高铁开通对企业投资效率的影响及机制研究

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1、高铁开通对企业投资效率的影响及机制研究 摘要】利用高铁开通的准自然实验，基于交通运输行业开展视角研究高铁开通对上市公司投资效率的影响及其作用机制。研究发现，高铁开通显著提升了开通地区企业的投资效率，高铁开通影响企业投资效率的作用机制包括代理冲突和融资约束。一方面，高铁开通减轻了由信息不对称产生的代理冲突，进而提升了企业投资效率;另一方面，高铁开通缓解了企业面临的融资约束，减少了因资金困难导致的投资缺乏。高铁开通对企业投资效率的影响存在地区异质性，高铁开通对经济兴隆地区企业投资效率的改善作用非常显著，对经济欠兴隆地区企业的投资效率那么未表现出正向的影响。基于此，为企业和政府把握高铁开通机遇，开展

2、高质量投资，进而推动经济高质量开展提出了建议。【关键词】高铁开通;投资效率;融资约束;代理冲突【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937202110-0074-07一、引言当前我国面临复杂严峻的经济环境变化，投资效率提升的重要性日益凸显。高效率的投资，有利于增强开展后劲，为经济平稳运行提供有力支撑。2021年政府工作报告明确提出要做好稳投资工作，扩大有效投资。对企业而言，投资效率直接影响企业的长期生存与开展。已有研究主要从管理层个人特征、公司治理、外部制度环境等方面研究企业投资效率的影响因素，鲜有从行业开展的角度讨论对投资效率的影响。随着越来越多城市步入高铁时代，不同

3、地区间的时空间隔 大大缩短，相关研究说明，高铁的出现加快了人力、资本和信息等要素在各地区间的流动，打破了城市间的地理隔离，对区域经济格局以及微观经济主体产生了深入影响。投资决策往往被信息、资金等因素影响甚至主导，高铁建立引起信息、资本等要素的流动必然对企业投资产生影响，且由于不同地区的经济开展程度、资源禀赋存在较大差异，各地区受到的影响也不尽一样。因此，本文立足于交通运输行业的开展情况，分析和研究高铁建立对企业投资效率的影响。在如火如荼的高铁建立背景下，企业投资效率是否会受到高铁开通的影响？其中的作用机制是什么？高铁开通对企业投资效率的影响是否因地区的差异有所不同？对这些问题的研究，有助于答复

4、高铁开通地区企业投资效率提升途径问题，为政府、企业把握高铁开通机遇、发挥高铁优势以提升企业投资效率提供借鉴。二、文獻综述已有文献从多个方面解释了投资效率的影响因素，探寻提升企业投资效率的有效途径，其中大量文献从公司治理方面讨论投资效率问题。卢馨等1认为金字塔股权构造不利于中小股东和外部投资者利益的维护，会导致投资效率的低下;韩金红、余珍2从投资视角考察我国上市公司纵向兼任高管的经济后果，发现董事长兼任高管的企业投资效率更高。从管理层特征的角度解释企业投资效率问题也积累了丰富的研究成果，刘艳霞、祁怀锦3研究发现投资效率与管理者自信程度有关，相较于过度自信管理者，自信缺乏管理者更有利于投资效率的提

5、升;吴良海等4的研究结果说明高管任期的延长增强了RD支出对企业非效率投资的抑制作用。此外，从制度环境的角度研究非效率投资行为影响因素的文献并不少见，现有研究普遍认为金融开展有助于提升企业投资效率。万良勇5实证检验发现法治程度高的地区企业的投资效率更高，主要表现为投资缺乏程度更低;王秀丽、齐荻6构建了多期倾向得分双重差分模型研究“陆港通与企业投资效率之间的关系，发现“陆港通的施行可以缓解投资缺乏，抑制过度投资行为，从而提升企业投资效率;王仲兵、王攀娜7关注了2021年卖空机制的启动，发现放松卖空管制可以抑制企业过度投资，缓解投资缺乏，从而显著提升企业投资效率;李延喜等8从政府干预、金融开展程度以

6、及法治程度三个维度考察了外部制度环境对上市公司投资效率的影响，发现降低政府干预程度、进步金融开展程度、加强法治程度建立均有助于改善上市公司投资效率。纵观现有研究，多数对企业投资效率影响因素的研究都集中于公司治理、管理层特征、制度环境等方面，而鲜有文献从行业开展的角度讨论投资效率的影响因素。在我国交通根底设施建立飞速开展的背景下，要素在各地区间的流动加快，极大地改变了企业的信息环境和融资环境。大量研究说明，高铁的出现加快了人力、资本和信息等要素在各地区间的流动，打破了城市间的地理隔离，对区域经济格局以及微观经济主体产生了深入影响。因此有必要结合企业所处地区的交通根底设施情况，分析、验证高铁如何影

7、响企业投资效率。本文基于交通运输行业开展的视角研究高铁开通对上市公司投资效率的影响，并进一步探寻高铁发挥作用的“黑箱，以期提醒高铁影响企业投资效率的作用机制。本文可能的奉献有以下方面：首先，从交通运输行业开展的视角切入，考察高铁开通和企业投资效率的影响，并分析这种影响的地区异质性，在一定程度上弥补了以往研究在内容上的缺乏，进一步丰富了投资效率影响因素的相关研究;其次，考察了高铁影响企业投资效率的内在作用机制，试图翻开影响过程中的多个“黑箱，从而深化了企业投资的研究内容;最后，从理论的角度来看，本文可能为企业在投资决策过程中把握高铁开通带来的机遇、推动投资高质量开展提供有益启示。三、理论分析和研

8、究假设作为企业面临的重要外部因素，交通根底设施尤其是高铁对当地企业的开展影响重大。企业投资效率同时面临市场摩擦所导致的融资约束问题以及两权别离衍生的委托代理关系下的管理层道德风险问题。随着信息技术的开展，地理间隔 对信息流动的阻碍效应在不断弱化，但因地理间隔 产生的信息不对称却始终存在。高铁带来的“时空压缩效应有效降低了地理间隔 产生的信息不对称，不仅可以限制管理层自利行为，提升管理层投资决策效率，而且能缓解企业面临的融资约束，为投资活动提供资金保障。高铁网络的建立还有助于该地区企业寻找更好的投资时机。高铁开通大大扩展了该地区企业在地理上的有效可达空间，可达空间的扩大，意味着高铁开通地区企业更

9、容易接触到远间隔 的投资工程，可选择的投资时机增多，地理位置可接近性的进步降低了高铁开通地区企业获取投资信息的本钱，利于其发现更多更好的投资时机。此外，高铁建立极大地优化了原有交通网络，加快了开通地区人力、资本等要素的流动，增强了高铁开通地区企业对高层次人才的吸引力，为企业引进高级管理人才提供了更多时机，有利于提升管理层的整体程度，做出更有效率的投资决策。据此提出如下假设：H1：高铁开通可以显著提升开通地区企业的投资效率。高铁开通可以在一定程度上缓解代理冲突，进而影响企业的投资效率。企业内部的代理问题源于在信息不完全和不对称的条件下，委托人的利益被代理人侵占的风险。过往研究说明，企业内部人往往

10、出于追求个人私利的动机做出低效率的投资决策，企业内部人有较强动机过度投资或投资高风险的工程，而将工程失败的风险转嫁给股东，引发投资过度，或是减少投资以逃避监管责任，从而导致投资缺乏9。新经济地理学理论认为，地理间隔 引发的交易本钱会对经济主体的决策产生显著影响，从而塑造了经济活动在空间的分布10。地理空间分散性的扩大加长了委托代理链条，增加了信息沟通和监视管理的难度，较远的地理间隔 会加剧代理冲突，公司处于偏远地区时监管难度加大。就企业外部而言，其所受的外部市场监管和投资者的监视均较弱;就企业自身来说，企业的自主性治理动机相对偏弱，同时企业管理层个人才能难以评价或公司决策难以被投资者所观察。地

11、理间隔 引致的股东监视本钱及监管难度的大幅增加，导致企业受股东监管的程度低，便于管理层攫取私利，公司的代理问题更加凸显11，而委托人和代理人之间的地理接近那么可以实现更好的监管，代理问题也由此得到缓解。高铁开通后股东与企业间的相对间隔 缩短，降低了信息不对称程度，股东可以加强对管理层的监管力度，及时抑制代理人的时机主义倾向和逆向选择问题，从而约束企业的投资决策。高铁开通还可以减少股东对管理层进展监视所需要花费的时间等现实本钱，增强股东和其他利益相关者对企业管理层的监视动机，更有效地抑制管理层非效率投资行为。据此提出如下假设：H2：高铁开统统过缓解代理冲突提升企业投资效率。高铁的开统统过降低投资

12、者与企业之间的信息不对称，缓解企业面临的融资约束，进而影响企业的投资效率。企业出现投资缺乏现象的主要原因是信息不对称导致的融资约束，企业缺乏足够的资金用于投资工程，地理间隔 产生的信息不对称直接影响企业融资和融资本钱。在信息不完全、不充分的信贷市场中，由于受到间隔 的侵蚀，银行获取企业软信息的才能下降，进而影响银行信贷决策12。间隔 中心城市较远的公司面临更大程度的信息不对称，可以获取的外部融资较少12，而位于中心城市或接近中心城市的企业更容易通过私募融资、信托方案等方式融通资金，缓解企业面临的融资约束。公司与投资者的信息不对称还会导致外部权益融资本钱升高，由于软信息难以以书面文档或电子文件的

13、形式承载，其传播受到地理间隔 的限制，虽然信息技术的开展可以在一定程度上将软信息数码化，实现软信息在一定范围内传播，但地理间隔 对于及时、准确地获取私有信息仍然存在着重要影响13。高铁开通打破了投资者和企业之间的地理分割，进步了信息交换和传播沟通的速度和质量，有助于降低投资过程中的信息不对称，减少逆向选择问题导致的市场摩擦，有利于内部经理人有效地向市场传递积极信号，从而筹集足够资金来把握良好的投资时机14。高铁开通还增强了资金提供方获取软信息的才能，缩减了资金提供方在事前调研挑选、事中理解投资工程进展、事后监视控制的本钱，从而吸引更多投资，减少因融资约束造成的非效率投资。据此提出如下假设：H3

14、：高铁开统统过缓解融资约束提升企业投资效率。由于不同地區的经济开展程度、资源禀赋存在较大差异，高铁的开通对不同地区企业投资效率的影响也会不同。新经济地理理论认为，由于存在“规模报酬递增效应，在“用脚投票机制的作用下，消费要素会向优势地区集聚，同时要素的流入也进一步强化该地区的优势，而另一个地区由于要素的流出产生经济开展优势，最终形成“中心外围的空间布局10。该理论被广泛用于解释地区经济开展不平衡问题。就高铁开通而言，高铁将经济开展程度不同的地区连接在一起，兴隆地区与欠兴隆地区之间的通达性快速提升，联络更加严密，要素和资源的流动进一步加快15。由于经济兴隆地区有更好的开展环境和吸引力，交通根底设

15、施的完善会导致经济欠兴隆地区的要素和资源向经济兴隆地区转移，而经济欠兴隆地区要素和资源的流失加剧。高铁开通引致的人力、资本等要素向兴隆地区的集聚为兴隆地区企业投资效率的改善提供更充分的支持和保障，但对欠兴隆地区企业的投资效率可能不存在正向的影响。据此提出如下假设：H4：高铁开通对企业投资效率的影响存在地区异质性。四、研究设计一样本选择和数据来源本文以我国沪深A股上市公司20212021年的数据作为研究样本，实证检验高铁开通对企业投资效率的影响。本文研究所用的高铁开通时间、线路等数据主要来源于中国研究数据效劳平台CNRDS、中国国家铁路集团网站等，各省份铁路、公路营运里程来源于中国统计年鉴，微观

16、企业数据来源于国泰安经济金融研究数据库CSMAR和WIND数据库。笔者对原始数据进展了以下处理：剔除金融保险类公司样本、数据不全的公司样本、上市时间缺乏一年的公司样本;为控制极端值的影响，对所有连续变量进展了Winsorize处理，令小于1%分位数与大于99%分位数的变量分别等于1%分位数与99%分位数。经过上述处理，本文最终保存了23077个“企业年观测值。本文采用Stata14软件进展数据分析。为控制潜在的异方差等问题，在所有回归中对标准误进展了公司层面的Cluster处理。二变量定义本文借鉴Richardson16、文雯等17的研究，采用如下预期投资支出模型来估计企业非效率投资：其中：I

17、NVt表示t年新增投资支出，采用购建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额后的差额与总资产的比值衡量;INVt-1表示t-1年新增投资支出;CASHt-1用t-1年货币资金除以总资产度量;Growtht-1表示t-1年营业收入增长率;RETt-1表示t-1年考虑现金红利再投资的年度回报率;AGEt-1表示t-1年时上市年限;LEVt-1表示t-1年资产负债率;SIZEt-1表示t-1年企业规模。通过模型1对残差进展预测，按得到残差的正负进展二次划分：假如模型的残差大于零，代表投资过度，用EINV_OVER表示;假如模型的残差小于零，那么

18、代表投资缺乏，用EINV_UNDER表示。对残差取绝对值表示企业的非效率投资，记为EINV，该值越大，表示企业非效率投资越多，投资效率越低。详细变量定义及计算方式见表1。三模型设定识别高铁建立和企业投资效率的因果关系，本文借鉴卞元超等18、饶品贵等19的研究来构建DID模型，通过该模型来讨论高铁开通对企业投资效率的作用。详细模型表示如下：其中：EINV表示非效率投资;HRS为虚拟变量，表示上市公司i所在市在t年是否开通了高铁，假如开通了高铁定义为1，否那么定义为0。由于高铁开通对企业投资效率产生影响需要时间，本文对高铁开通时间作滞后一期处理。2.为检验高铁开通和企业投资效率之间的影响机制，本文

19、采用中介效应分析方法，建立中介效应模型如下：3.为检验高铁开通影响企业投资效率的地区异质性，利用模型2对地区进展分组回归。五、实证检验一变量描绘性统计本文主要变量的描绘性统计结果如表2所示。从表2中可以看出，非效率投资的研究样本中包括14929个投资缺乏样本和8148个投资过度样本，多数样本公司面临投资缺乏的问题。投资过度样本的均值、标准差均大于投资缺乏样本的均值、标准差，说明投资过度样本的非效率程度更高。其余控制变量的描绘性统计结果与以往研究根本一致。二高铁开通对企业投资效率影响分析高铁开通对企业投资效率的影响结果如表3。从表3列1的估计结果可知，解释变量HRS的回归系数为-0.004，显著

20、性程度为1%，说明高铁开通负向影响了企业非投资效率，即对投资效率具有显著的正向作用。详细而言，高铁开通可以促进区域间要素的流动，从而提升投资效率。将研究样本进一步区分为投资缺乏和投资过度，发现HRS的回归系数分别在10%和1%的程度上显著为负，说明高铁建立对投资缺乏行为和投资过度行为均存在显著的抑制作用。三影响机制检验高铁开通可能通过监管的强化和信息、资本等要素的流动缓解企业的代理冲突及融资约束，进而提升企业的投资效率。为此，本文基于代理冲突和融资约束两个角度进一步探究高铁开通影响企业投资效率的作用机制。为检验影响机制，本文选取SA指数和代理本钱AG分别作为融资约束和代理冲突的衡量指标。SA指

21、数越大表示融资约束程度越高，AG指数越小表示代理本钱越高、代理冲突问题越严重。以代理本钱为中介变量的中介效应分析结果如表4所示。在途径模型PathA中，高铁开通HRS的回归系数为-0.0036，且在1%的程度上显著。在途径模型PathB中，中介因子融资约束AG的回归系数为0.0071，且在10%的程度上显著，说明所在地开通了高铁的企业代理本钱更低，代理冲突得到缓解。最后在途径模型PathC中，当把中介因子代理本钱AG放入根本模型时，高铁開通HRS的回归系数为-0.0035，回归系数绝对值降低，但仍在1%的程度上显著，代理本钱AG的回归系数在1%程度显著。可见，高铁开通对企业投资效率在代理冲突途

22、径上存在部分中介效应。以融资约束为中介变量的中介效应分析结果如表5所示。在途径模型PathA中，高铁开通HRS的回归系数为-0.0036，且在1%的程度上显著。在途径模型PathB中，中介因子融资约束SA的回归系数为-0.0045，且在5%的程度上显著，说明所在地开通了高铁企业面临的融资约束更弱。最后在途径模型PathC中，当把中介因子融资约束SA放入根本模型时，高铁开通的回归系数为-0.0035，回归系数绝对值降低，但仍在1%的程度上显著，融资约束SA的回归系数在5%的程度显著。结果说明，高铁开通对企业投资效率在融资约束途径上同样存在部分中介效应。四地区异质性检验为进一步考察高铁开通与企业投

23、资效率之间的关系在不同区域是否存在异质性，本文将西部地区定义为经济欠兴隆地区，其他地区定义为经济兴隆地区，按照所在区域的不同对样本进展分组回归，表6列1、列2分别报告了经济兴隆地区企业组别和经济欠兴隆地区企业组别的回归结果。分地区的估计结果显示，经济兴隆地区企业组别中HRS的回归系数在5%的置信度下显著为负，而经济欠兴隆地区企业组别中HRS的回归系数为正且不显著。说明高铁开通是经济兴隆地区企业改善投资效率的良好契机，高铁开通可以显著提升经济兴隆地区企业的投资效率;但对于经济欠兴隆地区的企业而言，高铁开通可能增大了要素和优势资源流失的风险，企业的非效率投资行为难以通过高铁建立得到有效抑制。六、稳

24、健性检验为进一步检验结论的可靠性，本文采用了三种方法进展了稳健性检验，并将检验结果与前文的结论比照。一双重差分法的适用性检验以高铁开通作为准自然实验通过双重差分模型进展因果分析的重要条件是满足平行趋势假定。为验证有高铁城市和无高铁城市企业开展的平行趋势，本文参考Xu20的研究在模型2参加高铁开通的前项和后项虚拟变量得到模型6以检验高铁开通前后不同时间的效果：其中，HRSi，t+k是一个虚拟变量，k=-3，-2，-1，0，1，2，3，分别表示企业i所在地区高铁开通前第3年、第2年、第1年，高铁开通当年和高铁开通后第1年、第2年、第3年。结果显示，高铁开通前3年及开通当年的回归系数均不显著，说明在

25、高铁开通之前，处理组和对照组的投资效率程度不存在显著差异，满足平行趋势假定的条件，验证了本文双重差分模型的有效性。而高铁开通后3年的回归系数均显著，说明企业投资效率的显著提升发生在高铁开通之后，且影响存在一定的滞后性。二改变样本检验考虑到北京、上海、广州、深圳四个一线城市开展较早，配套交通根底设施较完善，可能对双重差分估计结果产生影响，因此，本文删除一线城市样本后重新进展检验。检验结果与前文结论一致，说明高铁开通对企业投资效率的估计结果是稳健的。三增加控制变量考虑到其他交通根底设施对企业投资效率的影响，本文在稳健性检验中控制了省级层面的公路营运里程、铁路营运里程的自然对数，HRS的系数仍然显著

26、为负，支持了前文结论。七、结论与建议企业所在地理位置的差异会影响企业所能获取的资源，影响企业的生存开展空间。高铁网络通过时空压缩效应拉近了地区之间的相对间隔 ，对企业开展产生强大的推动力。本文以高铁开通作为一个准自然实验，构造双重差分回归模型，实证检验了高铁开通对企业投资效率的影响，并探究其影响机制。主要研究结论如下：1高铁的开通可以显著提升开通地区企业的投资效率。2高铁开通影响企业投资效率的作用机制包括代理冲突和融资约束。一方面高铁开通减轻了由信息不对称产生的代理冲突，进而提升企业投资效率;另一方面高鐵开通缓解了企业面临的约束，减少因资金缺乏导致的投资缺乏。3由于交通根底设施的完善会导致经济

27、欠兴隆地区的要素和资源向经济兴隆地区集聚，高铁开通对企业投资效率的影响存在地区异质性。高铁开通对经济兴隆地区企业投资效率的改善作用非常显著，对经济欠兴隆地区企业的投资效率那么未表现出正向的影响。基于上述研究结论，本文从企业和政府两个方面提出相关建议：1企业应当充分把握高铁开通带来的机遇，加强信息交流，提升企业投资效率，实现企业投资的高质量开展。企业一方面应利用高铁开通带来的便利，更有效地监视经理人行为;另一方面要充分把握高铁带来的融资红利，向市场传递积极信号，为企业投资提供资金保障，同时增强对投资时机的识别才能，进展更高效的投资活动。2由于经济欠兴隆地区政府财政收入难以承受高铁建立的高资金投资

28、，国家应在高铁建立上给予其更多的财政支持，让经济欠兴隆地区一同分享高铁建立带来的市场福祉。政府还应综合运用税收、财政转移支付等财政政策，为经济欠兴隆地区吸引投资，减少经济欠兴隆地区因投资缺乏产生的非效率投资。另外，经济欠兴隆地区应加强与兴隆地区的交流和学习，不断优化当地的投资环境，减少优质资源、要素的流失，各地区政府之间也应加强联络，充分发挥本地的优势，实现地区之间的协同开展。【参考文献】【1】卢馨，陈冉，张乐乐.金字塔股权构造、股权制衡与投资效率：2021，215：79-91.【2】韩金红，余珍.纵向兼任高管与企业投资效率：基于“监视效应和“掏空效应分析J.审计与经济研究，2021，344：

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