公司治理评价体系研究(整理)

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1、公司治理评价体系研究（整理）公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，基本的是要使得融资方意识到它们的权利能够得到合适的保护，否则融资方就不愿意提供资金或会提高要价，公司治理评价就是证明公司对融资者提供这种保护的“显示信号”。 引言公司治理作为一种涉及公司股管理层和其他利益相关者之间关系的制度性安排，近年来日益受到人们的重视，已经形成了一个全球性的公司治理改革运动。越来越多的人已经认识到，通过一系列措施、规则和激励等公司治理方面的安排，能有效地推动公司的管理层实现公司价值的最大化，保护投资者利益。这方面的分析已经很多，这里我们所关心的是：能否将对公司治理的分析和判断用于公司融资和投

2、资领域?这牵涉到两个问题：一是公司治理的水平与公司获得外部融资的能力以及公司的市场价值 (更具体地说就是股价)存在何种关系?二是对公司治理水平能否有一个明确的判断标准?这取决于能否能用一个简洁和可以比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的水平。关于第一个问题，答案是明确的：公司治理效率确 实与公司获得外部融资的能力和结构有关，也与公司的业绩和公司价值有关。关于第二个问题，我们认为虽然精确的数量分析是困难的，但在实用的层次上，一个客观的、可以比较的衡量体系是可能的。戴米诺公司 (Deminor)从1999年开始运用其建立的一套公司治理评价体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评价研究。标准普尔

3、(Standard&Poors以下简称SP)在1998年建立了一套公司治理评价指标，使这个显得模糊的问题变得清晰和可以判断。该指标综合了一些国际组织和公司治理专家提出的公司治理原则，从2000年至今SP已经用这个体系对一些公司的公司治理进行了评价，取得了一定成果，逐步被市场认同，特别是在机构投资者中得到好评。里昂证券亚洲也已对新兴市场的上市公司开展公司治理评分。香港证监会提出准备在香港引进SP的公司治理评价体系；泰国证监会也拟在近期推出公司治理评价体系。我们试图吸收这些机构特别是标准普尔的公司治理评价体系，并根据中国实际构建一套符合中国特点的公司治理评价系统。公司治理评价的理论基础近10年来，

4、对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的探讨构成企业理论、公司财务理论和公司法研究领域的一个共同热点。人们虽然没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型，但无论是理论模型还是实证研究的结果，都显示出公司治理水平与公司获取外部融资的能力和公司价值有着清晰的、无可辩驳的关系。我们从下面几方面来作简要说明。一、公司治理与公司价值公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和。如果公司治理存在严重问题，外部资金提供者得不到有效的保护，投资者就不愿意购买和持有公司股票，这会使股票交投低迷、价格不振，从而导致公司的市场价值下跌。另一方面，在治理效率低下的公司，职业经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为

5、职业经理人的激励计划多与股价相联系，低效率使他们的努力不能反映在股价上，从而影响了其积极性的发挥。与此类似，差的公司治理也影响到债权人对收回债权的评估，从而影响到债权的价值。推而广之，企业的其他利益相关者 (如员工、供销商等)也是治理结构的重要组成部分，一个能对其权益提供良好保护的公司治理结构能鼓励这些利益相关者为企业提供“专用性资源”，否则企业就会面临这些“专用性资源”不足的问题，从而导致企业价值衰减。 SClaessens(1998)等人曾对东亚地区的2658家上市公司的情况进行实证研究，发现在这些公司存在着公司治理方面的问题，主要表现是大股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权利(股权)

6、的控制权，然后利用这种控制权掠夺小股东。二者差距越大，大股东掠夺小股东的机会就越大。日本、印尼和新加坡三国公司的现金流权利与控制权之比分别为0.602、0784、0794。他们的实证研究显示，两者的差距与公司股价呈负相关，差距扩大10，公司股价降低5。可见公司治理对公司股价有很大影响。 里昂证券(亚洲)在2000年对25个新兴市场国家的495家公司进行公司治理评价，评价指标包括57个，比如透明度、对小股东的保护、核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报等。结果发现公司治理得分与股本回报率存在密切的关系。全部公司过去5年平均股本收益率 (earning of equities)为38

7、8，得分最高的l4公司则达到930。去年100家公司股价跌幅平均达到8.7，而得分最高的25家公司的股价同期上涨了3.3，得分后25家公司的股价则下跌了234，里昂亚洲的研究报告认为，良好的公司治理与股价呈现出“近乎完美的契合”。其中香港38家公司去年全年的平均回报率为228，得分最高的14公司为51.1，后14则只有17.2。Mickensey公司 (2000)的调查结果也显示投资者愿意为良好的公司治理支付1730的溢价 (见图1、2、3)。这些都说明公司治理与股价确有密切关系。二、公司治理与企业融资1公司治理与企业股权融资资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场上的外部股

8、东提供了企业通过股权融入资金的主要部分，外部股东的投资往往构成新增资本的主要部分。这种情况在新兴市场表现得更为突出。因此外部股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本市场获得资金。一个治理良好的公司会吸引大量投资者进入，为公司提供源源不断的资金来源，资本市场也会获得较快发展。而差的公司治理会损害外部股东利益，打击新股东的投资意愿。他们或不愿意投资或对投资要价更高，公司不得不以较低的价格发行新股，从而影响外部融资的数量和成本。La Porta Lopez-de-Silanes Shleifer和Vishny(简称LLSV)(1998)的实证研究表明，公司治理较好、股东权利保护水平较高的国家，外

9、部股东 (中小股东)的持股比重一般比较高，大股东的持股比例较低，公司可以从更多的外部投资者那里获得资金支持。2公司治理与证券市场一般说来，在公司治理较差的国家，证券市场都相对不发达，市场规模和交投都受到限制。因为如果资本市场的投资者观察到大股东或管理层对小股东的机会主义行为，他们就会对融资者索取较高的溢价，这主要体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。公司治理较好的企业不愿意接受这种条件，会退出资本市场；较差的企业则会接受融资条件，甚至会降格以求，从而造成劣质企业驱逐优质企业的结果。在极端的情况下当公司治理严重到一定程度，资本市场就会成为“柠檬化”的市场 (lemon market)“掠夺”问

10、题的严重使得外部投资者认为所有公司都存在“掠夺”现象，因而无论何种公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票，连那些公司治理较好的公司都难以幸免，最终资本市场就会萎缩乃至消亡。发达的资本市场则为企业融资提供了较好的条件。3.公司治理与债权融资债权融资也是如此。一个能对债权人提供良好保护的公司治理体系能吸引到债权人以优惠价格向其提供债务资本，否则债权人就不愿提供资金或索取高昂的利息。在这种情况下企业融资不得不依靠政府政策支持或企业集团内部的金融机构，这使得大量需要资金支持的中小企业很难获得贷款，而受到政府支持的大型企业集团获得大量廉价资金，从而加重了这些企业集团的负债水平。1997年金融危机发

11、生前东南亚一些国家许多大型企业集团的资本结构就具有这方面的特征。公司治理评价的主要应用领域一、在企业融资方面的应用公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，最基本的是要使得融资方意识到他们的权利能够得到合适的保护。只有在此情况下他们才愿意以合适的价格提供资本。否则融资方就不愿意提供资金或会提高要价。公司治理评价就是证明公司对融资者提供这种保护的“显示信号” (signalling)。 因此对有融资需求的公司来说，在IPO、债券发行、贷款和并购中通过公司治理评价能向投资者提供额外的信息，显示自身在公司治理方面的优势，从而将自己与其他公司区别开来，吸引、留住新的投资者。正如 Micks

12、ey伦敦公司的董事Paul Coombes指出的，“不能实行公司治理改革的公司为扩张融资在吸引资本时会发现面临竞争劣势，高水平的公司治理将证明其对在全球化的资本市场上吸引和留住投资者是最基本的。” 需要指出的是，在一个公司治理普遍效率不高、问题多多的环境下，公司融资对于公司治理事实上有更高程度的依赖，作用也更加明显。因为它能使公司说服投资者将其与其他公司区分开看待，因此在新兴市场上投资者实际上更加重视公司治理。 Mickensey调查发现在一般认为公司治理水平较低的国家(如委内瑞拉、意大利)，投资者愿意为公司治理支付的溢价水平要显著地高于公司治理水平较高的国家(如英国、美国)。 标准普尔(SP

13、)对俄罗斯投资银行公司(俄罗斯的一家中等投资银行)的公司治理评级就充分体现了这一点。该公司试图通过公司治理评价改进公司治理，推进业务全球化战略，进一步实现业务、客户基础和融资的多样化。标准普尔给予其公司治理42的评分。SP公司治理服务部的总经理分析说，“这说明对于想成为全球巨头的中小型企业来说，它们可以首先在进人国际资本市场之前建立自己的公司治理历史。” 二、投资决策方面的意义 公司治理评价可以成为投资者特别是机构投资者投资决策时的重要参考依据。对投资者来说，公司治理评价可以使其在不同公司之间确认和比较公司治理水平，从而理解公司运行的方式，理解内部人(包括经理层和控制性股东)如何对待外部股东特

14、别是少数股东，理解公司透明性的相对程度，把握公司治理方面可能存在的风险因素。特别是对于战略投资者和机构投资者而言，公司治理评价更具有重要的参考意义。机构投资者资产组合中占多数的股票都是流通市值较大的公司，在这种公司，公司治理效率对公司经营的持续和稳定具有特别重要的意义。机构投资者多是长期投资，更加关注公司的经营稳定性，公司治理对其投资回报的影响更大。这也就是为什么机构投资者对公司治理格外重视、甚至积极参与公司治理改革的原因(如美国的Calpers、TIAA-CREF等投资机构)。20世纪90年代以来在美国兴起的“积极股东行动”的主力就是一批以养老基金、退休基金为代表的机构投资者，他们对许多大公

15、司的公司治理不满，但又不能轻易退出其巨大的持股，于是就发起对公司的改革倡议和活动，改善公司治理水平，使其投资增值。Mickensey在1996年对50家基金经理的调查中发现，资产周转率低，信奉价值投资理念(与成长投资理念相对而言)，专门为富有个人、家庭，基金会和公共养老金投资的机构愿意对公司治理给予更高的溢价。曾以发起 Calpers等公司积极股东行动著名的公司治理专家R.Monks还专门成立了一家依据公司治理原则进行投资的公司透镜投资管理公司(Lens)，对公司治理方面有潜力又能接受股东积极干预的公司进行投资。Lens的两大投资原则之一就是：对股东的积极干预具有敏感性并能体现增长前景的公司(

16、另一个原则是：表现差但有增长潜质的股票)。正如Mckinsey总结的，“美国和其他地方日益增长的股东积极主义来自这样一种信念，即良好的公司治理将带来较高的股东回报”。2000年，Mckinsey与世界银行和机构投资者组织合作对全球200个机构投资者的投资意向进行了调查，这200个机构管理的资产超过325万亿，其中40是美国的机构投资者。2000年6月， Mickensey发表了题为“公司治理的挑战”的投资者意向调查报告。报告指出， 34的投资者认为当他们在做出投资决策时 (特别是在新兴市场上)董事会行为 (board practice)至少与财务表现 (financial performanc

17、e)同样地重要，拉美地区的投资者甚至认为董事会行为的重要性超过了财务指标。80以上 (各大洲分别在8189之间)的投资者认为他们愿意为公司治理良好的公司股票支付较公司治理较差但财务表现相当的公司股票更高的价格。支付的溢价在各国有明显差异 (参看图1、2、3)。溢价水平越高，说明目前在公司治理方面存在的问题越多，改革公司治理所能带来的利润获利潜力就越大 (Mickensey,2000)三、公司治理是企业实现中长期持续发展的制度基础公司治理主要包括处理公司有关各方 (股东、管理层、债权人、员工、供销商、社区、政府，但主要是股东与管理层)之间关系的一整套制度性安排，这些安排对公司的中长期发展具有特别

18、重要的意义。公司的短期表现可能受各种偶然因素影响，但中长期表现却取决于这些制度性安排的效率。特别是在公司出现困难时，公司治理的重要性和作用就凸显出来。12世纪20年代福特公司由于老福特长期坚持错误政策导致市场占有率大幅下降与公司董事会内缺乏有效的约束机制和领导人更替机制有关。一个相反的例子是20世纪90年代一度引领COMPAQ走向辉煌的CEO瑞法在出现战略失误后及时被董事会劝退，避免了公司出现更大的危机。这些显示出公司治理在公司持续发展中的作用。Mickenseyl996年对50个基金经理的调查也发现，公司治理对于公司实现长期稳定增长、降低风险方面有特别积极的作用。Deminor的研究发现，良

19、好的公司治理并不能保证企业一定会取得成功，但能建立有助于成功的环境。良好的公司治理也能在阻止公司出现玩忽职守和腐败方面发挥巨大作用。一个公司可能会由于受到外部因素影响陷入困境，治理机制良好的公司更容易走出困境。四、有助于企业建立和实施公司治理战略所谓公司治理战略就是公司在治理结构方面中远期内所要达到的目标和为此采取的相关行动，一个公司之所以需要治理战略是基于对公司治理对公司作用的深刻认识。目前公司治理战略已经成为公司发展战略的重要组成部分。在美国有许多专门为企业设计和实施公司治理战略的专业性咨询公司。公司治理战略的目标包括公司准备在近期和远期所要达到的公司治理水平以及为实现这些目标在各个方面所

20、采取的措施。公司治理评价体系为企业推进公司治理战略建立了参照系，不仅有总体的目标，还有各个方面的细致内容。通过对公司治理水平现状的分析与理想水平的差距为公司制定和实施战略提供了重要的参照。企业可以借助于公司治理评价认识到自身的优劣势以及主要方面，并作出必要的改革。国外主要的公司治理评价体系目前国际上有一些咨询公司推出了公司治理评价体系，著名的如欧洲咨询公司戴米诺、里昂证券亚洲、标准普尔等。这些评价体系在主要方面都是类似的，只是侧重点有所不同。在本部分我们将侧重介绍标准普尔(SP)的公司治理评价体系，对戴米诺和里昂亚洲的评价体系，我们则在将其与SP体系比较的基础上简单介绍。SP的公司治理评价体系

21、由两部分组成：国家分析和公司评分。国家分析主要评估一个公司所处的外部环境，如法律规则、法律实施、监管和信息结构等，侧重于关注宏观层次上的外部力量如何影响一个公司治理的质量，侧重于外部治理机 制。公司评分则主要分析公司管理层、董事会、股东及相关人互动的有效性，主要集中于内部治理结构和运作，集中于公司遵守法律和规则的最低要求的程度，侧重于内部治理机制。综合考虑内部治理机制和外部治理机制是SP体系的特色之一。SP对于国家分析的结果实行三级评价制：强支持(strong supoort)、温和支持(moderate supoort)、弱支持(weak support)，表示该国外部环境对公司治理的影响程

22、度。强支持表示该国的法律规则、法律实施和监管对公司治理有严格要求和约束，温和支持表示这种要求和约束的程度一般，弱支持表示公司较少受到相关法规和监管的约束。公司评价结果则采用公司治理分值 (Corporate Governance Scores CGS)来表示，10分为最高，0分为最低。总的CGS分值是由下述4个方面的分值综合得出的： (1)所有权结构与影响。(2)与金融相关人关系。(3)财务透明性与信息披露。(4)董事会与经理层结构和运作。这里金融相关者包括了公司的股东和债权人。下面我们简要介绍SP的公司治理评价体系。一、SP的公司治理评价体系1.国家分析国家分析的重点是：在全国和宏观的层次上

23、，法律和监管方面的制度框架对股东和其他利益相关者的权利以及这些权利在多大程度上得到保护所能够产生的影响。国家分析主要讨论四个方面的问题：（1） 法律基础有效的法律规则和法律实施对于良好的公司治理是最基本的要求。在法律基础中，最重要的是公司法和证券法，其次是破产法和抵押法，法律的实施也具有重要意义，高效率的法律实施有时比法律规则更加重要。SP在评价一个国家的法律基础时主要考虑的因素有下列几方面：一国法律体系中，与公司治理有关的法律主要有哪些；股东和其他利益相关者的权利如何界定；对于内幕交易、报告和信息的披露、董事会的职责与构成、股东登记与股票储存、代理投票权、投票程序、少数股东权利、外国股东和债

24、主权利等行为有哪些法律管辖；上述法律的覆盖面如何；为证明所有权股东登记是否必要；是否要求外部董事；是否由特许登记人保留股东登记；法律体系在法律实施方面的性质如何；是否经常发生违反法律的事情；是否存在法律在管辖公司治理方面成功和不成功的案例；与公司治理有关的投资者诉讼有多少；上述法律程序的过往记录如何；法律制度的实际运行情况如何。（2） 监管考虑的主要因素有：存在哪些监管机构，其管辖范围如何；是否存在监管的真空或重合领域；不同的监管机构是合作的还是冲突的；是否有市场人士认为不合适的具体监管行为；从公司治理的角度看自律组织能否发挥作用；监管机构有哪些即将出台的监管法规；对于需要公开披露的信息和时机

25、有哪些要求；对股票及与其有关的信息披露的监管及实施是否有效；监管机构是否有必要的资源和实施工具来达到目标；是否存在证券监管机构，它们存在多长时间了；证券和其他监管机构与交易所的关系如何；监管成功和失败的案例。（3） 信息披露制度从公司治理的角度，对公开信息披露的监管应该使得公开的信息准确、完整和及时，这样才能使股东和其他相关者能监督公司治理、运行。SP关注各国会计制度满足提供及时有用信息披露的程度，主要包括下列几方面的内容：公共审计师的数量、质量和独立性；是否存在对独立财务审计师的要求；本地会计准则与国际会计准则的差别；报表合并的基础；财务数据以外的运行数据；分支机构的财务头寸；各项业务、各个

26、业务单位的财务情况；资产估值的方法；收入、费用、利润、亏损的定义；现金流 (资金的来源和运用)；所有的真实和或有负债；转移价格、隐蔽转移或补贴的证据；关联公司的欠款；信息披露及时性的要求；能否方便获得独立审计报告。（4） 市场基础主要关注下列几方面的问题：是否普遍存在上市公司或大规模的私人股份；国家持股是否普遍存在；是否很容易在交易所挂牌交易；对转型经济和其他存在大量国有企业的国家来说，有哪些私有化的方法：这些方法对所有权结构的影响如何；机构投资者的重要性如何；是全能银行还是分业经营；银行一般地来说是否持有工业企业的大量股票；金融工业集团是否盛行；在它们之间相互关系的透明度如何；在非竞争性产业

27、或受政府保护的某个公司或某个部门是否存在市场扭曲；是否存在宏观经济稳定或紧张的迹象；政治环境的性质如何；它们是否会影响本国的公司治理实践。2.公司评分公司治理评分反映一个公司遵守外部规定的公司治理标准的程度。SP的公司治理评价体系运用从各种渠道获得的信息围绕130个问题进行整理，再根据SP独有的评分指引得出分值。SP的公司治理标准主要是根据OECD公司治理规则、世界银行的公司治理规则、TIAA-REFF和CACG等组织的公司治理指引和规则制定的。下面介绍SP公司治理评分的四个主要方面。（1） 所有权结构和影响包括所有权结构的透明性和所有权的集中程度和影响两个方面。公司股权结构是最基本的，特别是

28、在存在一个大股东或大股东集团时尤为重要，在存在许多名义股东的情况下也会加重分析股权结构的难度。关键在于分析大股东与公司的关系，以了解大股东是否能代表其他股东利益以及利益符合的程度，其中公司与其他存在转移价格和其他非市场交易的公司的关系相当重要，大股东或管理层与这些公司的关系对此有重要影响。分析标准一：所有权的透明性。透明性应达到两方面要求：应当对公司的股权结构有恰当的公开披露，包括那些名义股东背后的真正股东；所有权应当是透明的，由于交叉持股、管理层控制的持股公司和名义股东造成的模糊应该使之清晰。分析透明性涉及的主要内容：股东类型、大宗持股者的身份 (包括间接持股、投票控制者)、董事持股情况；间

29、接持股情况；管理层持股情况等。分析标准二：所有权的集中和影响。基本要求：大股东的存在不应该对其他股东产生不利影响，小股东应能得到保护；经济利益的集中和控股股东对董事会、管理层的影响不应该通过对下属营业机构和供销商进行；管理层与内部股东不应该对其他股东逃避负责。主要分析内容：股东之间的从属关系；公司与下属机构及第三方之间的商业安排。主要附属公司的公司结构、股东和管理层。主要合同和许可证的条款；内部财务和运作控制体系：管理层股东和投票控制；关于控制权转移的公司章程条款；与董事和管理层之间的合同。（2） 金融相关者关系金融相关者关系反映公司如何对待及与金融相关者之间的关系。在一个监管和法律较弱的公司

30、， CGS反映公司遵守或超越一般公认良好的公司治理准则的程度；在一个法律监管较强的公司， CGS反映符合或满足这些公司治理法律监管的程度。在两种情况下CGS都反映公司做了什么，而不是法律、监管和管理的最低要求。(1)对股东大会的管理、参与和信息标准：股东会的程序和运作应向所有股东提供同等参加条件，应保障所有股东得到同样足够和及时的信息。分析的主要内容：股东会程序包括股东会通知，分发给股东的文件，参会信息。(2)投票和股东会程序标准：持有10投票权的股东能够要求召开特别股东会，股东得以在会上向董事会提问并提出议案。股东大会应能通过保障所有股东参与的运作程序控制决策。分析的主要内容：关于召开股东会

31、的公司章程条款；股东参会安排；以前的会议记录；关于投票程序的股东信息；任何海外上市的存券协议；代理权协议；关于投票门槛的章程条款。(3)所有权标准：应有安全的股票管理和完全转让的方法；公司的股权结构应该是清晰的，每一类股票所拥有的投票权应该是单一的和容易理解的；股东大会应能就重大事务作出决定，保障少数股东免受摊薄和其他减低价值的损害 (比如通过非商业公平性的关联交易)；所有股东应该接受同样的财务待遇，比如接受同样的利润分配。主要分析内容：公司章程；股权登记的安排；股权结构普通股和优先股的分类和权利；关于股东和董事会权利的章程条款；股东协议、分红史：股票回购和互换的案例。（3） 财务透明性和信息

32、披露财务透明涉及及时披露适当的关于公司运营、财务表现和公司治理方面的信息。透明性意味着公司的财务报告要便利于对公司真实财务情况的了解，在相当程度上这意味着需要披露或有债务和关联方的密切关系。在会计制度较弱的国家，透明性意味着需要遵守国际会计准则。除了财务信息，非财务信息也很重要，比如公司运营、公司竞争地位、公司章程、决议。对董事会来说，透明性意味着需要披露董事会组成、董事薪酬及其基础以及对内部人的独立程度。在披露的完备性方面要达到的标准：在公开披露的数量和质量方面应当按照高标准清晰地制作和完成报告和披露。主要分析内容：财务报表和报告向股东和投资公众披露；在公司总部提供公司过往报告。在披露的时机

33、和获得信息难易方面应达到的标准：所有能够提供的信息应该立即提供，并由投资公众可以自由获得。公开披露是内部透明性和有效内控制度的反映。公司章程、决议和文件应该清晰制作和容易提供给股东。公司应该建立一个网址用当地和英语两种文字披露公司报告、报告摘要和其他投资者关心的信息。分析的主要内容：向监管部门提交的财务报告；披露市场敏感信息的程序；为投资者提供的简要材料；在公司总部向所有股东提供的过往报告；向股东提交的报告；网址及网上报告。在审计师的独立性方面应达到的标准：审计师应该和公司董事、管理层、公司业绩和公司目标保持独立，也应该拥有较高声誉。分析的主要问题：审计师合同；财务和控制制度，审计委员会的程序

34、；章程有关条款；审计报告。（4） 董事会结构和运作董事会的结构和运作主要涉及董事会的职责和独立监督管理层行为使其对股东和其他利益相关者负责的能力。负责任的董事会一般拥有比较多的外部董事，而少数大股东控制的董事会一般很难对所有股东负责，管理层占董事会多数的公司也有这个特点。另外，董事会中重要委员会的构成即外部董事和内部董事的比例也很重要。董事会治理结构的另一个重要方面是管理层的薪酬和其他待遇是如何确定的。关于管理层和董事会成员的选择，累计投票制度能让小股东代表也进入董事会；非阶段性选举董事会保证了及时的变化，对董事会的良好治理功能也具有重要意义。此外，外部董事的提名、选举和薪酬制度也是董事会治理

35、功能的重要体现。 (1)董事会结构和组成标准：所有股东的利益都能得到公平客观的体现。分析的主要内容：董事会的规模和构成；董事会的领导作用和委员会；支持者的代表， (2)董事会职能和有效性标准：董事会应对公司表现承担总体责任。分析的主要内容：董事会职能的定义；董事会及其委员会会议议程和决议文件；管理层薪酬程序。(3)外部董事的职能和独立性标准：绝大多数外部董事应该是独立行事，独立董事应当保障所有股东的全体利益，包括考虑其他利益者的利益。外部董事应当根据透明性制度选举产生。分析的主要内容：外部董事与高级管理层之间的关系；外部董事参与公司事务的历史；外部董事参与的条件；控制性委员会的独立性和活动；清

36、楚界定外部董事的职能；董事选举程序。（4）董事和高层管理人员的薪酬评价和任免政策标淮：董事和高级行政人员应当被给予公平的薪酬和鼓励以促进公司的成功；应当清楚界定内部董事的业绩评价和更替政策。分析的主要问题：薪酬的数量和形式、业绩评价标准、薪酬确定程序、人事更替程序。上述的公司评价和国家评价之间是一种互相补充的关系，但并不能互相决定。国家评价差并不一定意味着公司评分一定很低。国家评价高的地方其公司的评分并不一定很高。公司评价并不受国家评价的限制。这意味着公司治理评价的结果CGS可以在一个国家内部和不同国家的不同公司之间进行比较。SP公司治理评价体系的优点在于：第一，它根据OECD公司治理准则、美

37、国CALPERS等公司提出的公司治理原则以及其他国际上公认的对公司治理要求较高的指引、规则制定评价指标体系，坚持了较严格的标准。第二，它考虑了与公司治理关系最为密切的外部环境的几个方面如法律、监管、信息、市场等因素的影响。第三，综合考虑了公司治理的各个方面的水平，比如所有权结构、股东关系、信息披露和董事会结构，避免了单一因素导致的片面性，使得评价的结果较为全面地显示了一个公司的治理水平。二、其他公司治理评价体系Deminor展的公司治理评价体系在欧洲机构投资者中得到较广泛的认同，拥有众多机构投资者用户。其评价体系包括70多个指标，并不断更新。指标主要包括四个方面：股东权利和义务（涉及指标包括一

38、股一票、投票权限制、投票程序等）；接管防御的范围（涉及指标包括董事会是否可以运用毒丸条款、金降落伞、期权条款等)；对公司治理的披露（涉及与公司结构有关的非财务信息的数量和质量）；董事会结构与功能（涉及独立董事、董事会主席与CEO关系、董事会选举、董事酬金，董事会委员会的运作与权力）等。Deminor评价体系特别强调了接管防御措施对公司治理的影响，也十分重视国家分析的作用，国家分析提供了一个分析公司的基准。国家分析侧重于两方面：一是与公司治理有关的法律方面的分析；二是对各国公司治理的分析，反映了各国蓝筹公司的公司治理实践。由此可以看出SP和Deminor的两个评价体系在主要方面是相似的，都重视一

39、国公司治理的法律环境和达到的总体水平。股东权利、透明性和董事会是共同强调的方面。这与他们依据共同的公司治理原则 (如OECD、世界银行等公司治理指引)有关。里昂证券 (亚洲)的评价体系包括57个指标，主要集中于公司透明度、对管理层的约束、董事会的独立性和问责性，对小股东保护。核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报，以及公司的社会责任等方面。评价结果给予0100的评分，评分越高说明公司治理质量越高。三、SP公司治理评价的一个案例对Aeroflot的公司治理评Aeroflot公司为1994年成立的一家俄罗斯空运公司， 1995年部分私有化，政府持有51.17，雇员包括管理层持有48.

40、83；公司股票在RTS交易所上市，并准备在MICEX上市。公司客运业务占国内市场31。Aeroflot公司是俄罗斯最大的国际和国内航空公司。民航产业的特殊性和政府的利益动机使政府力图对公司施加影响，造成股价被显著低估。2001月2月14日,SP披露对其评价结果,CGS为5.3，其中所有权结构和影响4.5分，金融相关者关系6.8分，财务透明度与信息披露6.2分，董事会和经理层结构和运作3.8分。公司治理的国家评价：弱支持。 (1)所有权结构与影响4.5分。有两个因素值得关注：一个是与政府所有权有关的问题，由于政府与公司管理层的利益可能有冲突，可能影响治理结构。在对公司治理进行全面评估时必须反映这

41、种非市场因素对关键经营活动影响的可能性。另一个因素是：公开信息披露了69股份的所有者的情况，但余下的股份情况难以判断，主要是因为他们是通过匿名人和壳公司做代表。为增加透明度公司已经要求(从今年开始)披露受益股东身份。所以该项得分只有4.5分。 (2)金融相关者关系。股东权利得到目前登记人和可转让性安排的合适的保护、遵守，公司也坚持遵守清晰的投票规则。股东大会前披露给股东的信息水平较高。负面因素是：信息提供相对于其他国家来说仍然较落后，因为该公司只是在会议开始前才提供某些信息。缺乏清晰的红利政策和红利支付的延迟也构成负面因素。总的来说获得了6.8分的较高评分。(3)财务披露和透明。相对于俄罗斯公

42、司来讲其透明水平是较高的，采用IAS标准也是一个积极因素。公司采取了许多做法加强透明度和投资者的对话，比如出版定期简报、设立热线电话，因此获得6.3分的评价。不足是：某些成本、收入项目、关联交易、所有权结构、管理人员薪酬等因素披露不够详尽，影响了评估分值。如果能建立网页提供相关的财务和股东信息也会对评分有积极影响。 (4)董事会管理层结构和运作方面。政府代表在董事会占主要地位，其决策倾向于将政府的利益放在纯粹的商业考虑之外，这是一个负面因素，因为政府利益并不总是代表股东利益。一个明显的例子是经理层无力拒绝购买本国飞机，缺乏对管理层介入关联交易及公司的有关政策、经理薪酬方面信息的披露也是负面因素

43、。积极因素包括：董事会积极介入公司的许多广泛的战略问题、预算、金融和组织政策，其行为都符合俄罗斯法律的范围。另外外部股东也在最近任命了一个非执行董事，但没有设立董事会下设委员会，因此也不清楚在代表非政府股东方面有多大作用。所以该项得分只有3.8分。中国公司治理评价体系的基本框架一、中国公司治理评价体系的指标体系根据中国公司治理现阶段的特点，我们认为需要对SP和Deminor等其他的评价体系做一些调整，根据Mickensy调查的结果，在不同地区，公司治理的各方面的重要性有所不同。股东权利在拉美是公司治理的最重要的因素，信息披露其次，董事会第三。是外资投资者特别强调股东权利，71的调查者认为股东权

44、利第一重要。实际上在新兴市场国家都大致如此。在中国，我们也特别强调股权结构的影响和股东权利对外部投资者的影响。信息披露是公司治理的技术手段，我们对会计准则和审计师的独立性也给予适当的关注。董事会是公司治理的核心，虽然在中国由于大股东控制权的高度集中，董事会组成的意义本来有限，但如果董事会中有足够的独立董事并且确能通过审计、薪酬、提名等委员会发挥积极作用 (无论是法律规则的强制性规定还是公司的自愿选择)，仍具有积极意义。另外，在分析时我们特别重视过往上市公司的公司治理记录。特别是被公开披露的公司治理记录，公司在以往治理方面的表现将成为我们评价其治理水平的重要依据之一。由于中国上市公司对公司治理的

45、普遍忽视，这种记录是一个很重要的判断参考。我们的评价采用10分制，总的评分原则是：既要考虑公司治理标准的共性又要考虑中国目前的发展阶段。公司治理实践能达到本地规则即中国国内要求的可以得4.56分；达到国际治理原则者可以得68分，达到国际较高水平者可以得8分以上直至10分。下面我们根据标准普尔、戴米诺等较为成熟的公司治理评价体系，结合中国的公司法、证券法、上交所上市公司公司治理指引征求意见、上市公司章程指引、关于在上市公司实行独立董事制度的规定 (征求意见稿)等法律、法规、指引，根据中国上市公司存在的主要问题，建立了一个中国上市公司的评价体系。1所有权结构及影响这类指标主要分析公司所有权结构和控

46、制权结构的透明性以及控制权结构对公司和小股东的影响。所有权和控制权结构的不透明性使投资者很难准确判断公司的投资价值，回避投资风险；实际的大股东可以回避必要的信息披露和监管，作出不利于其他股东的交易；公司与大股东和管理层之间的合同构成重要的关联交易，它是公司和小股东利益被损害的主要途径。在中国特有的环境下我们着重关注下面几个方面的情况： (1)法人控股公司或民营企业控股公司的股权结构的透明性股东的透明性特别是控股股东的透明性是基本考虑。国有控股上市公司大股东都是各级国资局或国有独资企业，股权关系较为简单。涉及透明性的主要是一些法人控股公司特别是民营企业控股的上市公司，出于各种考虑往往通过复杂的股

47、权结构回避披露真正的控股方，使一般投资者难以透彻了解。如天通股份、榕泰实业等都存在这些方面的问题。因此对于这种公司需要了解公司主要股东信息的披露情况，分析他们之间的关系；对民营企业还要注意高管人员 (董事和经理)及其亲属的直接和间接持股情况。(2)控股股东本身的所有权与控制权结构有关法律对于上市公司控股股东的控制权发生变化没有强制性的披露要求，造成市场不了解控股股东的变化。许多公司利用这个缺陷，通过控制控股股东间接控制上市公司，逃避信息披露。(3)国有股在上市公司的地位及其影响国有股在上市公司中处于相对或绝对控股地位，这种股权结构以及国有股的特点使得国有股在上市公司中具有高度集中的控制权，即使

48、是相对控股也可以实施强大的控制。这种控制力常常影响到其他股东的权利。国有股股东的性质和级别也具有重要意义。一家市属国资局持股的上市公司在某些情况下会受到省级政府的有力干预 (如厦门汽车的案例)这会使得公司受到多方面的复杂因素的干扰，其行为和表现更加难以预测。国有股控股地位一般被认为是一个负面因素，但这一点需要根据各公司情况具体分析。(4)在法人控股公司经常出现关联公司共同通过直接 (股权)或间接 (其他。协议)方式控制公司的情形。上市公司是否披露这些关联公司之间的关系成为一个重要问题。因此应特别关注前几名大股东之间名义和实际上的关联关系。(5)控股方 (特别是最终控制者)、高级管理层与公司之间

49、的商业和非商业交易合同是需要特别注意的，许多关联交易都是由此产生。上市公司与其大股东之间关联交易的背后，往往暗藏着因大股东原因导致上市公司经营状况“突变”的因素。这方面的案例举不胜举。另外公司与高级管理人员之间的经济合同也具有重要意义。2股东权利股东权利保护是公司治理的核心，股东权利指标衡量股东权利受保护的程度和领域。股东权利包括控制权和收益权两方面，控制权主要通过在股东大会上投票来实施，收益权主要是分红权。我国公司法、证券法等其他法律法规对股东权利有全面规定，这些法律对股东权保护达到了一定水平，但仍存在一定问题。我们在公司治理评价中应重点关注下列几方面的问题：(1)股东大会是股东参与公司决策

50、的主要方式，因此股东应该能自由平等地参加股东大会。股东大会 (临时股东大会)召开的日期、通知时间、通知信息等是需要关注的主要问题。(2)股东应该能够提议召开临时股东大会以及在股东大会上提出提案。召开临时股东大会的股权要求一般为10，但有些公司章程对此有较多额外限制，比如持股时间等。一些公司还对提案作多种限制。比如，有的上市公司规定“发言人所提问题要先备案”，会务组审查后认为不合适的，将不允许在大会上提出等。这种做法公然剥夺了中小股东发言权和知情权。(3)投票权。一股一票是一般情况，但有些公司对投票权作出与所有权不同的安排。有些公司还对股东投票权加以限制，限制某些股东参加投票。另外一种值得注意的

51、情况是对征集投票权的限制。这在通百惠对胜利股份案例中表现得较为明显。(4)股东大会对重大事务的决策权，比如关联交易、重大投资等，有些公司常常通过对董事会的授权制限制了股东大会决策权。有些公司在表决关联交易时大股东没有回避，没有独立财务顾问向小股东提供意见。3财务透明性和信息披露(1)会计准则目前采用国际会计准则的公司仍属极少数，虽然整个会计制度不断地迈向国际化，仍只有B股公司和H股公司根据有关要求披露了根据国际会计准则制定的财务报告，大部分A股公司都采用国内会计准则，由国内审计师事务所审计，有些公司还在多种会计标准之间采用较差者。据统计， 2000年采取双重标准披露的60家上市公司净利润平均差

52、异程度 (按国内标准低于国际标准的幅度)达到65.39,60以上的公司出现正差异。所以应关注公司采用的会计准则；对于采用国际会计准则，或在跌价准备提取等重要会计处理上采取国际标准者可给予积极评价。(2)关联交易关联交易是影响中国上市公司治理的重要内容和主要方式。截至2001年4月21日，沪深两市共有1018家A股上市公司公布年报，其中有949家(93.2)发生过各类关联交易行为。在这949家公司中，有214家公司在资本经营活动中发生关联交易 (这其中又有208家公司同时在产品经营活动中也发生了关联交易)，占22.7；在产品经营活动中发生关联交易的公司总数达937家，占98.7。因此，关联交易是

53、分析中国公司治理应该最重视的项目之一。许多上市公司关联交易的规模极大，在上市公司经营中占有极重要的地位，也因此使得财务透明性极差，是产生诸多问题的根源。因此应重点关注公司关联交易的业务性质、规模、披露情况，以往公司在关联交易中的地位 (受益或受损)，分析关联交易对公司的影响。对于存在经常性关联交易者，根据最新规定要看公司是否采取必要的措施来解决之。(3)信息提供的及时性和全面性上市公司能否按时披露所有信息，投资者能否方便地得到这些信息，是这个指标关心的内容。关于信息披露的全面性和及时性，证券法、新上市规则等都有详细规定，新规则新规定了对重大事件的分阶段披露制度、重组和重大事件中的停牌制度等。其

54、他的方面比如是否按规定将各种文件臵于公司总部备查、公司是否有网址、网站上是否有足够的有关信息等都具有重要意义。（4）信息的准确性上市公司常常利用这方面规则的模糊大打“擦边球”，披露一些似是而非的具有误导性的信息，有些公司无视其原来作出的公开承诺。在这方面我们侧重对上市公司在这方面的过往记录进行考察，分析其提供的信息特别是敏感信息是否具有误导性，对有类似记录的公司给予负面评价。（5）审计师的独立性审计师提供的审计报告意见是否具有独立性，出具的意见是否具有客观性。审计师的聘请应由董事会审计委员会提出，由股东大会批准。4董事会结构和运作(1)董事会的规模和各大股东选派董事的比重中国上市公司的董事会规

55、模一般在5-19人之间，总的来说，这种规模与目前上市公司经营规模和能力是吻合的，但有些公司也存在董事会规模稍大的问题。中国上市公司董事会成员以大股东选派的董事和内部董事为主，经营层成员也多由大股东派出或由大股东控制。只有少数公司设有基本上是荣誉性的独立董事职位。控股股东董事的比重往往超过其股权比例，形成对董事会的高度控制。这种控制有利于控股股东实现自身的目标。因此我们要格外重视董事会中各大股东和内部董事的对比，特别是对于存在多个大股东的公司更应关注这一点。对于关联股东我们一般将其董事合并计算。一般来说，控股股东以外的大股东如能在董事会占据相应席位，对控股股东能形成定程度韵制约，这对公司治理是有

56、利的。（2）独立董事的数量与职能有关法律和规则长期对独立董事尚无正式强制性要求，这使得独立董事制度在A股上市公司中尚付阙如。在中国1100多家上市公司中只有40家公司曾经或已经聘请了一些经济学家或前政府官员担任独立董事。少数几家公司 (主要是在香港上市的公司如科龙、小天鹅等)设立了独立董事，并制定了独立董事工作制度，设立了独立董事占主要地位的委员会。近期中国证监会提出建立独立董事制度的草案，要求上市公司设立至少13的独立董事。独立董事在公司治理中即将扮演重要角色。因此独立董事的遴选规则、独立性以及在董事会中的地位、作用机制、薪酬是最需要引起关注的。根据证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导

57、意见 (征求意见稿)，独立董事应由董事会、监事会、5以上股东提名，选举产生；独立董事应就公司重大事项发表独立意见，特别是在涉及关联交易、管理层业绩评价、薪酬、财务审计等方面。独立董事中的作用主要通过独立董事在董事会执行委员会以外的几个委员会 (审计委员会、薪酬委员、提名委员会、关联交易委员会)中的多数 (或否决)地位来得到保障。否则一般性设臵独立董事很难发挥有效作用，意义有限。(3)董事和高级管理人的薪酬计划管理层激励是公司治理的重要内容，目前上市公司大多缺乏有效的激励机制，使得许多高管转而通过灰色或非法途径获取个人利益，是上市公司不规范现象的根源之一，因此需要建立高管人员的薪酬激励制度。我们

58、关注的重点是：报酬总量和结构、报酬形式、报酬与公司业绩的关系。薪酬制度应具有较强的激励性，同时薪酬与公司业绩应建立密切联系。许多上市公司高管人员持有企业股权，其中大部分是上市时平均分配认购的职工股或内部股，数量和激励作用有限。但对于持股数量较大的情况或通过奖励或收购方法拥有企业较多股权的情况，我们应给予足够的重视和积极评价，与此有关的一个情况是一些公司高管人员通过收购等方式持有企业控制性股份，比如美的、大众科创等。根据国际经验，经理人持股与公司业绩表现为“倒U”型，超过一定比例会对公司业绩产生副作用。我们认为管理层大比例持股具有固化控制权和激励的双重作用，对其须进行具体分析。(4)董事会成员和

59、管理人员的选择政策主要是董事长或总经理等核心人员的任免机制政策和制度。目前国有控股上市公司的人事选择仍有浓厚的行政色彩，政府部门的利益动机与公司利润最大化往往会产生偏离，比如政府会过度追求融资最大化、就业最大化、规模最大化、产值最大化，这对上市公司持续发展和业务转型可能会产生不利影响。比如近期的长虹人事变动带有浓厚的行政色彩。地方政府和法人控股公司或民营企业在关键管理人员的选择上有不同特点。此外，我们还通过对以往人事任免的记录的考察分析公司在关键人事选择方面的政策倾向。二、公司治理评价的实施1评价机构及其性质从国外公司治理评价制度的实施来看，有两大类：一类是由商业机构来操作，其优点是，市场竞争

60、和信誉机制会促进评级质量的提高和客观。当然有关部门也可以将其纳入证券投资咨询机构的范围进行适当的管理。标准普尔、戴米诺、里昂等都是由商业机构来操作的，对于这些公司来说，公司治理评价实际上是一项盈利性业务。香港证监会也准备引入这些机构进入香港进行公司治理评级。第二类是由非盈利机构来操作，优点是在某些国家在竞争和信誉机制未臻良好的环境下由非盈利性机构操作可以提高可信度和客观性，及避免商业机构为盈利损害评级公正性的行为。如马来西亚拟议中的公司治理评级就是由董事协会主办。我们认为根据中国的特点，由独立的商业机构和非盈利机构进行公司治理评级是较好的选择，而且最好的办法是鼓励多家机构进行评级工作，以形成竞争，提高公司治理评级的公信力。2评价机构的工作程序(1)公司治理标准的制定。由评级机构成立专门的工作小组，选定初步的指标体系范围，再面向机构投资者、研究人员、监管机构等进行问券和实地调查，最终确定指标体系。(2)评级机构的分析员对公司章程、公司各年年报及各种公告按照上述指标体系进行全面分析。(3)走访上市公司，对存疑事项进行核实和进一步了解。(4)对上市公司的有关方面如监管机构、承销商、基金等调查，听取他们的意见。(5)形成报告，在小组内部讨论。(6)形成最终评级报告，提供给用户或公开披露。作者：大鹏证券有限责任公司 裴武威来源：证券市场导报