上市公司定向增发融资行为研究 全流通时代中国资本市场的经验证据研究分析

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1、 I摘 要 中国资本市场创立于 1990 年代初期,伴随着过去 20 年的不断改革、开展与创新,上市公司股权融资发生了许多重大的制度性变革。在全流通时代,上市公司可以选择公开增发、定向增发、配股、发行可转换公司债券等多种方式实现股权再融资,相比其他融资工具而言,虽然定向增发产生的时间较短,但目前却已经逐渐成为上市公司普遍采取的再融资方式。 与公开增发、配股以及发行可转换公司债券等其它再融资方式不同,定向增发从诞生之日起便被赋予多种功能。除了在发行对象、发行动机等方面与其它再融资方式不同外,定向增发的宣告效应、发行折扣率也与公开增发和配股等股权融资显著不同。很多上市公司董事会一旦公布定向增发方案

2、,公司股价在短期内就会有显著地超额收益,这与公开增发和配股负的宣告效应形成鲜明的比照。而且与配股折价发行不同,很多上市公司定向增发往往采取很低的发行折扣率甚至溢价发行。中国资本市场上定向增发诸如此类的“异象已经引起理论界和实务界的极大关注,但是目前国内还缺乏这方面的系统研究,正因为如此,本文采用现代公司财务相关理论,从公司股权再融资方式选择、定向增发的折扣率和短期宣告效应、定向增发长期市场表现及长期经营业绩三个角度全面研究中国上市公司定向增发融资行为。 与以往文献相比,本文的主要奉献在于:(1)拓展了股权再融资理论的研究视野。本文首次从股权结构和信息不对称双重角度检验和证实了上市公司增发融资方

3、式选择问题,进一步丰富了公司股权再融资理论。(2)细化了定向增发折扣率及其市场表现的研究内容。本文结合中国资本市场特殊制度背景,首次将定向增发折扣率细分为发行折扣和市场折扣加以区别研究,并按照定向增发发行对象和认购方式不同将上市公司定向增发进行了更为细致的分类,考察了不同样本公司定向增发市场表现的差异。(3)同时研究和检验定向增发的短期宣告效应和长期市场表现。目前国内学者研究定向增发往往只关注短期宣告II 效应,本文立足于中国资本市场的经验数据,首次系统的将定向增发的短期效应和长期绩效比照分析,并且通过采用不同的模型工具,实证检验定向增发的经济后果。 本文主要的研究思路如下:首先,通过文献回忆

4、对国内外有关定向增发的相关文献进行了梳理和总结;其次,结合中国资本市场特殊的制度背景,将中国上市公司定向增发与公开发行、定向增发与美国私募发行进行了比照分析,在此根底上,归纳总结了中国上市公司定向增发的主要运作模式;然后,进入本文实证研究的主体局部,依次从公司股权再融资方式选择、定向增发的折扣率和短期宣告效应、定向增发长期市场表现及长期经营业绩三个角度全面考察中国上市公司定向增发融资行为。最后,基于前面的实证分析结果,我们得到以下主要结论: 1.股权结构和信息不对称理论可以较好的解释上市公司增发方式选择问题。具体表现为:股权结构显著影响上市公司增发方式的选择,上市公司终极控制人为国有性质时,越

5、倾向于选择定向增发,对于实施定向增发的上市公司,大股东控制力越弱,越倾向于认购新增股份。信息不对称程度越大的公司越倾向于选择定向增发,并且在实施定向增发时,更愿意选择向大股东发行。 2.上市公司大多采取溢价发行方式实施定向增发,而定向增发的市场折扣率大约为 30%,要高于美国股市私募发行时的市场折扣。上市公司定向增发的发行折扣率与发行对象相关,公司大股东及其关联投资者认购定向增发股份的发行折扣率要高于普通机构投资者享受的发行折扣率,而上市公司定向增发的市场折扣率与发行比例正相关,发行比例越大,定向增发的市场折扣率越大。 3.与国外私募发行会产生短期正的财富效应相同,中国上市公司实施定向增发也可

6、以获取正的宣告效应,并且宣告效应与定向增发市场折价正相关,当上市公司面临财务困境时,其定向增发的宣告效应大于非财务困境公司定向增发的宣告效应。 4.无论是采用购置持有超额收益方法还是使用日历时间组合方法都可验证上市公司实施定向增发后 2 年内总体上表现强势特征,这与美国股市私募发行后公司长期业绩表现不佳的结论相反。 5.对于全部定向增发样本,上市公司定向增发前后 5 年的经营业绩都要显著好于与配比公司。从细分样本来看,当大股东参与时,定向增发后公司的经III营业绩差于非大股东参与样本,但统计上并不显著;当大股东以资产认购时,定向增发后的公司经营业绩要显著好于现金认购样本。 6.最后,通过比照上

7、市公司定向增发长短期市场表现以及公司经营业绩在定向增发前后的变化,我们没有发现直接证据支持大股东将定向增发作为“掏空上市公司进而实现利益输送的工具。 本文的研究意义在于:从理论意义上来说,一方面,本文丰富了公司股权再融资理论的研究范畴,另一方面,本文也拓展了定向增发领域的研究视野;从实践意义上来说,本文既为上市公司实施定向增发合理优化资源配置提供了实践依据,同时还为投资者参与定向增发选择正确的投资对象提供了现实依据,此外,本文也为监管机构完善定向增发制度提高监管效率提供决策依据。关键词:定向增发;融资方式;折扣率;宣告效应;长期市场表现IV Abstract Chinese capital m

8、arket, which founded in the early 1990s, has experienced twenty years reformation, development and innovation, and many great institutional innovations have emerged in equity financing of listed companies. As the market has entered into the post-full circulation era, many methods such as public offe

9、ring, private equity placement, right offering, and convertible corporate bond issuing can all be used by listed companies for financing. Among these financing methods, private equity placement has become more and more popular, though its still a short term since it generated in Chinese capital mark

10、etCompared with public offering, right offering and convertible corporate bond issuing, private equity placement has been endowed with kinds of functions since it is initially set up. The differences can be found not only in the issuing objective and incentives, but also in the market reaction of an

11、nouncement, the issuing discount and so on. Its very evidently different with public offering and right offering that when the private equity placement scheme is released, the stock will get significant abnormal returns in the short run. And specially, many companies which conducted private equity p

12、lacements often issue stocks with a very low discount, even at a premium price. Though many scholars in theoretical or practical fields have placed close eyes on these heter-phenomenons, but few research works focus on this field and examine the phenomenon systematically. This paper does a serial re

13、search works on the private equity placement of the Chinese listed companies, including the choice between public offering and private placement, the issuing discount and the announcement effect of the private placement, and also the long-run market performance and financial performance after the pr

14、ivate equity placementThis paper has three main contributions to the financing theory. Firstly, as itsVthe first time to examine private equity placement of Chinese listed companies from the perspective of ownership structure and information asymmetry, the findings in this paper enrich the knowledge

15、 and also broadens the vision of seasoned equity offering theory. Secondly, the research in this paper specifies the question of issuing discount and the content of market performance. More specifically, considering the institutional background of Chinese capital market, the issuing discount is dist

16、inguished from the market discount and the paper examines the two, at the same time, more specific grouping method is used to distinguish the different identities and different subscription way, and the paper also finds different market performance between these subsamples. Lastly, not only the anno

17、uncement effect but also the long-run market and financial performance are examined, and more different models are used in this paper, thus in favor of the explanation of the private equity in Chinese marketThe logic of this paper develops as follows. First, we provide a brief review and summary of

18、the related research works about private equity placement. Then we analyze the special institutional background of Chinese capital market systematically, and mainly focus on the comparison between private equity placement and public offering, and also the difference between Chinese private equity pl

19、acement and American private placement. Base on these analyses, we also propose several main operation modes adopted by Chinese listed companies. The core parts of this paper consist of three parts of empirical tests, including the choice of the refinancing way, the discount and announcement effect

20、of private equity placement, the long-run market performance and financial performance after private placement. After the theoretical analysis and empirical tests, the paper reaches the following six conclusionsFirstly, both ownership structure and information asymmetry theory have better explanatio

21、n power on the choice of public offering and private equity placement of Chinese listed companies. More specifically, ownership structure has a significant effect on the choice between public offering and private placement. Companies which are state owned are more likely choose private equity placem

22、ent as their bestVI choice. Large shareholder who has weaker controlling power are more likely to subscribe the whole or part shares of the private equity placement; and the stronger large shareholders are more likely to subscribe the shares use assets if they are involved in the private equity plac

23、ement. Companies which have large information asymmetry are more likely to choose private equity placement as their way to SEO, and tend to place shares to their large shareholdersSecondly, most of the Chinese listed companies in our sample issuing at a premium price when they conducted private plac

24、ement, and the market discount is about 30 percent on average, higher than the market discount of private placement in USA. The issuing discount is closely related to issuing identity. When the big shareholders and their related parts are involved in the private placement, issuing discount will be h

25、igher. The market discount is related to issuing proportion, the bigger the issuing proportion, the higher the market discountThirdly, the announcement effect of private equity placement of Chinese listed companies is positive, and positive related to market discount. These findings are similar with

26、 the evidence from the research abroad. The companies which are in financial distress will get a significant drastic announcement effect than the companies which are not in distressFourthly, the empirical tests of the long-run market performance show that the companies which conducted private equity

27、 placement will have a two-year stronger performance after the announcement, no matter the buy-hold abnormal return model or the calendar-time portfolio method is used. These findings are in contrast with the weak market performance evidence from USA capital marketFifthly, as the whole sample is inc

28、luded in the test, the companies which conducted private equity placement have significant stronger performance than their matching companies before or after private placement. When the test is constrained in split sample, the companies which big shareholders are involved in the private placement ge

29、t poorer performance than the sample that big shareholders are not involved in, but the difference is not statistical significant. When the big shareholders anticipate in the placement and subscribe use assets, the performance presentsVIIsignificant better than the sample which big shareholders subs

30、cribe use cashLastly, after combining the long-run market performance with the announcement effect, and comparing the corporate financial performance pro and post private placement, we dont find direct evidence that large shareholders taking the private equity placement as a tool for tunnelingThe re

31、search in this paper has great meanings. Theoretically, the findings enrich the content of corporate seasoned equity financing, and expand the boundary of the research on private equity placement. Practically, on the one hand, the paper supplies a theoretical foundation for the listed companies to r

32、each a rationale allocation of resources when they conducted private equity placement; on the other hand, it provides foundation of decision-making for the investors who anticipate in the private placement to choose the right investment target, and for supervision department to improve regulation ef

33、ficiency Key words: Private Equity Placement; Financing Way; Discount;Announcement Effect; Long-run Market Performance1目 录 第 1 章 导论 1 1.1 选题背景与研究视角1 1.1.1 选题背景. 1 1.1.2 研究视角. 2 1.2 研究内容与研究意义3 1.2.1 概念界定. 3 1.2.2 研究内容. 4 1.2.3 研究意义. 6 1.3 研究方法与研究创新8 1.3.1 研究方法. 8 1.3.2 研究创新. 9 第 2 章 文献回忆 10 2.1 股权再融资

34、方式选择. 10 2.2 定向增发宣告效应与折价率. 13 2.3 定向增发长期市场表现18 2.4 对现有文献的简要评价24 第 3 章 制度背景 26 3.1 上市公司股权再融资的制度演进 28 3.1.1 上市公司配股融资的政策演变 28 3.1.2 上市公司公开增发新股的政策演变29 3.1.3 上市公司发行可转换公司债券的政策演变31 3.1.4 上市公司定向增发的开展历程 33 3.2 上市公司定向增发的特征分析35 3.2.1 定向增发与公开发行融资方式比拟35 3.2.2 定向增发与美国私募发行比拟 392 3.3 定向增发主要运作模式 46 3.3.1 工程融资型定向增发46

35、 3.3.2 资产注入型定向增发48 3.3.3 引入战略投资者型定向增发51 3.3.4 并购重组型定向增发54 第 4 章 上市公司股权再融资方式选择:定向增发还是公开增发?56 4.1 引言 56 4.2 理论分析与研究假设. 57 4.3 研究设计60 4.3.1 样本选取 60 4.3.2 模型设计与变量界定64 4.4 实证检验结果. 66 4.4.1 描述性统计. 66 4.4.2 回归检验 68 4.4.3 稳健性测试. 69 4.5 本章小结72 第 5 章 发行溢价、市场折扣与定向增发宣告效应. 73 5.1 引言 73 5.2 制度分析与研究假设. 74 5.3 研究设计

36、76 5.3.1 样本选取 76 5.3.2 折扣率定义及事件窗口期选定 77 5.3.3 模型设计与变量界定79 5.4 实证检验结果. 81 5.4.1 描述性统计. 81 5.4.2 定向增发短期宣告效应 84 5.4.3 回归检验 88 5.4.4 稳健性测试. 90 5.5 对实证结果的进一步思考 93 5.6 本章小结943第 6 章 上市公司定向增发长期市场表现:过度乐观还是反响缺乏?. 96 6.1 引言 96 6.2 理论分析与研究假设. 97 6.3 研究设计97 6.3.1 样本选取 97 6.3.2 模型设计与变量界定98 6.4 实证检验结果 103 6.4.1 购置

37、持有超额收益(BHAR)研究结果103 6.4.2 日历时间(Fama-French 三因素)研究结果. 104 6.4.3 定向增发后上市公司经营业绩变化. 108 6.4.4 稳健性测试 113 6.5 大股东会利用定向增发“掏空上市公司吗?113 6.6 本章小结. 114 第 7 章 研究结论、局限性及研究展望115 7.1 研究结论. 115 7.2 研究局限. 116 7.3 研究展望. 117 参考文献. 119 后 记1314 图表索引 图 1-1 论文结构框架图 6 图 3-1 上市公司定向增发与股权再融资比拟34 图 3-2 中国船舶600150资产注入后的股权结构图50表

38、 3-1 1993-2021 年上市公司股权再融资一览表. 27 表 3-2 上市公司股权再融资发行条件比拟. 35 表 3-3 上市公司大股东资产认购定向增发股份比例统计. 38 表 3-4 苏宁电器(002024)历年定向增发概况 47 表 3-5 中国船舶(600150)资产注入方案. 49 表 3-6 泸州老窖(000568)非公开发行对象一览表52 表 3-7 泸州老窖(000568)与行业主要竞争对手白酒销售增长率的比拟. 53 表 3-8 泸州老窖(000568)各年主要财务指标变化情况(2004-2021) 53 表 4-1 定向增发与公开样本分类 60 表 4-2 2006-

39、2021 年中国上市公司增发融资分类统计 62 表 4-3 主要变量定义. 65 表 4-4 主要变量描述性统计66 表 4-5 股权结构、信息不对称与定向增发的回归结果 71 表 5-1 定向增发样本分类 77 表 5-2 主要变量定义. 80 表 5-3 定向增发:发行折扣与市场折扣描述性统计81 表 5-4 主要变量描述性统计. 82 表 5-5 定向增发宣告期日超额收益的描述性统计. 84 表 5-6 定向增发宣告期累积超额收益的单变量检验875表 5-7 定向增发发行折扣与市场折扣的回归结果. 88 表 5-8 市场折扣、财务困境与定向增发宣告效应的回归结果(一) 91 表 5-9

40、市场折扣、财务困境与定向增发宣告效应的回归结果(二) 92 表 6-1 定向增发样本分类 98 表 6-2 Fama-French 三因素(2006.5?2021.12). 101 表 6-3 定向增发购置持有收益(BHR) 105 表 6-4 定向增发购置持有超额收益(BHAR)(市场价值(size)、账面市值比(BM)和行业(industry)配比) 106 表 6-5 定向增发累积超额收益(CAR)(日历时间(Fama-French 三因素) 107 表 6-6 上市公司定向增发实施前后公司经营业绩变化109 表 6-7 不同样本上市公司定向增发实施前后公司经营业绩变化 111 上市公司

41、定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据1第 1章 导论 1.1 选题背景与研究视角 1.1.1 选题背景 中国资本市场上的定向增发类似于国外资本市场中的私募发行。私募发行作为股权再融资主要方式之一,长期以来一直是公司财务特别是公司融资领域关注的热点问题。从 1970 年代起,国外大量的文献证明几乎所有国家的资本市场都存在私募发行的折扣率和短期正的宣告效应(Arneson,1981;Friedlob,1983;Anderson et al.,2006;Renneboog et a1.,2007)。对于这些现象,许多学者从不同方面提出了多种理论假说(Wruck,1989;Hertz

42、el and Smith,1993;Barclay et al.,2007,Wu and Wang,2002),形成了丰硕的理论成果。与私募发行短期正的宣告效应不同,对于私募发行后公司未来股价的长期表现和公司业绩方面的研究,不同国家的资本市场差异很大,即使是同一国家的资本市场,由于不同学者采取的统计方法的差异,使得研究结论也各不相同,迄今为止仍没有一种理论或假设能完全解释上述“异象(Hertzel et al.,2002;Chen,2002;Marciukaityte et al.,2005;Chou et al.,2021)。 股权分置作为中国资本市场的一个重要特征,长期以来一直是中国资本市

43、场开展的最大障碍。在股权分置下,上市公司非流通股东与流通股东同股不同价、同股不同权,导致两类股东缺乏共同利益根底。由于非流通股东无法在二级市场上兑现股价收益,因此对提高上市公司质量并不关心,反而将上市公司作为从二级市场“圈钱的工具,通过关联交易、相互担保、资金占用等方式“掏空上市公司的事件时有发生。2005 年 4 月 29 日,中国证监会发布?关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知?,这标志着我国开始实施股权分置改革以解决中国资本市场的历史遗留问题。为了保证股权分置改革的顺利进行,上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据2 防止产生新的历史遗留问题,上海和深圳两个交

44、易所暂停了除债权外所有的融资活动。随着股票分置改革的顺利推进,2006 年 5 月 8 日,中国证监会发布了?上市公司证券发行管理方法?,其中定向增发又称非公开发行这种在全流通背景下借鉴境外成熟市场经验引入的全新证券发行制度正式成为中国资本市场的一种再融资方式。 在全流通时代,公开增发、定向增发、配股以及发行可转换债券等是除借款融资以外上市公司 IPO 后再融资的主要方式。从中国证监会 2006 年 5 月 8 日公布并实施?上市公司证券发行管理方法?将定向增发引入到中国资本市场之日起,上市公司便对这种融资方式表现出极大的兴趣。根据 Wind 数据库统计,截止到 2021 年 12 月 31

45、日,在短短三年半的时间里,已有 403 家上市公司通过采用定向增发实现了在资本市场的再融资,占同期全部再融资公司的比例为75.05%,定向增发累计融资额为 8110.02 亿元,占同期全部再融资金额的比例为 77.75%,无论从融资公司数量还是从融资金额来看,定向增发已经成为上市公司股权再融资的最重要方式。 与公开增发、配股以及发行可转换债券等其它再融资方式不同,定向增发从诞生之日起便被赋予多种功能。中国船舶、中国远洋等上市公司通过定向增发完成了资产注入与整体上市,苏宁电器、顺鑫农业等上市公司通过定向增发获得了资金补给,泸州老窖、恒丰纸业等上市公司通过定向增发引进了长期战略投资者,山煤国际、海

46、通证券等上市公司通过定向增发实现了并购重组,除了在发行对象、发行动机等方面与其它再融资方式不同外,定向增发的宣告效应、发行折扣率也与公开增发和配股等股权融资显著不同。很多上市公司董事会一旦公布实施定向增发方案,公司股价在短期内就会有显著地超额收益,这与公开增发和配股短期负的宣告效应形成鲜明的比照。而且与配股折价发行不同,很多上市公司定向增发往往采取很低的发行折扣率甚至溢价发行。中国资本市场上定向增发诸如此类的“异象已经引起理论界和实务界的极大关注,但是目前国内还缺乏这方面的系统研究,而这正是本文研究的出发点。 1.1.2 研究视角 本文将利用现代公司财务相关理论从公司股权再融资方式选择、定向增

47、发上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据3的折扣率和短期宣告效应、定向增发长期市场表现及长期经营业绩三个角度全面研究中国上市公司定向增发融资行为,系统研究并答复以下问题: 1.上市公司决定股权再融资时,为什么有些公司偏好定向增发而不是公开增发? 2.为什么很多上市公司大股东或其关联方主动参与定向增发? 3.上市公司定向增发的发行折扣与市场折扣主要影响因素是否相同? 4.上市公司定向增发短期宣告效应主要受哪些影响因素? 5.上市公司定向增发后长期市场表现与长期经营业绩如何变化?是否与国外研究一致? 6.按照发行对象和认购方式分类,定向增发各个细分样本的折扣率、宣告效应与长

48、期市场表现又有何不同? 7.定向增发作为上市公司普遍采用的一种再融资工具,大股东会利用定向增发“掏空上市公司吗? 1.2 研究内容与研究意义 1.2.1 概念界定 本文主要研究上市公司定向增发融资行为。从内涵上看,定向增发应该属于非公开发行范畴,是与公开发行相对应的另一种融资方式。一般来说,非公开发行按照发行主体和发行标的不同应该有广义和狭义之分。广义的非公开发行主体既包括上市公司,也包括非上市公司,而发行标的既可以是股票,也可以是债券或是其他有价证券。近年来,随着中国股票市场上中小企业板和创业板的相继推出,目前风行全国的私募股权投资(Private Equity,简称 PE)就是专业投资基金

49、(或是战略投资者)对大量非上市公司的权益性投资,从本质上看 PE 属于广义的非公开发行范畴。然而,狭义的非公开发行特指上市公司向特定对象发行股票的行为。 按照 2006 年 1 月 1 日起实施的新?中华人民共和国证券法?(以下简称?证券法?)第 10 条规定,有以下情形之一的,为公开发行:向不特定对象发行证上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据4 券的;向特定对象发行证券累计超过二百人的;法律、行政法规规定的其他发行行为。从?证券法?对公开发行的定义中可以看出,只要向不超过 200 人的特定对象发行证券,无论发行主体是否为上市公司,都属于非公开发行。由此可见,?证券法

50、?对非公开发行采取的是广义范畴的定义。在?证券法?的指引下,2006 年 5 月 8 日中国证监会公布实施?上市公司证券发行管理方法?,其中第 36 条和第 37 条对上市公司非公开发行定义如下:非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式,向不超过十名特定对象发行股票的行为。也就是说,?上市公司证券发行管理方法?对非公开发行采取了狭义范畴定义,将非公开发行限定为以上市公司为主体实施的股票融资行为。由于本文所研究的主体是上市公司,因此,本文所指的定向增发应该是狭义范畴的非公开发行,并与国外资本市场的私募发行含义大体相同。1在本文中,除特殊说明外,定向增发与非公开发行和私募发行等概念所指内容一致,尤

51、其在文献回忆和制度背景分析时各概念之间可以相互替代。 1.2.2 研究内容 本文的研究内容安排如图 1-1 所示。 第 1 章是导论局部。本章主要包括本文的研究背景、研究视角、概念界定、研究内容、研究意义、研究方法以及研究创新等内容。 第 2 章是文献回忆。本章主要从三个方面对国内外私募发行相关理论进行了梳理和总结:公司选择私募发行的动因研究;私募发行的折扣率及其宣告效应;私募发行后公司股价长期表现。最后,对现有文献做了简要评价,并指出目前国内对定向增发融资行为研究尚存在的缺乏之处。 第 3 章是制度背景。本章主要包括三局部内容:第一局部是中国上市公司股权再融资的制度演进,回忆了上市公司各种股

52、权再融资方式的相关政策演变以及定向增发的开展历程;第二局部是中国上市公司定向增发的特征分析,主要包括定向增发与公开发行融资方式比拟以及定向增发与美国私募发行比拟两局部内容;最后一局部结合中国上市公司相关案例分析了定向增发的主要运作“定向增发与美国私募发行比拟一节中再详细介绍我国定向增发与美国市场私募发行两者之间的区别。 上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据5模式。 第 4 章考察了上市公司股权再融资方式选择的决定因素。根据第 2 章的文献回忆和第 3 章的制度背景分析,本章从股权结构和信息不对称两个角度研究了上市公司股权再融资方式选择,并答复了上市公司在何种情况下更偏

53、好定向增发。 第 5 章研究了上市公司定向增发的折扣率及其宣告效应。根据中国资本市场的特殊制度背景,本章将定向增发折扣率细分为发行折扣和市场折扣,并分析了影响定向增发折扣率的主要因素,同时我们还按照发行对象和认购方式将定向增发样本进行了详细分类,考察了不同样本定向增发短期宣告效应的差异。 第 6 章研究了上市公司定向增发长期市场表现。与第 5 章类似,根据对样本的分类,本章详细考察了不同样本定向增发长期市场表现及其长期经营业绩的差异,并与国外的研究结论进行了比照分析。 第 7 章是结论局部。本章主要包括研究结论、局限性及未来研究展望。 上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验

54、证据6图 1-1 论文结构框架图 1.2.3 研究意义 本文的理论意义主要表达在以下两个方面: 1.丰富了公司股权再融资理论的研究范畴 以往国内学者研究公司再融资理论时主要关注公司股权融资和债权融资对企业资本结构的影响,上市公司股票融资偏好行为以及公司公开增发和配股的长短期效应等领域。尤其在研究公司增发新股再融资时往往只考虑公开发行,对非公开发行较少涉及。随着股权分置改革顺利完成,定向增发已经成为中国第 1 章 导论第 2 章 文献回忆 第 3 章 制度背景 第 4 章 上市公司股权再融资方式选择:定向增发还是公开增发? 第 5 章 发行溢价、市场折扣与定向增发宣告效应 第 6 章 上市公司定

55、向增发长期市场表现:过度乐观还是反响缺乏? 第 7 章 结论上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据7资本市场上市公司股权再融资最重要的方式,结合国内外最新的理论研究成果研究上市公司定向增发融资行为已经成为实践开展的迫切需要。本文结合现代公司财务相关理论,通过系统研究中国上市公司定向增发的影响因素、定向增发折扣率及其宣告效应、定向增发长期市场表现等内容,进一步丰富了公司股权再融资理论的研究范畴。 2.拓展了定向增发领域的研究视野 仅从融资目的本身看来,国外资本市场中的私募发行与公开发行并没有本质区别。但是,中国资本市场中的定向增发由于在发行对象选择以及对价支付方式等方面的

56、特殊规定,不仅与公开增发和配股等公开发行有较大差异,甚至与国外的私募发行相比,也有自身的鲜明特征。然而,目前国内学者研究上市公司定向增发时更多的将其视为简单的融资行为,缺乏结合中国特殊制度环境的系统性分析。本文结合中国资本市场特殊的制度背景,按照定向增发发行对象和认购方式不同将上市公司定向增发进行了更为细致的分类,并将定向增发的折扣率细分为发行折扣和市场折扣加以区别研究,本文的研究结论拓展了定向增发领域的研究视野。 本文的实践意义主要表达在以下三个方面:1.为上市公司实施定向增发合理优化资源配置提供了实践依据 在全流通时代,定向增发已经成为上市公司实现股权再融资最重要的手段。为了顺利实现企业的

57、融资需求,深入探析上市公司实施定向增发的定价机制、发行对象以及认购方式对准备实施再融资的企业来说格外重要。本文的研究为拟再融资上市公司比照各种融资方式优劣、基于多赢的根底上选择何时、以怎样的方式实施定向增发来实现企业价值最大化具有重要的实践意义。 2.为投资者参与定向增发选择正确的投资对象提供了现实依据 股权分置改革完成后,中国资本市场的投资主体已经有原来的中小散户一枝独秀演变为大型金融类机构投资者、产业资本投资者和中小个体投资者三足鼎立的局面。除了参与一级市场配售获取超额收益外,选择恰当的方式参与定向增发同样能够为投资者带来可观的利润。但在投资者非理性占主导地位的市场里,如何躲避投资风险必然

58、是各类投资者需要思考的首要问题。本文通过大量的理论分析和数据检验研究了上市公司定向增发的短期宣告效应及其长期绩效,为投资者选择正确的投资对象提供了现实依据。 上市公司定向增发融资行为研究?全流通时代中国资本市场的经验证据8 3.为监管机构完善定向增发制度提高监管效率提供决策依据 与国外相对成熟的私募发行相比,中国资本市场中的定向增发产生的时间相对较短,在上市公司的再融资实践中逐渐暴露出一些制度性缺陷,如何进一步完善定向增发相关规定、标准上市公司再融资行为成为监管机构需要着力解决的迫切问题。本文通过客观考察不同发行对象和认购方式下定向增发经济后果的差异,一方面,为监管机构完善现有定向增发相关法律提供启示;同时,也为监管机构强化上市公司信息披露、防止上市公司通过定向增发进行内幕交易、切实维护中小投资者的合法权益提供决策参考。 1.3