能力代谢通路的进化与拓展能力华恒生物目前成熟的合成生物学发酵产品有L-丙氨酸，L-缬氨酸正在大规模放量过程中。通过公司L-丙氨酸的生 产优化过程，我们可以看到华恒生物以正反馈的形式进行不断进以正反馈的形式进行不断进化化，经过5代优化达到最优产量171g/L，优化过 程并非线性。同时我们通过查询专利，认为公司已经具备“糖酵解-三羧酸循环”的拓展能力，为未来基于同一 通路的其他产品落地打下基础。菌株L-丙氨酸产量(g/L)XZ-A26115XZ-A45114XZ-A47114XZ-A53(alaD*)

53、162XZ-A53(palaDmut)171E. Coli ATCC8739XZ-A26XZ-A45XZ-A45-F1XZ-A47XZ-A47XZ-A53XZ-A53(alaD*）XZ-A53（palaDmut）整合alaD在ldhA处，依次敲除pflB、adhE、ackA、Frd、dadX突变lon获得耐自来水菌 株，降低成本突变clpA获得耐自来水菌 株，降低成本敲除alaD质粒alaD*1、alaD*-2、alaD*导入获得活性显著提 高的丙氨酸脱氢 酶突变体并提高 产量获得活性显著提 高的丙氨酸脱氢 酶突变体并提高 产量质粒palaDmut导入突变clpA氮离子注 入诱变获得耐自来水菌

54、 株，降低成本获得产量高、 遗传性状稳定 的突变菌株资料来源：华恒生物招股说明书，华恒生物上市回复函、Google Patent、招商证券- 36 -基于可拓展的平台化未来将不断丰富管线基于可拓展的平台化未来将不断丰富管线礼合生物礼合生物拟主营：生物基产品（如1，3-丙二醇等）华恒生物华恒生物张学礼张学礼郭恒华郭恒华张东竹张东竹樊义樊义华恒香料华恒香料拟主营：萜类产品（如檀香、玫瑰精油等）资料来源：华恒生物招股说明书、公司公告、政府网站环评报告、招商证券基于华恒生物有规划的品类及产能扩充，我们可以梳理得到华恒生物落地及在研以下项目：其中三支链氨基酸 与-丙氨酸为合成D-泛酸钙的原料。同时华恒生

55、物于8月份公告与关联方拟设立两家合成生物平台公司礼合生 物与华恒香料。礼合生物注册资本5000万元，公司出资10%，张学礼出资87%，公司高管郭恒华、张东竹、樊 义出资各1%，拟主营产品为1，3-丙二醇等。华恒香料注册资本500万元，公司出资19%，张学礼出资30%，公 司高管郭恒华、张东竹、樊义分别出资21%，15%，15%，拟主营产品为萜类产品（如檀香、玫瑰精油等）。现有产能（万吨现有产能（万吨）规划项规划项目目规划产能（万吨规划产能（万吨）预计落地时间预计落地时间发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目0.52023年投产L-丙氨酸2.3交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目2.52021年

56、投产-丙氨酸0.3生产beta丙氨酸衍生物项目0.72022年投产L-缬氨酸交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目22021年投产三支链氨基酸年产16000吨三支联氨基酸及其衍生物项目1.62022年投产DL-丙氨酸0.25D-泛酸钙0.3熊果苷- 37 -华恒生物未来管线产品相较于化工法具备成本优势华恒生物未来管线产品相较于化工法具备成本优势2019-022019-082020-032020-092021-042021-1150040030020010002018-012018-072019-022019-082020-032020-092021-042021-11L-缬氨缬氨酸价格酸价格（元

57、元/kg）504030201002018-012018-07D泛酸泛酸钙价钙价格格（元（元/kg）华恒生物未来管线内重点产品L-缬氨酸，D-泛酸钙目前生产方法为化工法，价格体系不稳定。过往3年，L缬氨 酸价格底部在2万/吨，最高触及4万/吨，D-泛酸钙价格底部在7.5万/吨，最高触及40万/吨。华恒生物采用合成 生物学方法生产L-缬氨酸，生产D-泛酸钙原料-丙氨酸与泛解酸内酯，做到成本可控，在价格波动的情况下保 持毛利稳定性。资料来源：WIND、招商证券- 38 -盈利预测与估值盈利预测与估值华恒生物未来三年有清晰的产品放量逻辑华恒生物未来三年有清晰的产品放量逻辑 ：2022年年L缬氨酸放量缬

58、氨酸放量，2023年年D-泛酸钙放量泛酸钙放量。 预计未来三年营业收 入别为8.7，13.1，19.1亿，我们同时看好华恒生物长期的平台化成长性平台化成长性（1，3-丙二醇，萜类产品等）。2021- 2023公司归母净利润预计为1.56，2.12，3.60亿（考虑股份支付），对应PE分别为72x，53x，32x，建议重点 关注。资料来源：华恒生物招股说明书、WIND、招商证券2019A2020A2021E2022E2023E2024E营业收入营业收入4914878751,3061,9062,786yoy-0.8%79.5%49.2%46.0%46.2%主营业务主营业务L-丙氨酸丙氨酸35536

59、2458505570630L-缬氨酸缬氨酸300500600800D-泛酸钙泛酸钙473912195405500新产品新产品225750DL-丙氨酸丙氨酸29.71623232323-丙氨酸丙氨酸203540404040-熊果苷熊果苷7-6666其他产品其他产品666777其他业务其他业务493030303030归母净利润归母净利润126121156212360576yoy-4.2%28.8%36.1%69.7%60.0%股份支付加回股份支付加回158249381585yoy31%57%53%53%- 39 -凯赛生物：生物基长链二元酸与尼龙全球引领者凯赛生物：生物基长链二元酸与尼龙全球引领者

60、凯赛生物成立于1997年，目前已实现DC12、DC13等长等长链链二元二元酸酸的合成生物学生产，公司也是全球唯一可以生产DC18的企业，同时凯赛生物正在向戊二胺、生物基尼龙戊二胺、生物基尼龙扩展业务。公司于2020年8月公司科创版上市。公司的核心人员有董事长刘修才，与其家庭成员共同间接持有公司28.32%的股权；公司核心技术人员有徐敏，杨 晨，陈万钟，秦兵兵，高伯爵。徐敏主要负责发酵工程和分子生物学研究。杨晨主要研究提取纯化工艺。秦兵兵、高伯爵和陈万钟负责聚合和下游应用研究。2006年，开始研发 戊二胺单体及生物 基尼龙聚合物2014年，建设10万 吨尼龙项目，3万 吨长链二元酸项目1997年

61、，公司成立2018年，3万吨长 链二元酸项目投产2003年，长链二 元酸实现产业化2014年，生物基戊 二胺、生物基尼龙完 成千吨级中试2020年，科创版上市，募 投项目为4万吨生物法癸 二酸，2万吨长链尼龙2021年，乌苏10万 吨聚酰胺、5万吨 戊二胺投产刘修才董事长、总裁人人员员职职务务简历简历中国科学技术大学博士，美国威斯康星大学-Milwaukee分校生物化学博士，耶鲁大学医学院药学系博士后，哥伦比亚大学医学院生物化学及生物物理系博士后 华东理工大学兼职教授，博士生导师曾任职于山德士，北大四通生物医药有限公司陈万钟总工程师国立中山大学硕士曾任职于台塑集团，裕隆纤维，三洋纤维，永荣集团

62、秦兵兵副总工程师华东理工大学应用化学硕士曾任职于三维制药，立邦涂料，合诚化学杨晨研发中心副主任华东理工大学化学工程博士徐敏研发中心常务副主任江南大学发酵工程硕士高伯爵工程材料组开发负责人台湾科技大学工学博士曾任职于达威贸易，晋轮科技，华塑科技资料来源：凯赛生物招股说明书、凯赛生物年报、招商证券- 40 -长链二元酸击败英威达，尼龙长链二元酸击败英威达，尼龙5656正在开拓市场正在开拓市场长链二元酸是指含有10个以上碳原子的直链二元羧酸，下游应用于工程塑料，香精香料，制药等领域。生产方式 有植物油裂解法，化工法与合成生物学发酵法。植物油裂解法受制于植物油供应不适合大规模生产，化工法生产 反应条件

63、苛刻且伴随高环境污染，高成本的问题。2016年化学法生产长链二元酸的原国际龙头英威达关闭其在美 国的产线，凯凯赛生赛生物物以以合合成生成生物物学学龙龙头发酵的头发酵的方方法成为长法成为长链链二元酸龙二元酸龙头头，以产能，以产能计计，国内市，国内市占占率率近近70%，以实际 生产计，市占率更高达90%。公司另一发展重点为戊二胺以及基于戊二胺的生物基尼龙，基于戊二胺的尼龙56是广泛应用的尼龙66的潜在替代 产品，性能能够满足纺织印染的要求，是公司正在大力推广开拓下游应用的产品，同时公司尼龙56的戊二胺为自自 产产内内供供，而尼龙66中己二胺的上游己己二二腈腈目目前前仍依仍依赖赖进进口口，定价权较弱

64、，因此公司尼龙56在大规模生产之后具备 成本优成本优势势。尼龙尼龙56尼龙尼龙66原料戊二胺、己二酸己二胺，己二酸热变形温度1.3631.365密度g/cm3254-260260熔点223245吸水率1.40%1.20%脆性温度-15-0-15-0摩擦系数0.260.26耐燃油性能会分解会分解拉伸强度MPa192195弯曲强度MPa273280弯曲模量MPa85408860缺口冲击强度kJ/m210.611.5资料来源：凯赛生物招股说明书、各公司官网、智研咨询、招商证券凯赛生物正处于产能释放阶段凯赛生物正处于产能释放阶段凯赛生物目前正处于产能释放周期上。凯赛生物目前正处于产能释放周期上。202

65、1年年中乌苏工厂乌苏10万吨聚酰胺、5万吨戊二胺投产投产，21Q3开 始贡献收入，规划产能中4万吨癸二酸及2万吨长链生物基尼龙预计2022年下半年投产。此外公司还有50万吨戊二 胺以及90万吨基于戊二胺的尼龙产能正在规划中。同时公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的中试实验。现有产能（万吨现有产能（万吨）规划项规划项目目规划产规划产能能 预计落地时预计落地时间间备注备注长链二元酸7.5凯赛（金乡）生物材料有限公司4万吨/ 年生物法癸二酸项目42022地点更改为太原，现有产 能中3万吨2021年中落地戊二胺5山西合成生物产业生态园区规划项目503万吨长链二元酸和2万吨长链尼龙项目22022现有产

66、能中1万吨2021年 中落地山西合成生物产业生态园区规划项目90尼龙5X1.3- 41 -资料来源：凯赛生物招股说明书、凯赛生物年报、招商证券盈利预测与估值盈利预测与估值凯赛生物未来三年业绩增长主要由长链二元酸扩产与聚酰胺产品尼龙放量支凯赛生物未来三年业绩增长主要由长链二元酸扩产与聚酰胺产品尼龙放量支撑撑。 预计未来三年营业收入别为22.8，35.7，48.8亿，归母净利润预计为6.6，9.4，12.2亿，对应PE分别为112x，79x，61x。采用分部估值法对凯赛生物进行估值，类创新药的估值模式，对未来可能迎来单一产品爆发式放量的尼龙56进 行DCF估值。DCF估值法核心假设为：2030年，尼龙56对尼龙66的替代比为20%，WACC 10%，永续增长2% 假设条件下，尼龙56估值594亿。叠加长链二元酸10万吨产量，单价3.5万元/吨，净利率假设35%，净利润为 12.25亿元，给予15PE，估值183亿元。凯赛生物主要产品总体估值770亿元，建议关注。 DCF Value亿元594 2021202220232024202520262027202820292030尼龙66全球需求千