新三板换股并购操作实务

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1、榕巨互金新三板换股并购操作实务换股并购的定义、特点。换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。换股并购的优点：1、收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。2、收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股并购的缺点：1、对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所

2、上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。3、换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。如果没有意外，君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并众合医药，成为新三板首例换股并购案。目前，我国证券法针对换股并购，即使在A股市场也尚未形成有效的规制体系。新三板市场的换股并购需借鉴境外成熟资本市场立法经验，从提高立法层次、加强对换股比例、换股价格、股东诉权保障等重点环节立法来进行完善。换股并购优于现金支付截至目前，尽管在新三板尚无换股并购先例，但A股市场的换股并购却屡见不鲜。相比传统现

3、金支付，换股具有众多优势。一来，有效减轻并购企业财务压力，降低并购成本。通过换股，并购企业无须对目标企业支付现金，这不仅能直接美化并购企业的资产负债表、现金流量表等，而且从实质上缓解了并购企业的营运资金压力。二来，合法实现减税避税。换股并购交易中，当目标公司存在税务亏损的情况下，并购企业可将该税务亏损从其日常盈利中进行抵扣，这对保护并购资金盈余、减轻税负具有重要意义。另外，由于换股并购交易完成后，出售方获得的并非现金或者资产，而是对方公司的股票，因此只有当其在对所持股票进行变现时，才需要纳税，此即通过延缓收益确认时间实现了所得税递延，有利于企业进行税务筹划。此外，有利于对目标公司高级管理人员进

4、行股权激励。换股并购往往涉及重大的人力资源整合，特别是目标公司高级管理人员的续聘问题。通过换股，目标公司的高级管理层直接获得并购公司的股票期权，从而有利于激发他们努力工作，实现所持股票的价值增值收益，提升为并购企业效力的信心和决心。提高立法层次完善规制事实上，2002年中国证监会发布的上市公司收购管理办法应当算是从制度层面对换股并购予以承认。其第6条对于上市公司收购的支付形式，明确了可以通过“依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式”进行。但显然，该办法仅适用于上市公司。法律层面上，2005年新修订的证券法第85条特别新增了除要约收购、协议收购以外的“其他合法方式”收购上市公司，

5、由此，并购企业通过定向增发的形式予以操作获得了法律的支持；2006年公司法第27条和2009年国家工商总局颁布的股权出资登记管理办法允许投资人以股权出资。此外，首次公开发行股票并上市管理办法、关于外国投资者并购境内企业的规定等也对换股并购交易有所涉猎。然而，我国换股并购法律制度，特别是新三板的换股并购，并未形成一个完善的体系，且缺乏可操作性的制度设计。构建综合性的法律规制体系建议从三个方面着手。首先，提高立法层次，出台宏微观相结合的换股并购法律制度。以美国为例，联邦层面出台了商业公司法，其第11章对换股并购进行了专门规定。各州则据此并结合本地实际情况出台了州公司法，详细规定了公司并购中并购企业

6、和目标企业各自的基本权利、并购的整体程序、并购中可能涉及的反收购措施以及换股并购的实施方式，这就在公司法体系层面确定了基本的换股依据。而在证券法层面，则通过著名的威廉姆斯法案全面规定了持股信息披露要求、公开要约制度和反欺诈等重要制度，这对于保护换股交易中所涉公司的股东具有重要意义。另外，克莱顿法、谢尔曼法、兼并准则、联邦贸易委员会法等反垄断法律体系则主要确保换股并购必须在公平竞争的市场环境中开展。考虑到中国的实际，建议采用专门立法与分散立法相结合的立法模式。一方面在公司法、证券法中列出专章，从基本法律的层面对换股并购进行规定，提高立法层次。同时，针对新三板挂牌企业的特殊性，由中国证监会和全国中

7、小企业股份转让系统出台有关新三板换股并购的监管规则和自律规则，确保贴近一线市场的监管实际。另一方面，可将换股并购的相关要求纳入其他专门立法之中，比如反垄断法等，从而使得前述基本立法、专门立法、监管规则和自律规则互相呼应，构成有机的法律规制体系。其次，重点规制换股价格和换股比例确定环节，主要目的是确定相对公允的并购对价，保护相关股东的股权利益。建议通过立法强制换股并购的交易双方引入第三方独立财务机构进行评估，由专业的会计师和律师对目标公司出具公正的财务报告意见和法律意见，公司董事会和股东大会则必须据此来确定换股价格和换股比例。关于换股比例的确定方法，建议立法对国内并购市场目前通行的每股成本价值加

8、成法予以改良并确认。应主要依据并购企业在并购基准日，经会计师事务所审计的每股净资产计算并购双方的成本价值，在此基础上，通过预期增长加成系数调整，并综合考量并购双方企业的融资能力、信誉度以及是否上市（挂牌）等因素最终确定换股比例。另外需要高度关注现金选择权与换股价格的关系问题。本次君实生物吸收合并众合医药虽然双方股东都自愿选择了放弃现金选择权，但在多数的换股交易中，现金选择权仍然存在。建议通过立法对现金选择权与换股价格的数量逻辑关系予以明确，避免并购企业在交易前伺机打压股价，交易中给出较低的现金选择权价格，而又与换股价格存在巨大差额的损害目标公司股东权益的行为。最后，加强对目标公司股东的诉讼保障

9、机制，在公司法中引入“双重股东代表诉讼”。通过诉讼的方式保护自己依据所持股份而享有的股东权，是公司法明确赋予股东的基本权利之一。在公司法框架下，股东不仅可以起诉公司、董事监事和其他高级管理人员，甚至还可以通过派生诉讼直接起诉有损公司利益的其他人。然而，换股并购交易却具有天然的特殊性：换股并购完成以后，原来的目标公司或将成为并购企业的子公司，原目标公司股东直接成为并购企业的股东，目标公司原股东则失去了与目标公司之间的所有者关系，即已经不是目标公司的股东，按常理，自然不能提起股东代表诉讼，从而对目标公司以及控股股东失去了监督制约。在这种情况下，美国判例法确立了“双重股东代表诉讼”制度，即母公司（并

10、购企业）的股东可以代表子公司（目标公诉）向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼。建议在我国公司法中引入“双重股东代表诉讼”制度，保护换股并购中各中小股东的切身利益。一、新三板将诞生首例换股吸并案新闻事件众合医药于2015年7月10日发布公告称大会审议了关于调整君实生物换股吸收合并众合医药方案实施时间的议案。本次吸收合并换股发行股票的对象为本次换股吸收合并实施股权登记日收市后在证券登记结算机构登记在册的众合医药全体股东。根据方案君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并新三板挂牌企业众合医药，两家新药研发企业将借此实现资源共享。若交易完成，新三板将诞生首例换股吸并案。根据方案，众合医药的换股

11、价格为1.32元/股，君实生物将以26.23元/股的价格发行735万股股票用于吸收合并众合医药，换股比例为1:19.87，即换股股东所持有的每19.87股众合医药股票可以换得1股君实生物此次发行的股票。点评【国内首例换股并购案例：美的集团换股并购美的电器】美的集团换股吸收合并上市公司美的电器事项于2013年6月27日经中国证监会上市公司并购重组委审核获得有条件通过，此举使得美的集团实现整体上市并成为国内首例换股吸并案例，至于换股吸并的原因据美的电器董秘李飞德解释称，主要是为了避免集团管控架构的大规模调整。若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式，集团公司需要注销，重组完成后，集团

12、领导需要到上市公司任职，内部架构将面临重新调整，不利于集团层面的稳定。【新三板首例换股并购：君实生物换股并购众合医药】方法此合并案的交易双方均为上海宝盈资产管理有限公司董事长熊俊控制的新药研发企业，君实生物将作为存续方向众合医药全体股东定向发行股份吸收合并众合医药。合并完成后，众合医药将被注销。众合医药于2014年1月24日在新三板上市，2014年年报数据显示，公司营业收入为566.04万元，归母净利润为-207.88万元，经营活动产生的现金流量净额为-1699.66万元同比减少102.12%，公司2011-2014年连续4年亏损。君实生物2013-2014年也连续两年亏损。此次君实生物换股吸

13、并众合医药实现上市成为新三板上首例换股吸并案。对比美的换股吸并案例交易方主要诉求均在于借换股吸并实现上市，资产证券化是交易方的主要考虑，资源整合往往被放在了第二位，而本次君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合，而非曲线挂牌。事实上，君实生物已经向全国股转公司递交了挂牌申请，此次换股吸并将与挂牌同时进行，挂牌新三板是换股吸并众合医药的前提条件，通过换股吸并，使得同样从事单克隆抗体新药的研发及产业化的两家企业将得以实现人才、技术、资金、管理等各种资源的共享和优势互补，扭转亏损局面。二、新三板资产重组办法以及并购的方式选择及并购财务方式与资本结构并购的方式选择一、并购模式选择基本思路：以企业的竞争

14、环境为背景，全面分析企业的核心能力以及未来可发展方向，再以此为基础，制定合理的并购模式。1.相关产业环境分析主要是对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期以及竞争地位等方面进行分析。行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式，如下图所示。混合并购，意味着目标公司与并购企业既不是同一行业，又没有纵向关系。对于一个全新的领域，需要考虑准备进入的行业的结构特征和市场机会，包括行业预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒以及产品生命周期等。2.战略资源分析所谓战略资源，其实就是企业的核心能力。并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，还要分析目标企业的战略资

15、源特性和缺陷。最后，要从自身的核心能力出发，从资源互补和协同的角度选择并购对象。二、交易方式选择1.并购交易的种类并购交易的方式有三种：2.三种方式的区别并购方所负担的风险不同若为资产收购，则不承担目标公司的债务，甚至可以免除未来可能发生的“或有债务”；若为股权收购，收购方即为目标公司的股东，需要对目标公司的债务负责；若为合并，那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全部责任。谈判对象不同若为资产收购或合并，并购方只需跟目标公司谈判；若为股权收购，则需要与目标公司的股东或其代表谈判，可能会面临部分股东阻挠的风险。对目标企业雇员的负担不同若选择资产收购，收购方无需接纳目标公司的雇员，也不用继

16、承目标公司的养老金计划；若选择股权收购或合并，收购方必须接纳目标公司原有雇员并继承原有的养老金计划。兼并协议与交接手续的复杂程度不同区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是否存在。若为资产收购，并购双方的主体资格不变，故企业收购只是一个买卖契约，手续较为简单；若为合并或股权收购，则需要签订一系列合同，内容极为复杂。其中，股权收购的交接手续却相对简单。因为合并方式改变了并购双方主题资格，所以交接手续较复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利，对目标公司原有的合同做出相应的变更。三、财务方式选择1.融资手段的选择融资手段又分为内部融资和外部融资。因为外部融资的运用更为广泛，这里我们将只讨论外

17、部融资。债务融资指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。债券融资要求收购方有较高的债务承受能力和安全还债能力，还要有可行的融资渠道和工具。一般适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。权益融资权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。混合融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。2.支付方式的选择并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。税收政策、具体会计处理方式也会对支付方式的选择产生影响。现金支付现金支付

18、指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业的控制器的方式。现金支付是使用最广泛的支付方式，其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。优点：简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。缺点：并购方的付款压力较大；被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。为克服上述缺点，在实际并购中可采用推迟或分期付款。股票支付指投资者通过增加发行本公司股票，再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。优点：付现压力较小，不影响公司的现金状况；并购企业的股票可以不以折价发行；可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合

19、理避税；并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值。缺点：稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。综合证券支付指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。除了现金、股票以外，还有：企业债券：指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。通常是较普通股更便宜的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在制定时间内，用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例

20、的股票的权利。并购公司可因此延期支付股利，因为认股权证并不是股票，其持有人并不能视为股东。可转换债券：指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。并购财务方式与资本结构支付对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。兼并（merger）是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体：收购（acquisition）是指对

21、企业控制权的购买（VanHomeandWachowicz，1998）。鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”（MAs）。尽管在实施反托拉斯（anti-trust）管制的国家中，并购交易受到了一定程度的限制，如，韩国管制者（watchdog）对财阀（conglomerate）的投资限制。但是，为了追求协同效应（synergyeffect）的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的HP和Compaq的换股合并动议，S对SunTV的控股收购。在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购

22、企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价值。本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。一、企业并购财务方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业（target）的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。（一）支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有以下几种方式：1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这

23、会给收购企业带来巨大的财务压力。2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换（stockexchange）这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。（2）债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。3.杠杆收购（1everagedbuyout，LBO）杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企

24、业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显着的区别就是杠杆收购以高负债率而着称。杠杆收购的一个特例是管理层收购（managementbuyout，MBO）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。（二）融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资（internalfinancing）和外部融资（extemalfinancing）两大渠道。1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retainedearnings）进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资（d

25、ebtfinancing）和权益融资（equityfinancing）。（1）债务融资。债务融资指收购企业通过举债（issuedebt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。（2）权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性（issueequity）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。二、并购财务方式的最优选择资本结构理论的分析通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。

26、本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。（一）MM定理及其扩展ModiglianiandMiller（1958）提出资本结构无关论（irrelevanceofcapitalstructure）或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。Miller（1977）扩展了MM定理，并提出税盾和破产成本（taxshieldandbankruptcost）的权衡（tra

27、de-off）理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。（二）代理成本（agencycost）代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是JensenMeckling（1976）以及更为早期的FamaandMiller（1972）的工作。JensenMe

28、ckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractualnexus），并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residualclaim），经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。JensenMeckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之

29、间利益冲突而导致的价值损失。Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（freecashflow），从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen（1986b）进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。GrossmanandHart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moralhazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向

30、，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。由于只承担有限责任（limitedliability），股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为（goingforbroke）：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes（1973）运用期权（option）工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应（assetsu

31、bstitutioneffect）。另外，当敏锐的债权人洞察到（seethrough）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。从JensenandMeckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。JensenandMeckling（1976）的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应

32、放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。（三）不对称信息（asymmetricinformation）在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和LelandPyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于MyersandMajluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。R

33、oss（1977）提出资本结构决定的信号激励（signalincentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在Ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。LelandandPyle（1977）通过对管理风险回避（managerialriskaversion）的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多

34、的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。MyersandMajluf（1984）研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（underprice）会使新股东捕获较的新项目的净现值（NPV），从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment）。因此，内部资金（internalfunds）或无风险债务（risklessdebt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers（1984）将这一

35、新项目融资的优劣排序称为“等级次序”（peckingorder）。Hansen（1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的（good）信号。不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的

36、启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式。（四）公司控制权（corporatecontrol）伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权（votingright）。这些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transactioncost）理论和Amihud，LevandTravlos（1990）的控制权稀释（dilutionofcontrol）理论。Williamson（1988）运用交易成本和资产专用性（speciali

37、zationofasset）分析工具指出，不同的，融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权（discretion），组织成本较高。Williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。AmihudLevandTravlos（1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显着企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释（dilution）和控制权

38、丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。Williamson的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。AmihudLevandTravlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。一表解析新三板资产重组办法解析文件：非上市公众公司重大资

39、产重组管理办法（证监会征求意见稿）一、总则本办法适用范围适用于在新三板挂牌的公众公司重大资产重组行为定义重大资产重组指公众公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为构成重大资产重组的标准构成标准1.购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到50%以上2.或者购买、出售的资产净额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的比例达到50%以上，且购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达

40、到30%以上发行股份购买公众公司发行股份购买资产触及本条所列指标的，应当按照本办法的相关要求办理资产为股权购买的资产为股权的，且购买股权导致公众公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准；出售股权导致公众公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、资产净额分别以被投资企业的资产总额以及净资产额为准。除前款规定的情形外，购买的资产为股权的，其资产总额、资产净额均以成交金额为准；出售的资产为股权的，其资产总额、资产净额均以该股权的账面价值为准资产为非股权购买的资产为非股权资产的，其资产总额以该资产

41、的账面值和成交金额二者中的较高者为准，资产净额以相关资产与负债的账面值差额和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为非股权资产的，其资产总额、资产净额分别以该资产的账面值、相关资产与负债账面值的差额为准；该非股权资产不涉及负债的，不适用第二条第三款第（二）项规定的资产净额标准同时购买、出售资产同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准连续交易在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额已按照本办法的规定履行相应程序的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围同一或相关资产的认定交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于

42、相同或者相近的业务范围，或者证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产特别规定特定对象以现金认购公众公司定向发行的股份后，公众公司用同一次定向发行所募集的资金向该特定对象购买资产达到重大资产重组标准的适用本办法。但公众公司按照定向发行报告书披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为除外公众公司应符合的要求1.重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害公众公司和股东合法权益的情形2.重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产3.实施重大资产重组后有利于提高公众公司资产质量和增强持续经营能

43、力，不存在可能导致公众公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形4.实施重大资产重组后有利于公众公司形成或者保持健全有效的法人治理结构聘请证券服务机构证券服务机构应聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所等出具意见财务顾问1.应聘请为其提供督导服务的主办券商为独立财务顾问，但存在影响独立性、财务顾问业务受到限制等不宜担任独立财务顾问情形的除外2.也可以同时聘请其他机构提供顾问服务保密义务任何单位和个人对知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务禁止行为利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动二、重大资产重组的信息管理磋商公众公司与交易对

44、方进行初步磋商时1.应当采取有效的保密措施2.限定相关敏感信息的知悉范围3.与参与或知悉本次重大资产重组信息的相关主体签订保密协议商讨商讨主体公众公司及其控股股东、实际控制人等相关主体研究、筹划、决策重大资产重组事项要求1.原则上应当在相关股票暂停转让后或者非转让时间进行2.尽量简化决策流程、提高决策效率、缩短决策时限3.尽可能缩小内幕信息知情人范围咨询论证（如需）如需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的，应在相关股票暂停转让后进行筹划1.应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况，包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等2.制

45、作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存，参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认知情人登记公众公司应当按规定及时做好内幕信息知情人登记工作申请股票暂停转让阶段筹划重大资产重组的阶段情形1.交易各方初步达成实质性意向2.或者虽未达成实质性意向，但相关信息已在媒体上传播或者预计该信息难以保密3.或者虽未达成实质性意向，但公司股票转让出现异常波动申请公众公司应当及时申请股票暂停转让公平披露披露对象筹划、实施重大资产重组，信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露披露信息可能对公众公司股票转让价格产生较大影响的相关信息禁止不得有选择性地向特定对象提前泄露通报信息主体公众公司的股东、实际控制人以

46、及参与重大资产重组筹划、论证、决策等环节的其他相关机构和人员义务1.及时、准确地向公众公司通报有关信息2.配合公众公司及时、准确、完整地进行披露三、重大资产重组的程序内部决议进行重大资产重组：（1）董事会作出决议，（2）提交股东大会审议董事会披露文件1.董事会决议2.重大资产重组报告书3.独立财务顾问报告4.法律意见书5.审计报告6.资产评估报告（或资产估值报告）其他事项董事会应就召开股东大会事项作出安排并披露尚未完成审计等工作时1.如首次召开董事会前，相关资产尚未完成审计等工作的，在披露首次董事会决议的同时应披露重大资产重组预案及独立财务顾问对预案的核查意见。2.公众公司应在披露重大资产重组

47、预案后6个月内完成审计等工作，并再次召开董事会（披露文件及事项同上）股东大会表决通过比例必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过单独计票股东人数超过200人的，应当对出席会议的持股比例在10%以下的股东表决情况实施单独计票上述持股比例在10%以下的股东，不包括公众公司董监高及其关联人以及持股比例10%以上股东的关联人回避重大资产重组事项与本公司股东或者其关联人存在关联关系的，表决时关联股东应当回避表决披露应当在决议后及时披露表决情况会议形式公众公司可视自身情况决定是否提供网络或其他方式便于股东参加股东大会退市公司应当采用安全、便捷的网络或其他方式为股东参加股东大会提供便利购买资产支付手段

48、支付手段1.现金2.股份3.可转换债券4.优先股5.其他支付手段非现金支付手段1.支付手段的价格由交易双方自行协商确定2.定价可以参考：（1）董事会召开前一定期间内公众公司股票的市场价格（2）同行业可比公司的市盈率（3）同行业可比公司的市净率等3.董事会应对定价方法和依据进行充分披露报送全国股转系统适用情形1.重大资产重组不涉及发行股份2.公众公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计不超过200人报送文件股东大会决议后2个工作日内向全国股转系统报送：（1）重大资产重组报告书（2）独立财务顾问报告（3）法律意见书（4）审计报告（5）资产评估报告（或资产估值报告）等审查全国股转系统应当对上述信息披

49、露文件的完备性进行审查证监会审核适用情形公众公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计超过200人申请核准经股东大会决议后按照证监会规定编制申请文件并申请核准审核证监会在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定重组方案重大调整情形股东大会作出决议后，公众公司拟对（1）交易对象、（2）交易标的、（3）交易价格等作出变更，构成对原重组方案重大调整的程序1.董事会表决通过2.重新提交股东大会审议3.按照本办法的规定向全国股转系统重新报送信息披露文件或者向证监会重新提出核准申请终止或撤回股东大会作出决议后，董事会决议终止本次交易或者撤回申请的，应说明原因并披露，提交股东大会审议证监会决

50、定披露决定公众公司收到证监会决定后，应当在2个工作日内披露受理间隔证监会不予核准的，3个月内证监会不受理该公众公司发行股份购买资产的重大资产重组申请承诺约束约束措施（如承诺）公众公司实施重大资产重组，相关当事人作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施并披露监管全国股转系统应加强对履行承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取自律监管措施实施及披露1.完成批准程序后应及时实施重组方案2.在实施完毕之日起2个工作日内，编制并披露：（1）实施情况报告书（2）独立财务顾问的专业意见（3）律师的专业意见退市公司特别规定退市公司重大资产重组涉及发行股份的，自收到证监会核准文件之日起60

51、日内，本次重大资产重组未实施完毕的，退市公司应当于期满后2个工作日内披露实施进展情况；此后每30日应当披露一次，直至实施完毕财务顾问督导独立财务顾问应当按照证监会的规定，对公众公司持续督导持续督导期限自实施本次重大资产重组之日起，不少于一个完整会计年度披露义务独立财务顾问应当结合（1）重大资产重组实施当年和（2）实施完毕后的第一个完整会计年度的年报，自年报披露之日起15日内，对下列事项出具持续督导意见，报送全国股转系统，并披露：（1）交易资产的交付或者过户情况；（2）交易各方当事人承诺的履行情况及未能履行承诺时相关约束措施的执行情况；（3）公司治理结构与运行情况；（4）本次重大资产重组对公司运

52、营、经营业绩影响的状况；（5）盈利预测的实现情况（如有）；（6）与已公布的重组方案存在差异的其他事项限制转让一般情况本次重大资产重组涉及发行股份的，特定对象以资产认购而取得的公众公司股份，自股份发行结束之日起6个月内不得转让特殊情况属于下列情形之一的，12个月不得转让：（1）特定对象为公众公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得公众公司的实际控制权；（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月监管和法律责任（略）三、新三板并购重组过程中的税务筹划要点一、并购前的税收筹划1、横向并购 横向并购，涉及在同种商业

53、活动中经营和竞争的两家企业。从税收的角度看，横向并购的企业经营范围一般不发生变化，因此并购后应纳税种与纳税环节将保持一致。但由于企业并购后规模的变化，横向并购将可能导致企业的增值税及所得税纳税人属性的变化。 在增值税税种中，上市公司收购的小规模纳税人由于并购后规模扩大，可变为一般纳税人，从而可以抵扣增值税进项税额。企业经测算若作为一般纳税人可以减低税负，则将目标企业设为子公司；若保持小规模纳税人税后利益最大，则将目标企业设为分公司。在企业所得税中，上市公司收购的小型微利企业可能随着企业规模扩大，不再符合小型微利企业标准，使企业所得适用的税率上升，此时，应将目标企业设为子公司，与并购企业分别缴税

54、。2、纵向并购 纵向并购，发生在处于生产经营不同阶段的企业之间。从税收的角度看，纵向并购将给并购企业带来如下影响：首先，纵向并购的企业与横向并购相同，会面临因规模扩大而导致纳税人身份和属性的变化问题。其次，对并购企业来说，向供应商购货或向客户销货变成企业内部购销行为，增值税、消费税原有的纳税环节可以减少。尽管从理论上讲，其总体税负是不变的，但考虑到货币时间价值，如果能使企业纳税时间推迟，也能使企业获得节税利益。此外，如果目标企业有大量期初存货可以用于抵扣，则并购企业在并购当年的应纳增值税额就会减少。再次，由于纵向并购使企业延伸到了其它领域，还可能会改变其纳税主体属性，增加其纳税税种和纳税环节。

55、例如，钢铁企业并购汽车企业，将增加消费税税种，增加了消费税的纳税环节；石油行业中的石油生产企业并购上游采矿企业，就需要缴纳资源税。由此看来，由于企业并购后规模的变化，其所适用的税率和享有的税收优惠政策可能会相应变化。因此选择纵向并购时，必须同时考虑纳税人身份、属性、纳税环节以及适用税率的变化，比较综合的成本和收益。3、混合并购 混合并购是从事不相关业务类型的企业间的并购。从税收角度看，混合并购由于跨入其他行业，其对并购企业造成纳税影响是最大的，混合并购可能大大增加企业的应税种类，对并购企业的纳税主体属性、纳税税种、纳税环节产生影响。例如，机器制造企业如果并购了一家房地产公司，那么并购后的企业除

56、要缴纳原先的增值税和所得税，还要缴纳营业税、契税、房产税以及土地增值税等。如果被并购企业有未抵扣的进项税，则并购企业也无需缴纳所得税，可以实现双赢的局面。另外并购前也应当关注关联方和亏损弥补方式等税收筹划，因为后者比较简单，而为避免大股东对中小股东利益的损害，上市审核机构对前者要求较高，上市后也需要对关联方进行必要的披露，在这里就不涉及了。二、并购过程中的税收筹划企业并购的支付方式与税收待遇密切相关，不同的支付方式会导致不同的税收待遇。几乎所有的国家都根据支付方式的不同来确定应税与免税交易。企业并购的支付方式主要有现金支付、股票支付、混合证券支付等。由此带来以下几个问题：1、现金购买资产还是现

57、金购买股票？现金支付有两种形式现金购买资产，是指并购方以现金购买目标公司部分或全部资产，将其并入并购方或对目标公司实施经营管理控制权现金购买股份，是指并购方用现金购买目标公司的部分或全部股票，对目标企业实施经营管理控制权。当并购企业决定采用现金收购后，就必须决定用现金购买资产还是用现金股票，二者在税收上负担截然不同。如果收购者在应税收购中购买目标企业的资产，目标企业就要确认应税收益或损失，并就其应税收益或损失缴纳企业层次税收。此外，企业股东还必须为其从目标公司收益中取得的清算收入缴纳税款。因此，现金购买资产产生了双重征税即目标公司股东实际上就其收入被课征了两次税，第一次是以公司名义，第二次是以

58、清算分配名义。相对而言，如果收购者在直接从目标企业股东手中购买股权，则不论是应税收购还是免税收购，其在公司层次均不需要确认应税收益或损失，目标公司股东仅就其收入缴纳一次所得税。在暂不考虑流转税的情况下，采用现金收购股票比现金收购资产税收利益更大。2、现金并购还是定向增发并购整体资产转让中，相对于现金并购，股权支付并购对并购企业和目标企业在税收上有如下优势：对于目标企业而言，可以不确认全部转让资产的所得，只需就所转让资产中包含的与非股权支付额相对应的增值部分上缴所得税，无需就全部所得缴纳税款；对于并购企业来说，可以利用合并中亏损递减的规定，获得绝对节税的好处；目标企业的股东，由于没有收到并购企业

59、的现金，没有实现资本利得不征税，待股权转让时才征税。因此，股份支付使被并购企业的股东获得了延期纳税的好处。另外，还涉及到定向增发购买股权还定向增发购买资产以及定向增发合并还是换股吸收合并以及混合支付的问题，也按照上述思路便可得到相关税收筹划思路。另外还涉及到融资方式的税收筹划等，这里限于篇幅的原因就不一一讨论了。三、并购后企业组织设置方式的税收筹划我国对分公司、子公司在税收待遇方面有着许多不同的规定，这就为并购企业设立被并购企业的组织形式提供了选择空间。企业与其从属机构的关系影响着盈亏互抵、税率差异、税收优惠承受等因素，决定着企业总体税负的高低，分公司和子公司的税收筹划可从以下几个方面考虑：1

60、、盈亏互抵合并、汇总纳税的情况下，分公司或总公司任何一方因经营不善发生亏损时，都可以通过盈亏相抵来实现税负的减轻。因此如果目标企业与并购企业盈亏情况不一致，则可考虑将目标企业其设为分公司，这样可利用分公司的亏损抵减总公司的利润，取得抵减税款的好处。2、税率差异 若总公司适用较低所得税税率，而其从属机构适用较高税率，汇总纳税会绝对减少公司所得税税负，从属机构宜采用分公司形式。3、税收优惠子公司是独立法人，承担全面纳税义务，其所得税计征独立进行。若子公司设在国内，可以独立享受免税期、优惠税率等在内的各种税收优惠待遇；若子公司设在国外，也可享受东道国给其居民公司提供的包括免税期在内的税收优惠待遇。分

61、公司仅承担有限纳税义务则不能享受这些优惠待遇。因此，若目标公司所在行业或生产的产品是属于国家鼓励类的，如高新技术企业，可以获得税收优惠待遇，但并购企业并不符合税收优惠条件，则目标公司宜采用子公司形式。若目标公司在国外，可享受部分税收优惠待遇，则也宜采取子公司形式。（1）所得税预提分公司交付给总公司的利润通常不必缴纳预提税。许多国家包括我国，对子公司向母公司支付的股息规定减征或免征预提税。若目标公司不存在税率低或税收优惠等优势，则宜采用总分公司形式，可延迟缴纳企业所得税。（2）利润汇回分公司与总公司之间的资本转移，常受法律限制，子公司利润汇回母公司要比分公司灵活得多，这等于母公司的投资所得、资本利得可以保持留在子公司，或者可选择税负较轻的时候汇回，得到额外的税收利益。