欧债危机进程

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1、1.（总述）欧洲主权债务危机是国际金融危机发展的新阶段 自2007年夏天次贷危机爆发以来，无论在发达国家还是发展中国家都普遍采取了货币与财政双宽松的刺激政策。这在一定时期内有效地抑制了全球经济下滑；但与此同时，由于大规模举债，各国政府的债务负担大大提高，特别是对欧洲一些由于人口结构等因素本来就债台高筑的国家更是雪上加霜。欧洲主权债务危机正是在这种特殊的背景下既偶然又必然地爆发了。希腊是倒下的第一张多米诺骨牌。直接起因是去年11月希腊新政府上台之后，发现上届政府掩盖了真实的财政状况。新政府将财政赤字由预期的6%上调至12.7%，大大超过稳定与增长公约规定的3%的上限。消息的披露迅速引发了惠誉、标

2、准普尔与穆迪等信用评级机构相继下调了希腊主权债务评级。而今年4月27日，标准普尔在希腊政府公布了高于预期的预算赤字后，更将其债务评级从BBB+降到了BB+，即正常情况下根本得不到融资的垃圾级。随后，葡萄牙与西班牙的国债信用也遭到了降级。同样财政状况不佳的爱尔兰和意大利也引起了市场的担忧。这样一来，当事五国（GIIPS）的融资成本大大增加：一方面，如图一所示，五国的主权CDS(即信贷违约掉期。它在一定程度上反映了债务违约的风险)自年初以来大幅攀升，并出现剧烈波动。与此同时， GIIPS五国10年期国债的息差(相对于德国)也在急剧上升，而尤以希腊为甚（见图二）。尽管市场在短期内对欧洲当局于今年5月

3、10日推出的7500亿欧元的欧洲金融稳定基金给予了积极评价，但GIIPS五国的融资成本仍维持在较高水平。纵观自2007年开始的国际金融危机，其第一阶段肇始于私营部门的次贷，标志性事件是雷曼兄弟的倒闭。现在的欧债问题则可以看作金融危机的第二阶段，即危机从市场与企业层面蔓延到政府层面，标志性事件就是希腊债务危机。从这个角度来看，持续了三年之久的国际金融危机还远没有结束：它似乎印证了“金融危机过后，必有财政危机”的普遍规律，至少对于部分欧洲国家来说事实的确如此。总之，欧洲主权债务危机将危机推进到一个新阶段：即从私营部门的金融危机推进到公共部门的财政危机。图一 CDS市场对政策行动的反应图二 10年期

4、国债息差(相对于德国) 2.这次欧债危机大致经历了开端、发展、蔓延、升级、余震五个进程。开端09年十二月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A”下调为“BBB”2009年12月22日 穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。发展欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班

5、牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010年2月4日 西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%2010年2月5日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅蔓延德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%2010年2月9日 欧元空头头

6、寸已增至80亿美元 创历史最高纪录2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元升级希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助2010年5月3日 德内阁批224亿欧元援希计划2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊2010年6月14日 穆迪下调希腊主权信用评级 下调4级沦为垃圾级余震欧盟对希腊的第二轮援助方案迟迟没有出

7、台，而欧元区第三大经济体意大利的形势也骤然紧张，外界担心欧债危机可能进一步扩散并进而影响欧元区整体经济发展。希腊副总理兼财政部长韦尼泽洛斯表示，希腊希望欧元区国家能在今年9月份前拿出解决希腊债务危机的整体解决方案，以便最终保护欧元及整个欧元区的利益。2010年7月5日 希腊财长宣布希腊已走出债务危机泥潭2010年8月5日 国际货币基金组织和欧洲联盟说,希腊在推行财政紧缩政策方面取得重要进展2010年9月7日 欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿欧元2011年1月14日 惠誉下调希腊主权信贷评级由BBB-级下调至BB+级，评级展望为负面。2011年3月7日 穆迪3月7日将希腊国债评级从

8、“Ba1”下调至“B1”，评级前景为负面。2011年3月29日 标普将希腊主权信用评级由“BB+”下调至“BB-”。2011年6月29日 希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，这为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。2011年7月4日 标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换旧债计划或令希腊处于选择性违约境地3.欧洲债务危机发展历程图示：4.欧债危机的演进路径 (一) 欧债危机向欧洲银行业的传导欧债危机导致的国债贬值，使深陷其中的欧洲银行的资产质量大幅下降。同时，政府与银行的紧密联系，使得二者的融资成本呈现出显著的正向关联（见图五）。这为财政危机向银行业的扩散埋下隐患。图

9、五 政府融资成本与一般金融机构融资成本的联动（百分比）转引自IMF(2010):Global Financial Stability Report, Market Update来自国际清算银行(BIS)的数据显示，截至2009年底，尽管欧元区银行针对西班牙，爱尔兰，葡萄牙，和希腊等国的公共部门的直接风险敞口不大，只有2540亿美元，约占（欧元区银行）全部敞口的16%。但由于其在地区分布上高度集中，并且主权债务风险有可能危及规模庞大的私人部门债务，所以欧洲银行业的整体风险不容忽视。如图六所示，总部设在欧元区的银行对西班牙，爱尔兰，葡萄牙，和希腊的整体风险敞口占所有银行的62%。其对以上四国的风险

10、敞口分别是7270亿，4020亿，2440亿及2060亿美元。其中法国与德国最为严重：它们的总体风险敞口分别为4930亿和4650亿美元（其中政府债务分别为1060亿和680亿美元），占到整个欧元区银行风险敞口的61%。除法德外，英国也有很大风险敞口。总部设在英国的银行对爱尔兰的风险敞口达2300亿美元，其中一半以上(1280亿)是对非银行私营部门。英国银行对西班牙的风险敞口也达到1400亿美元，主要是对非银行私营部门(790亿)。如此巨大的风险敞口集中于作为欧洲经济火车头的法，德，英等国，不仅直接给这些国家的银行业带来风险，更会将这种风险扩散到欧洲其他国家。图六 各国对希腊，爱尔兰，葡萄牙，

11、西班牙的风险敞口(二) 欧债危机向非金融私营部门的传导欧债危机不仅威胁欧洲银行业，还会向非金融部门传导，波及实体经济。这主要表现在以下几个方面。第一，债务危机直接导致欧元区政府债券收益率攀升，融资成本大幅上升。而企业债券和CDS价格的制定，经常把国债收益率作为无风险（risk-free）的收益率参考。所以后者的提高，直接导致企业在债券市场的融资成本提高。第二，主权债务的信用危机会传导到市场，给整个国家的宏观经济运行蒙上阴影。在该国从事主要业务的企业的信用评级也将受到拖累，致使其融资成本提高，实体经济因之受损。最后，政府的财政恶化，使政府的融资需求提高，进而有可能在资本市场对私人部门产生“挤出效

12、应”，大大抑制民间投资，减缓经济增长。(三)欧债危机向美国经济的传导欧债危机显然不仅仅是欧元区的事，它还会影响到欧洲以外的经济体，我们特别关注的是欧债危机对于美国经济的影响。欧债危机影响美国经济的主要渠道有两个：双边贸易和美国银行业对欧债的风险暴露。 第一，此次危机给美国对欧出口造成不利影响。受债务危机拖累，欧洲经济复苏放缓，对外需求降低。加之自今年年初以来，欧元对美元已累计贬值15%以上。这两个因素的叠加必然使美国对欧出口锐减。但是，考虑到美国对欧元区常年保持逆差，而其中出口只占美国GDP的1%左右9，这种负面因素对美国经济增长的影响十分有限。事实上，根据经合组织（OECD）的一项研究，在其

13、它条件不变的情况下，欧元贬值10%, 只会在次年使美国GDP下滑 0.1个百分点（见Karine Herv et al.（2010）。此外，对比世界银行与国际货币基金组织在欧债危机期间发布的两次世界经济展望（见表一、表二），美国2010和2011年经济增长率的预期均被调高。这充分表明了两个权威机构在欧债危机的背景下，仍对美国经济前景保持乐观。第二，尽管欧债危机对美国经济的整体影响十分有限，但给涉入其中的美国银行带来巨大的违约风险，大大降低了其资产质量。据巴克莱资本(Barclays Capital)在今年2月10日公布的报告，美国73家大型银行对爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙的债务风险敞口共计1

14、760亿美元，但因多数交易已受担保（如回购协议），因此风险有限，且只占美国各大银行全部海外敞口的5%左右。但是，具体到深陷欧债的少数美国大型投资银行，形势却异常严峻。如摩根大通在GIIPS五国的风险敞口为363亿美元，约为其核心资本的28%。而摩根士丹利在五国的风险敞口为324亿美元，占其核心资本的比重高达69%。市场不仅对这些当事者的资本结构担忧，更对机的影响逐渐发酵，以上两家公司的股价在一个季度内下跌了近20%。受其拖累可能出现在美国银行业的多米诺骨牌效应感到恐慌。事实上，自今年四月以来，随着欧债危，同期的道琼斯指数也出现宽幅波动，并结束了近一年来的上涨行情，在一个季度内下跌了10%以上。

15、这在一定程度上反映了市场的忧虑正在从银行业向实体经济扩散。综合上述分析，就目前的情势来看，虽然欧洲债务危机对美国经济的直接影响较小或尚未完全显现，但是由此引起的市场信心匮乏，将会给美国经济带来更多的不确定性。9 表一 世行经济增长展望（年实际GDP 增长率预测；%） 2010年2011年2012年世界经济 3.3 (2.7) 3.3 (3.2) 3.5 (-) 欧元区0.7 (1.0) 1.3 (1.7) 1.8 (-) 美国3.3 (2.5) 2.9 (2.7) 3.0 (-) 中国9.5 (9.0) 8.5 (9.0) 8.2 (-) 表二 IMF经济增长展望（年实际GDP 增长率预测；%

16、） 2010年2011年世界经济 4.6 (4.2) 4.3 (4.3) 欧元区1.0 (1.0) 1.3 (1.5) 美国3.3 (3.1) 2.9 (2.6) 中国10.5 (10.0) 9.6 (9.9) 5.2010年欧洲各国债务与GDP比值及2009年欧洲各国公开赤字与GDP比值（超标严重？）6.欧债危机背景（现状+大事记各国反映）欧元现状欧元兑美元刷新前期4年低点 噩梦还未结束受到欧洲银行业可能面临更大损失、德国政局不稳等多重因素拖累，欧元兑美元汇价近日再度连续下行，6月7日欧元兑美元一度跌至1.1875，刷新四年低点。欧元兑人民币更是跌至8.1301，这是继2002年10月以来，

17、最低点位。欧元遭遇多重打击受到欧盟强力救市措施支撑，欧元曾在5月中旬出现短暂反弹，但此后随着谨慎情绪重返市场，欧元兑美元再度回到下跌通道。过去的几天中，受到一系列负面消息打击，欧元再次创出新低。截至北京时间2012年2日19时20分，欧元兑美元报1.2212，基本持平。而在前一日的纽约盘中，欧元兑美元一度跌至1.2112的四年低点，当天收报1.2240，跌幅为0.5%。出现此情形主要有以下几个因素的影响。一是对欧洲银行业前景的担忧，欧洲央行5月日警告说，未来个月内欧元区银行因金融危机造成的第二轮信贷损失可能将达到亿欧元，如果主权债务危机和各国财政紧缩计划阻碍经济增长，损失总额将高于预期。二是欧

18、元区第一大经济德国政局不稳，也令投资人对欧元的稳定产生疑虑。德国总统克勒突然宣布辞去总统职务，对执政联盟和总理默克尔带来了不小的打击。三是惠誉宣布下调西班牙债信评级，也加重了投资人的担忧，并诱发了针对欧元区债务国债券的新一波抛售。四是欧洲央行内部在购买政府债券问题上表现出的分歧，也令市场信心受挫。德国央行官员已公开质疑买入政府债券的做法，称其可能损害欧洲央行的威信。当前汇价“并不太低”不过，欧元区当局对于欧元的现状倒并不太担忧，甚至有些“惬意”，因为弱势欧元帮助极大提升了欧洲的出口竞争力，为疲软的经济复苏注入了新动力。在2日德国商报的一篇采访报道中，欧洲央行理事诺亚表示，欧元当前的汇率“绝非异

19、常低位”。诺亚说，欧元兑美元当前的汇率接近过去10年的平均水平，因此绝不是异常低的水平。他表示，去年年中开始，德国和法国经济已回归增长，而现在这种趋势正日益得到巩固。诺亚认为，当前的危机是“改进欧元区经济管理方式的大好机会”。诺亚称，欧元现在是也仍将是强势货币，欧元的购买力仍得到最佳保证。不过他也承认，市场要完全恢复信心还需要一段时间。同日，法国财长拉加德也称，欧元是可靠的货币，在过去10年带来了稳定，她希望这种局面持续下去。欧债危机大事记各方反应7500亿欧元救助资金构成中国：支持国际组织救助欧元温家宝说，经过国际社会的共同努力，世界经济正在缓慢复苏，但我们绝不能低估这场危机的严重性、复杂性

20、。要全面战胜危机，国际社会必须进一步加强合作，作出长期不懈的努力。一是要加强宏观经济政策协调，始终保持合理的政策力度，提振市场信心。二是有针对性地解决造成危机的源头性问题，推进国际金融体系改革，加强金融监管，缓解结构性矛盾，保持各主要货币汇率相对稳定。三是坚持自由贸易，反对形形色色的保护主义。当前，欧洲一些国家出现的主权债务危机受到广泛关注。我们注意到欧元区和国际货币基金组织联手启动救援希腊机制。中国坚定支持上述行动。相信欧元区各国一定能够克服困难，实现经济稳定增长。欧盟：将尽一切努力救助欧元2010年5月10日，欧洲委员会主席巴罗佐在布鲁塞尔举行的世界经济论坛“欧盟危机管理”专场会上发言，称

21、欧盟将尽一切努力保护欧元。IMF：援助计划不应作为长期方案国际货币基金组织(IMF)欧洲部门负责人马克贝尔卡5月10日于布鲁塞尔召开的世界经济论坛上表示，欧盟各国总额7500亿欧元(约合9600亿美元)的援助资金拥有镇定市场的潜力，但不应被作为一项长期的解决方案。欧央行：收购债券未受外界压力欧洲央行行长特里谢称，该行作出的收购政府债券以对抗欧元区主权债务的决定是央行管理委员会的决定，并非受到任何压力的结果。他还表示目前货币政策的正常传达已经受到了阻碍，欧央行将采取多种手段来重建更加正常运作货币金融市场，以确保货币政策能得到正确的传达。他还对各国政府将“采取所有措施来实现其今年以及未来几年中的财政目标”，抱有“绝对有决心”。美联储：向欧洲市场注入美元眼看欧元区引发的危机已扩散到全球金融市场，一直坐视事态发展的美国也坐不住了。美联储迅速与欧洲央行联手，重启2008年金融危机期间实施的货币互换机制，向欧洲央行提供美元贷款。为了应对欧洲再度出现的美元短期融资紧张的局面，改善美元流动性，美联储还将向英国、加拿大、日本和瑞士的央行提供美元。日本央行：向市场注资两万亿日元日本中央银行发布通知，向短期金融市场注资2万亿日元(216亿美元)。