Topic10-股利决策

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1、Topic 10股利政策决策1 第十讲 股利政策决策 1. 股利政策要解决的问题：如何合理地股利政策要解决的问题：如何合理地2. 分配净利润？它包括以下内容：分配净利润？它包括以下内容：. .公司如何确定合适的分红比例，即公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?D/E=?. .公司如何确定合适的分红形式？公司如何确定合适的分红形式？. .从长期来说，企业是否必须实行一个从长期来说，企业是否必须实行一个 稳定的股利政策？稳定的股利政策？2 2. 股利政策难题一直以来被人们称为股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）一方面一

2、方面，股利政策具有双面对立效应，股东需，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？本成本之间的关系：是否相关？第十讲 股利政策决策 3 10.1 10.1 股利政策理论股利政策理论 10.2 10.2 股利政策实践股利政策实践 第十讲 股利政策决策 4 10.1 股利政策理论 争论中的股利政策理论 完善中的股利政策理论 5 1. 争论中

3、的股利政策理论 争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？6（1）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI) 股利政策股利政策无关论的假设无关论的假设n 无税假设：公司和个人的所得税均为零；n 无费用假设：股票发行和交易费用为零；n 无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票 交易中获得资本利得持无偏好的态度；n 无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；n 信息对称假设：对未来的投资机会，管理者 和投资者的信息对称。7 股利政策无关论的机理股利政策无关论的机理n企业价值取决于企业的盈利能力，而不是 企业如

4、何融资或如何分配利润;n企业股价与其经营或商业风险有关；n如果企业提高股利支付比例，就必须相应 增发股票给新投资者，新增股票的价值正 好等于增发给股东的股利。（1）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)8 股利政策无关论的结论与政策含义股利政策无关论的结论与政策含义结论结论（1）企业股票价格与其股利政策无关）企业股票价格与其股利政策无关（2）企业权益资本成本与股利政策无关）企业权益资本成本与股利政策无关政策政策含义含义企业无需制定股利政策企业无需制定股利政策 ！（1）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy T

5、heory-DI)9 股利政策无关论的问题股利政策无关论的问题假设缺乏现实性假设缺乏现实性n 企业和投资者需要支付所得税；n 企业增发新股需要支付发行费用，投资者 需要支付交易费用；n 股利政策通过影响企业现金流量，从而影 响投资决策；n 企业管理层与投资者之间存在信息不对称。（1）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)10 （2）“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory)该理论由戈登（该理论由戈登（GordonGordon）和林特纳（）和林特纳（LintnerLi

6、ntner）提出。）提出。 在手之鸟理论的机理在手之鸟理论的机理根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未来资本利得的折现率高于现金股利由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。的折现率，投资者因而更偏好现金股利。11 在手之鸟理论的结论与政策含义在手之鸟理论的结论与政策含义结论结论（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；）企业股票价格与股利支付比例成正比；（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。）权益资本成本与股利支付比例成反比。政策政策含义含义企业必须制定高股利政策企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！（

7、2）“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory)12 在手之鸟理论的问题在手之鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。的，并不取决于股利支付比例的高低。 （2）“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory)13 （3）税差理论）税差理论股利政策相关

8、论股利政策相关论(LR理论理论) (Tax Differential Theory-TDT)n 资本利的所得税与股利所得税之间存在差异 （这一假设实际上是现实）；n 投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟 缴纳资本利的所得税。该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦（Ramaswamy）在1979年提出。 税差理论的假设税差理论的假设14 设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10%股票指标D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%税-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.

9、6%BEBT5%10%15%税-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T资资本利得本利得=28%T股利所得股利所得=40%根据税差理论根据税差理论 EATBEATA若资本利得税若资本利得税可以延迟，则可以延迟，则EATB EATA（3）税差理论）税差理论股利政策相关论股利政策相关论(LR理论理论) (Tax Differential Theory-TDT)15 税差理论的结论和政策含义税差理论的结论和政策含义结论结论（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；）企业股票价格与股利支付比例成反比；（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。）权益资本成本与股利支付比例成正比。政策政策含义含

10、义企业必须制定低股利政策企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！（3）税差理论）税差理论股利政策相关论股利政策相关论(LR理论理论) (Tax Differential Theory-TDT)16 （4）三种股利政策理论的比较PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD17 2. 完善中的股利政策理论完善中的股利政策理论 信号理论（Signaling Hypothesis） 客户效应（Client Effect） 代理理论（Agency Theory）18 （1）信号理论（Signaling Hypothesis） 问题的提出问题的提出如何解释每当企业降低或减少股利

11、时，股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？19 信号理论的机理信号理论的机理由于由于企业管理者与投资者之间的信息不对称，企业管理者与投资者之间的信息不对称， 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递 “盈利好”的信号； 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递 “盈利差”的信号；股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应。（1）信号理论（Signaling Hypothesis）20 信号理论的问题信号理论的问题. .在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如，在企业效益稳定或

12、现金流量充裕的情况下，n 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益 投资项目”的信号，所以企业前景并不好；n 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有高效益投 资项目”的信号，所以企业前景光明。（1）信号理论（Signaling Hypothesis）21 . . 股利政策的含义受管理者行为和投资者股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于或行为的影响，这种行为可能是理论上难于或无法描述，或者与理论上的描述所不同的。无法描述，或者与理论上的描述所不同的。（1）信号理论（Signaling Hypothesis）22 （2）. 客户效应（Client Effect

13、） 问题的提出问题的提出如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。23 客户效应的机理客户效应的机理各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易成本等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。 （2）. 客户效应（Client Effect）24 结论结论 企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。（2）. 客户效应（Client Effect）25 （3）.代理理论（Agency Theory） 问题的提出问题的提出为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？26 代理理

14、论的机理代理理论的机理由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的东利益的“第三方监督者第三方监督者”。通过。通过外部融资外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题督机制不力的问题债权人、投资银行充当债权人、投资银行充当“第三方监督者第三方监督者”。（3）.代理理论（Agency Theory）27 结论结论 提高股利支付比例，

15、促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。（3）.代理理论（Agency Theory）28 10.2 股利政策实践 股利支付的方式 股利支付的程序 实践中的股利政策 29 1.股利支付的方式 u 现金股利（现金股利（Cash Dividend）u 股票股利（股票股利（Stock Dividend）u 股票分割（股票分割（Stock Split）30 （1）现金股利（Cash Dividend）现金股利是指上市公司分红时向股东现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金。分派现金。发放现金股利将减少公司发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益

16、。资产负债表上的现金和留存收益。31 （2）股票股利（Stock Dividend）股票股利是指公司将应分给投资者股票股利是指公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。的股利以股票的形式发放。股票股股票股利对于企业来说，没有现金流出企利对于企业来说，没有现金流出企业，因而它不是真正意义上的股利。业，因而它不是真正意义上的股利。32 n 就会计而言就会计而言股票股利只是将资本从留存收益帐户转股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户。它并未改变每移到其他股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。位股东的股权比例，也不增加公司资产。（2）股票股利（Stock Div

17、idend）33 普通股 面值（100万股，$2/股）$2,000,000 实缴股本8,000,000留存收益15,000,000股东权益25,000,000举例：举例：L.Bernarel公司准备发放公司准备发放15%的股票的股票 股利，公司股票当前价格为股利，公司股票当前价格为14美元美元/股。股。股票股利股票股利发放前发放前股票股利股票股利发放后发放后普通股 面值（115万股，$2/股）$2,300,000 实缴股本9,800,000留存收益12,900,000股东权益25,000,000 n 就股东而言就股东而言股票股利除了使其所持股票增加外，股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及

18、股票市值总额均不变。持股比例及股票市值总额均不变。（2）股票股利（Stock Dividend）35 每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假设某股东持有上述公司100股股票，公司税后利润为500万美元。股票股利股票股利发放前发放前股票股利股票股利发放后发放后每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股持股收益=$4.348/股*115股=$500（2）股票股利（Stock Dividend）36 n 就管理者而言，发放股票股利可能出于以下动机：就管理者而言，发放股票股利可能出于以下动机：u 在盈利预期不会增加的情况下可以有效

19、的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；u 公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；（2）股票股利（Stock Dividend）37 （3）股票分割（Stock Split）股票分割是指将一面额较高的股票股票分割是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。交换成数股面额较低的股票的行为。从本质上讲它也不是股利，但它产从本质上讲它也不是股利，但它产生的效果与股票股利十分相近。生的效果与股票股利十分相近。38 n 就会计而言，公司的资本结构不发生任就会计而言，公司的资本结构不发生任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。何变化，只是普通股股数增多，面值降低。在前例中，

20、如果在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务方案，公司改变财务方案，决定对股票进行决定对股票进行1：2的分割，则的分割，则股票股票分割后分割后普通股 面值（200万股，$1/股）$2,000,000 实缴股本8,000,000留存收益15,000,000股东权益25,000,000（3）股票分割（Stock Split） n 就股东而言，股东权益合计数也不变；n 就管理者而言，分割股票的动机包括： 降低股票市场价格； 为新股发行做准备； 有助于公司并购政策的实施。（3）股票分割（Stock Split）40 假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的兼并，假设甲公司准备通过股票交易实施对乙

21、公司的兼并，设设甲、乙两公司目前的市场股价分别为甲、乙两公司目前的市场股价分别为50美元和美元和5美元美元，依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为1：10的的交换比率（即交换比率（即10股乙股票换股乙股票换1股甲股票）股甲股票）对双方来说是比对双方来说是比较合理的，但较合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心理上的比例可能使乙公司的股东在心理上难以承受；因此，难以承受；因此，甲公司按甲公司按1：5对本公司股票进行分割，对本公司股票进行分割，然后再按然后再按1：2的比例实施对乙公司的兼并。的比例实施对乙公司的兼并。（3）股票分割（Stock S

22、plit）41 小小 结结尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割使用的更频繁，但是很多人认为：使用的更频繁，但是很多人认为：. .股票股利和股票分割会使股东极大地获益；股票股利和股票分割会使股东极大地获益；. .在公司前景看好，尤其是股价远远超出正常在公司前景看好，尤其是股价远远超出正常水平的时候实行股票股利和股票分割很有意义；水平的时候实行股票股利和股票分割很有意义；. .股票股利和股票分割可以为公司保留现金。股票股利和股票分割可以为公司保留现金。42 2. 股利支付的程序 股利发放的程序可以表示如下：股利发放的程序可以表示如下：1. 股利宣布日（股

23、利宣布日（Declaration Date）2. 股利登记日（股利登记日（ Date of Record）3. 除息日除息日(除权日除权日)(Ex-dividend Date)4. 股利支付日（股利支付日（ Date of Payment）43 举例说明股利的发放过程举例说明股利的发放过程2004年年12月月21日，日，Albot公司宣布：公司宣布：2005年年1月月13日记录在公司股东名册上的股东将收到每股日记录在公司股东名册上的股东将收到每股0.19美元的股利，股利将于美元的股利，股利将于2005年年2月月15日发放。日发放。12月月12日日1月月11日日1月月13日日2月月15日日股利股

24、利宣布日宣布日除息日除息日股利股利登记日登记日股利股利支付日支付日Date44 3.实践中的股利政策（1） 剩余股利政策（剩余股利政策（Residual Dividend）在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高收益项目所需的权益资本，从净利润中扣除后，高收益项目所需的权益资本，从净利润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有剩余则分，无则不分。剩余的利润作为股利分配；有剩余则分，无则不分。优点：可以保持公司的最优资本结构；优点：可以保持公司的最优资本结构；缺点：股利政策不稳定。缺点：股利政策不稳定。 45 举例：举例：Britton公司正在考虑公

25、司正在考虑4个投资项目，有关信息如下：个投资项目，有关信息如下：公司的资本成本为公司的资本成本为14%，融资结构为：债务，融资结构为：债务40%，普通股，普通股权益权益60%，可用于再投资的内部资金总额为，可用于再投资的内部资金总额为75万美元。问万美元。问应投资哪些项目？根据剩余股利政策，红利为多少？应投资哪些项目？根据剩余股利政策，红利为多少？项目ABCD投资规模$275,000$325,000$550,000$400,000内部收益率17.5%15.72%14.25%11.65%3.实践中的股利政策46 1. 根据项目的根据项目的IRR和和WACC比较，应投资于比较，应投资于 项目项目A

26、、B、C，共需资金，共需资金275000+325000+550000=1150000（美元）（美元）2. 按照公司的目标资本结构，权益占按照公司的目标资本结构，权益占60%权益资本共需权益资本共需 1150000*60%=690000（美元）（美元）3. 由于公司可用的内部资金为由于公司可用的内部资金为750000美元美元可用于分配的资金为可用于分配的资金为 750000-690000=60000（美元）（美元）3.实践中的股利政策47 （2） 稳定增长股利政策稳定增长股利政策 将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定，将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定，根据公司每年盈利增长的情况，

27、在确信公司未来的根据公司每年盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时，再按目标增长盈利能力足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。率逐步提高公司的股利支付水平。优点：有利于向市场传递积极信息； 吸引对股利有较高依赖性的股东。缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不稳定的时候可能 导致财务状况恶化。3.实践中的股利政策48 （3） 固定股利支付率政策固定股利支付率政策 公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比率作为计算股利支付数量的标准。率作为计算股利支付数量的标准。优点：股东所获股利与公司的经营绩效紧密联系， 股东

28、与企业风险共担；缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，容易导致 股价不稳定。3.实践中的股利政策49 （4） 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 在正常情况下，公司支付较低的在正常情况下，公司支付较低的“正常股利正常股利”给股东，给股东，但在盈利较好的年份，除支付但在盈利较好的年份，除支付“正常股利正常股利”外，派发外，派发“额外股利额外股利”给股东。给股东。优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；缺点：当公司在较长时期内一直发放额外股利时， 会被股东当作正常股利，一旦取消额外股利， 容易造成“公司财务状况恶化”的错误印象。3.实践中的股利政策50 （5） 股利再投资计划（股利再投

29、资计划（DRIP）在在20世纪世纪70年代，多数大公司开始实行股利再投资计划，年代，多数大公司开始实行股利再投资计划，从而股东可以将所得的股利以股票的形式投资于该公司。从而股东可以将所得的股利以股票的形式投资于该公司。DRIP可分为两种：可分为两种：只涉及已在市场上流通的只涉及已在市场上流通的“旧股旧股”型计划；型计划；包括新发行股票在内的包括新发行股票在内的“新股新股”型计划。型计划。优点：毋须支付新股发行费用；缺点：不适宜需要现金的投资者3.实践中的股利政策51 （6） 股利回购计划（股利回购计划（SRP）公司使用剩余现金或发行债券的收入，公司使用剩余现金或发行债券的收入，购回股东手中的股

30、票，变相地发放股购回股东手中的股票，变相地发放股利；被公司购回的股票称为库藏股。利；被公司购回的股票称为库藏股。3.实践中的股利政策52 公司股票回购的方式公司股票回购的方式 （陈雨露第（陈雨露第256页）页）n 公开市场回购公司在股票市场按照公司 股票当前市场价格回购。n 要约回购招标收购股权，又分为固定价 格要约回购和荷兰式拍卖回购。n 协议回购公司以协议价格直接向一个或 几个主要股东购回股票。3.实践中的股利政策53 公司回购股票的主要目的公司回购股票的主要目的 （陈雨露第（陈雨露第257页）页）n 增加每股收益的金额；n 调整公司资本结构，发挥财务杠杆作用；n 在方便股东选择股利支付方

31、式的同时为 股东提供避税的优惠；n 提升公司股票价值3.实践中的股利政策54 4.股利政策的影响因素（陈雨露（陈雨露271271） 投资机会 公司的融资能力 公司盈利的稳定性 股东的偏好 信息效应 法律合同的限制55投资机会 如果公司有足够的现金流量，那么公司究竟能够给股东发放多少股利，其中很重要的一个影响因素就是公司投资机会的多少，以及投资项目预期收益率的高低。当公司投资项目的预期收益率高于公司要求的收益率时，公司会尽量地筹集资金进行投资。按照先内部融资后外部融资 的顺序，在公司拥有足够的现金流入量的情况下，通常会先满足公司投资所需要的现金，如果还有剩余，公司才会考虑分派股利，这就是我们说说

32、的剩余股利政策。56公司融资能力的大小公司为筹集经营所需资金通常通过以下三种渠道：内部融资、外部债务融资和外部权益融资。公司如果想运用内部融资，前提条件是公司拥有大量的留存收益，而且内部留存收益大量用于再生产需获得股东的同意；因为内部融资会减少股利的分配，直接影响股东的现时收益。57公司融资能力的大小公司对外筹资能力的大小主要受两个因素影响：一是公司财务状况及经营状况的好坏，二是金融市场的发达程度。 公司的外部融资要考虑成本因素以及财务风险。58公司盈利的稳定性 公司的股利通常会随盈利收入的变化而变化。但大多数公司并不愿意经常改变公司的股利政策，这就是我们所说的股利政策的“粘性”。公司保持股利

33、政策稳定的前提条件是具有稳定的盈利。公司盈利能否保持稳定除了受行业发展、宏观经济条件的影响外，公司的财务决策也会在一定程度上影响公司的盈利。公司运用财务杠杆的情况会直接影响到股利的分配；财务杠杆越大，股利分配越少，同时由于财务杠杆的运用，为保护债权人的利益，在分配股利时还会受到一定的限制，如不得分配超过一定比例的现金股利。59股东偏好与投资机会公司股东的偏好会在很大程度上影响公司采用的股利政策。股东的偏好具体体现在很多方面，如税收偏好、投资偏好、现金偏好等。 投资者的投资机会也是影响公司采取不同的股利政策的一个重要影响因素。当公司对外投资回报率低于股东个人对外投资回报率时，股东往往偏好高股利政策。 60信息效应公司采用的股利政策会被投资者理解为公司在向市场传递公司经营状况好坏的信息。 公司究竟采用何种股利政策，一定程度上受信息传递效应的影响。如果股利分配政策没有达到公司预想的效应，考虑到股利分配的成本因素，在信息传递渠道如此众多的今天，公司可能会采用其他的方式向市场传递信息。61法律法规及合同契约的限制 许多国家的法律都规定公司在何种情况下不能发放股利。首先是资本保全的要求 ；其次是公司发展的需求。公司采用高股利分配政策可能会影响公司的营运资金，增加公司的经营风险。债权人为了保护自身的利益在公司的借款合同、债权认购协议等契约上加入限制股利发放的条款。 62