公司财务估值模型

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1、 估值与财务模型目录第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章历史交易法第四章现金流概念及现金流贴现法第五章IPO估值 VS M&A估值第六章建模的过程和注意事项第七章现金流贴现模型的输出第一章估值的基本概念企业的价值 资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指

2、市场价值。企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值+（取决于计算 EV 的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）主要估值方法概述 没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。 通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。估值方法描述特点可比公司法 通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值 估值结果不包括控制权溢价 用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值 可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法 在控

3、制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值 可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系 市场周期和变动程度也会影响估值结果现金流贴现法 理论上最完善的估值方法 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值 这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）5估值的用途 估值分析应用广泛： 公开发行：确定发行价及募

4、集资金规模 购买企业或股权：应当出价多少来购买 出售企业或股权：可以以多少价格出售 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响第二章可比公司法可比公司法概况通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： 选取合适的可比公司 选取合适的指标 估算首次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家移动公司，其可比公司的“企业价值用户数” 指标平均为1000美

5、元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000 * 10万1亿美元。81 / 81可比公司法的用途及优缺点用途 基于市场对于公开交易公司的估值 为未上市公司建立估值基准 通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值 允许对经营状况进行比较和分析优点缺点 基于公开信息 有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息 对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价） 很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整 尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类

6、似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异 有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响 股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响可比公司法的分析要点 行业 不同行业的企业有不同的估值指标 是否同行业公司均可比 产品 规模 地区 盈利性 还需要考虑的问题 应该关注哪些指标？ 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ 该企业的信用等级如何？ 与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标可比公司信息来源财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等

7、）投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）公司年报两类估值指标 选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。这样的估值指标通常有以下两类：价值盈利或资产 分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等 分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数 这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值 常用的指标有：市盈率（股价每股利润）、市净率（股价每股净资产）、企业价值EBITDA*、企业价值收入、企业价值用户数等价值盈利或资产业务增长率 分子为上述第一类指标 分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年

8、增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等 常用的指标有：企业价值EBITDA对EBITDA增长率等EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。电信公司在不同阶段的可比指标根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：EBITDA时间企业价值/固定资产企业价值/目标市场企业价值/收入企业价值/EBITDA企业价值/收入市盈率企业价值/EBITDA规模市盈率传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的

9、可比指标也会不同：传统公司新竞争者投资者注重底线的增长（利润、现金流）顶线的增长主要估值指标市盈率企业价值/EBITDA 股权价值/现金盈利不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；（收入、现金流）举例：传统电信公司的可比指标以AT&T为例： 2000年2月11日，股价为 48.63美元，总市值1621 亿美元 加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元 1999年EBITDA为196亿美元 企业价值EBITDA = 9.8 倍企业价值EBITDA9.810.116.819.719.110.915.90510152025英国电信德国电信法国电信XX

10、电讯韩国电信AT&T新加坡电信倍举例：传统电信公司的可比指标（续）企业价值EBITDA对EBITDA增长率以XX电信为例： 企业价值 EBITDA = 倍19.1 倍预计1999-2002年，EBITDA年复合增长率为%7则企业价值EBITDA对EBITDA增长率719.1 / = 2.70.71.46.22.72.70.910.2024681012AT&T英国电信德国电信法国电信XX电讯韩国电信新加坡电信两类估值结果企业价值的倍数股权价值的倍数所有资本提供者都能获得的指标销售收入EBITDAEBIT无杠杆自由现金流仅股权投资者能获得的指标EBT净利润自由现金流债权价值股权价值股权价值企业价值

11、 已发行股本股票现价 反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益 主要股权价值倍数： 股权价值/净利润（市盈率） 股权价值/自由现金流 股权价值/股权帐面价值（市净率） 股权价值净债务少数股东权益优先股 净债务短期债务长期债务资本化租赁现金及现金等价物 反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东 主要企业价值倍数 企业价值/收入企业价值/EBITDA可比公司企业价值/公司现价$市值$MM企业价值$MM市盈率收入EBITEBITDA市净率 x5年每股收益率CAGR%2009E 市盈率对增长X08E X09E X近12月 X08E X近12月 X08E X近12月 X08E XCoA4

12、0.35018,32421,60018.116.12.73.112.014.610.212.312.312.71.3CoB22.45010,78516,19816.014.40.70.712.211.49.28.63.413.01.1CoC38.05010,98813,66317.115.21.61.612.111.19.89.19.111.81.3CoD55.1008,68310,51016.114.61.81.711.510.49.58.720.09.81.5CoE42.05015,37718,52216.414.82.01.912.210.69.99.06.610.51.4CoF51.9

13、007,4298,61421.118.92.01.913.312.710.810.38.212.01.6CoG27.00011,04812,95718.622.01.91.910.710.88.68.710.710.01.7CoH28.6007,56112,19623.818.91.41.411.411.87.87.91.812.51.8CoL47.5006,4757,19921.017.01.51.413.013.410.410.255.811.01.7CoJ23.2507,1499,41619.314.42.02.020.312.914.410.14.011.81.4CoK43.75020

14、,43524,63916.316.71.21.214.313.210.59.78.813.81.0平均值18.516.11.71.713.012.110.19.512.811.71.4中值18.116.11.81.712.211.89.99.18.811.81.4最高23.822.02.73.120.314.614.412.355.813.81.8最低16.014.40.70.710.710.47.87.91.89.81.0 企业价值/EBIT 企业价值/无杠杆自由现金流可比公司法举例 估值指标可比公司分析举例 运营指标可比公司公司销售收入EBITDAEBIT净利润每股收益近12月 $MM近1

15、2月 $MM利润率%近12月 $MM利润率%近12月 $MM利润率%近12月$CoA8,057.02,123.026.31,799.022.31076.013.42.33CoB23,754.31,762.97.41,327.65.6631.02.71.41CoC8,372.01,388.016.61,133.013.5523.06.24.06CoD5,923.51,106.518.7910.515.4528.38.93.27CoE9,180.01,864.720.31,524.216.6830.99.12.14CoF4,397.8798.018.1647.414.7342.87.82.30Co

16、G6,784.11,501.222.11,215.017.9715.110.51.40CoH8,791.01,568.017.81,068.012.1422.04.81.58CoL4,892.5692.114.1552.411.3273.35.61.97CoK19,838.02,346.011.81,728.08.7726.83.71.45平均值17.113.57.5中间值17.813.57.8可比公司法估值的注意事项应注意做到 -应注意避免 - 检查可比公司是否存在 阅读研究报告 剔除明显例外的指标 复核数字 检查所示数据结果是否有意义 计算平均值和中间值 使用固定格式 进行行业特有的调整

17、理解哪些指标对于所研究的行业最相关 忘记统一货币单位（尤其对于运营指标） 忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段 忘记去除不相关（无意义）的统计数据 忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响 假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的练习: UPS vs FedEx 在2002年3月31日，UPS 资产负债表上有$11.42亿现金，$2.76亿短期贷款和$47.17亿长期贷款UPS($MM 除每股收益指标外)FedEx($MM 除每股收益指标外)截至12月31日截至5月31日2001A1Q01A1Q02A2002E2003E2004E2001A2002E2003E2004E收入30,

18、3207,4347,57931,41634,361 37,056收入19,62920,60722,07223,585EBIT3,9629449474,0994,9045,492EBIT1,1951,3211,4611,647EBITDA5,3581,2621,2985,5546,4797,163EBITDA2,3472,6622,8963,180净利润2,4255825632,4442,9753,360净利润664725837974每股收益2.120.510.502.162.653.05每股收益2.262.392.753.25 2002年3月3日，FedEx的完全摊薄总股本为3.02亿股第三章

19、历史交易法历史交易法用途及优缺点用途 在控制权发生变化的情况下对企业估值 作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息 显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿 确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）优点 基于公共信息 由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性 显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、财务收购者等 提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息缺点 历史交易的公开数据可能有限或有误导性 历史交易很少能直接或完全可比 不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：商业谈判、政府监管等因素） 所取得的价值X围可能很大，因此用途有限 历

20、史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）选择合适的历史交易 选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要 行业：目标公司的业务和财务情况应该可比 交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当 非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源 可能的资料来源： 财经资讯软件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg, Factset, SDC等） 行业和相关交易出版物 投资银行的研究报告 上市公司有关合并的公告历史交易法举例电信公司注资中国电信类上市公司历次注资

21、估值折扣水平比较目标资产折扣比例上市公司（依据当年财务数据测算）EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率中国移动1998年XX移动注资7.2 19.215.1 31.0%38.152.3% 1999年3省注资10.3 21.416.2 34.5% 36.438.0%2000年7省注资15.7 32.719.6 37.2 12.1% 19.9%2002年8省注资5.212.7 7.7 17.1 %25.7%32.5 2004年10省注资2.99.7 4.6 12.037.9% 19.5%中国联通2002年9省注资4.7 10.44.3 15.1 %31.1 %-9

22、.32003年9省注资12.8 18.2 29.7%中国电信2003年6省注资2.6 11.54.4 14.1 %18.4%40.9 2004年10省注资8.9 11.5 22.7%2003年以来中值21.1%2003年以来平均值22.6%资料来源：各电信公司收购通函；Bloomberg历史交易法举例电信公司注资（续）中国电信行业历次注资的对价方式收购对价 对价支付 对价（亿美元） 方式 构成中国移动1998年XX移动注资1999年3省注资2000年7省注资2002年8省注资2004年10省注资中国联通2002年9省注资296432886376现金现金、股票现金、股票现金/股票/延迟付款现金、

23、延迟付款现金10038：6231：6937：31：3255：451002003年9省注资中国电信2003年6省注资456现金现金、延迟付款10024：762004年10省注资34现金、延迟付款30：70历史交易法举例外资银行入股中资银行入股时间股比交易方式投资额亿美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)净资产计算时点美洲银行入股建行05-069.1%老股251.151.1504年底净资产澳洲联邦银行入股XX商业银行05-0419.9%0.78荷兰ING、国际金融公司入股商业银行05-0324.9%2.7澳洲联邦银行入股XX商业银行04-1111%0.17国际金融公司

24、、加拿大丰业银行入股XX商业银行04-105%首期0.07新加坡淡马锡公司入股民生银行04-104.55%1.11.65HSBC入股交行04-0819.9%新股17.51.51.41203年630重组完成后的净资产数历史交易法举例外资银行入股中资银行（续）入股时间股比交易方式投资额亿美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)净资产计算时点新桥投资入股深发展04-0517.9%老股1.51.61.67.9203年净资产数恒生银行、国际金融公司和新加坡政府投资公司入股兴业银行03-1225%新股3.31.81.5NA02年净资产数国际金融公司入股民生银行03-101.6%

25、0.422.45花旗银行入股浦发02-124.6%老股0.71.51.513.301年净资产数国际金融公司、汇丰银行和XXXX商业银行02-0413%1.10.91国际金融公司入股XX商业银行01年底15%0.270.95国际金融公司入股XX银行99-125%0.2228练习：网上订票公司收购方/目标公司每股出价$预测发行在外净债务 普通股总股本$MMMM期权 MM平均行权价格$期权隐含的股本 MM购股权价值 MM平均行权价格$购股权隐含的股本 MM完全摊薄的发行在外股本 MM股权价值 $MM企业价值 $MMCendant/Cheap Tickers16.50(145)25.02.210.73

26、9-Cendant/Galileo33.0060087.64.529.8200.4-88.12,9063,506USA Networks/Expedia40.00(181)50.615.99.12012.30.73516.750.4收购方/目标公司过去12个月2001E收入EBIT折旧和摊销EBITDA净利润收入EBIT折旧和摊销EBITDA净利润Cendant/Cheap Tickers97.47.73.110.88.3107.55.32.47.66.1Cendant/Galileo1,665.6323.5239.1562.6149.81,796.2338.3240.0578.3165.76

27、.4USA Networks/Expedia222.210.617.015.0298.236.410.146.642.0注：2001estimates are from: Galileo-Michael Happel, Morgan Stanley, 6/20/01; Cheap Tichets-Pauul Keung, CIBC world Markets, 8/3/01 and Expedia, Mary Meeker, Morgan Stanley, 7/231/01第四章现金流概念及现金流贴现法现金流的重要性现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”： 营运

28、资本需求（营运资本=存货应收帐款其它流动资产应付帐款其它流动负债） 时间（货币的时间价值）另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况企业经营中的现金流循环 现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：利息政府债权人股东公司资金固定资产存货应收帐款新贷款折旧收款现金销售新资本股利税投资生产融资运营投资应付帐款付款现金流的推导在报告期内，现金流量表非常重要，表明资金的来源和流向有些情况下，被估值的企业没有编制现金流量表，只有不完整的现金流量表，或者其现金流量表不准确、

29、不适用，此时需要依据其它财务报表和信息来推导出该企业的现金流情况基于会计记帐的”借贷平衡“的原理，现金流量表可以通过两年的资产负债表和当期的利润表推导得出制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐准备、资本化费用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三X主要财务报表中的两个而不会影响第三个建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表并且把资产负债表，利润表和现金流量表在一起现金流的推导C(负债)+C(所有者权益)=C(资产)C(_)=年度变化_, 股东权益= 实收资本+ 未分配利润负债+所有者权益=资产 C(应付款)+C(其它流动负债)+C(债务)+C

30、(所有者权益)=C(现金)+C(股票)+C(应收款)+C(其它流动资产)+C(固定资产净值 )C(所有者权益)=C(股本)+净利润= 新增股本-股利+净利润C(固定资产净值)=C(固定资产原值)-折旧, C(固定资产原值)=资本支出运营资本= 股票+应收款+其它流动资产-应付款-其它流动负债C(现金)=净利润+C(股本)+C(债务)-C(存货)+C(应收款)+C(其它流动资产)-C(应付款)-C(其它流动负债)+折旧-C(固定资产原值)C(现金)=净利润+折旧-C(运营资本)-资本支出+新增股本-股利+C(债务)运营投资融资 现金流货币的时间价值与贴现货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块

31、钱值钱原因：现在的货币用于投资可产生增值，例如今天的一块钱存入银行，明天这一块钱加上利息就不止一块钱了明天的现金流需要使用一个贴现率（如银行利率），折算成今天值多少钱，这个折算的过程叫贴现对企业估值时，不是简单地把未来产生的现金流直接加总，而是选取一定的贴现率，将未来不同时点上的现金流都贴现到现在同一个时点上，再相加举例：现金流贴现（DCF）假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年=公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值100 1

32、10 120 130 140+2 +(1+15%)3 +(1 +15%)4+(1+15%)5(1+15%) (1+15%)=87 83 79 74 +70=393 万元现金流贴现法原理现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本 (“WACC”)，计算无杠杆作用的自由现金流(“UFCF”) 或流向全部资本提供者的资金的现值来进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值，在减去债务并加回现金后得到股权价值。为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流，但是不直接流向股东的现金流： 在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论 财务管

33、理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到向市场传递信号的作用 避免在对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资成本依据某种假设分配到此业务现金流贴现法原理 DCF模型预测的期间应该超过公司的成熟期。大部分DCF预测期为10年。很明显，覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大。对一个永续经营的企业进行估值时，现金流贴现分析通常将现金流分为3个部分： 第一年现金流：从估值日到年度结束日期间的现金流 从第二年到预计期最后一年期间的现金流 从预计期最后一年之后直到永远的现金流，其价值称为终值 DCF模型中通常使用期中惯例的假设，例如： 从1到12月的现金流： 6月30日 从7到12

34、月的现金流: 9月30日（通常第一年现金流）无杠杆作用的自由现金流z 用于贴现的是无杠杆作付现成本所得税资本开支财务费用营业收入营业收入EBITDAEBITDA不含杠杆自由现金流不含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流自由现金流计算示意图自由现金流计算示意图运营现金流变化用的自由现金流（Unlevered Free Cashflow），其计算方法如右图所示（公式参考下页）z 无杠杆作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用z 自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流z 无杠杆作用现金流是企业经营活动

35、产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流计算无杠杆自由现金流 在净利润的基础上进行若干调整可以计算出无杠杆自由现金流： 减：年度资本支出 减：新增营运资本（反之，加：降低的营运资本） 减：新增其它资产，例如：其它应收款、预付款、递延税款等 加：新增其它债务，例如：应付税款、预提费用、其它应付款等 加：当期非现金性的费用，例如：摊销、折旧和各项预提（包括坏帐准备、存货减值准备、汇兑损失准备）等 加：税后利息费用，即：利息费用 x （1-有效税率） 无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算无杠杆自由现金流不需要加回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增股本、偿还贷

36、款本息等现金流 终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业

37、所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。TV 为终值g 为永续增长率r 为贴现率，等于WACCFCF为预测期最后一年无杠杆自由现金流 (1+g)iFCF +(1 g) i=1 (1+r)(r g )TV = i FCF + =(1 g) 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。 终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该

38、企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要

39、参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。TV 为终值g 为永续增长率r 为贴现率，等于WACCFCF为预测期最后一年无杠杆自由现金流 (1+g)iFCF +(1 g) i=1 (1+r)(r g )TV = i FCF + =(1 g) 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。- 倍数法举例假定用EBITDA 和EBIT倍数来计算终值步骤1)选择预测期最后一期的EBITDA

40、或EBIT2)分析可比公司来选择估值倍数的合理区间3)用EBITDA/EBIT乘以估值倍数4)将预测期期末的终值贴现到估值日12/31/31/12020112/31/03/31/12041205/31/* 估值倍数= 终值EBITDA或EBIT1234将终值贴现到估值日：4r)1TVTV ofPV +=(1202/31/1201/31/31/031212/31/0412/31/05无杠杆自由现金流假设来源于期间中但是退出倍数法是假定在预测期期末将企业出售的价格估值日估值日12/31/0112/31/020312/31/12/31/0412/31/05计算终值举例 - 永续增长率法举例计算终值的

41、注意事项 现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需要注意保证计算终值所使用假设的合理性 在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设应当正常水平 预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平 固定资产投资处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出水平应相当资料来源：that of 期中惯例举例0112/31/602/30/0212/31/CF101/31/12026/30/02/31/12只对后6个月现金流贴现/31/120102/30/612/31/029/30/02假设现金流在期中流入01/31/126/30/021202/31/02/

42、30/9只需要贴现312/年估值时点现实中，每期的现金流是持续流入企业的，但在进行估值计算时，为简化和便于计算，需要假定每期的现金流是在一期当中的某个时点上一次性流入的惯例上假定每期的现金流是在期中流入，这相当于假设当期现金流是均匀流入估值时点假设现金流在期中流入加权平均资本成本（WACC）无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本（WACC）。其计算公式如下， E=股权市价, Ke=股权预期收益率, D=债权市价, t=有效税率, Kd=公司债务成本WACC = E Ke+ D(1t) KdE + D WACC 等于公司所有投资者（包括债权人和股东）要求的回报每年公司的资

43、本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率较高，资本支出大并且利润率低。理想情况下，应该每年使用不同的WACC来反映变化的资本结构和企业价值。但是，这会是一个循环的过程，我们需要WACC来计算股权价值，又要用股权价值来计算 WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即510年后逐步达到的负债比率或者行业平均负债水平。股本成本的计算 股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset Pricing Model）计算得到：股本成本 = 无风险收益率 + 风险溢价 x Beta 无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出无风险收益率

44、的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价 为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠杆的Beta 可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Beta 无杠杆Beta（ unlevered Beta)和有杠杆Beta( Levered Beta)的关系如下：（D=债务，

45、E=股权，t=税率，Pref./E=优先股）LeveredBetaUnlevered Beta = 1+(D/E)(1t)+(Pref./E)公式:无杠杆Beta = 有杠杆Beta/(1+(债务/市价)(1-税率)股权成本= Beta * (市场风险溢价) + 无风险利率加权资本成本= 债务成本*(债务/资本l) + 股权成本*(1-债务/资本)假设:无风险利率(2)7.41%市场汇报率%22.41市场风险溢价(3)15.00%债务成本(4) 8.00%税率33.00%加权平均资本成本的计算举例历史债务/国家无杠杆企业Beta (1)股权市价税率BetaAPP0.91151.4%34%0.4

46、6Indo Khiat0.9176.9%34%0.60Advance Agro0.8274.7%34%0.55Amcor1.0547.0%40%0.82Fletcher Chall Paper1.34138.2%40%0.73All Average:0.63无杠杆Beta资本结构(债务/股权)债务/ 资本(债务/(债务+股权)有杠杆Beta股权成本税后债务成本加权平均资本成本0.630.0%0.0%0.616.9%5.4%16.9%0.6311.1%10.0%0.717.6%5.4%16.4% 0.6325.0%20.0%0.718.5%5.4%15.9% 0.6342.9%30.0%0.81

47、9.6%5.9%15.5% 0.6366.7%40.0%0.921.1%6.4%15.2%0.63100.0%50.0%1.123.2%6.9%15.1% 0.63150.0%60.0%1.326.4%7.4%15.0% 0.63233.3%70.0%1.631.7%7.9%15.0% 0.63400.0%80.0%2.342.3%8.4%15.1%0.63900.0%90.0%4.474.0%8.9%15.4%注:(1) Source: US Equity Beta Book, Barra and Bloomberg as of 11/7/97(2) Assumption based on

48、US$ Chinese Govt 2006 bond yield as of 11/7/97(3) Source: CICC Estimate based on inherent startup risks(4) Based on pany data现金流贴现法的流程图各收入明细项预测收入折旧、人工成本、销售费用、行政及管理费用等预测成本/费用减股权成本，税后债务成本，杠杆加价平均资本成本预测期以后现金流的价值终值得出在利息、所得税前的利润净利润折旧摊销、净利息费用、资本支出、新增营运资本调整项无杠杆自由现金流企业价值净债务股权价值加/减得出减得出得出现金流贴现法的优缺点 现金流贴现法的优点：

49、 不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测 受市场短期变化和非经济因素的影响较少 承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法 可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施 可以处理大多数复杂的情况，同时很容易在个人电脑上进行应用 现金流贴现法的缺点： 估值结果对于假设很敏感 得到估值的X围可能很大，因此用途有限第五章IPO估值 VS M&A估值不同的模型 由于建立模型目的不同，因此模型结构也不同，下面是四种主要的模型：种类目的主要的输出主要的输出DCF模型估值收入及成本预测数贴现率和退出倍数无杠杆自由现金流再融资模型优化资本结构不同债务成本，结构和契约负债比

50、率、偿债指标并购模型评估并购的合理性并购条款，并购协同效应和整合成本增厚/摊薄，模拟负债比率项目融资模型评估项目风险 / 融资能力项目债务成本, 结构和契约偿债指标、收益率 一些模型可以是以上模型的结合收集可比公司资料业务尽职调查进行可比公司指标分析建立DCF模型与公司讨论主要假设与结论修改模型分析员会议确定最终价格路演确定初步价格区间预路演与公司讨论首次公开发行估值定价的主要步骤1.掌握公司的业务管理线条和财务核算体系确定模型整体框架2.寻找业务的主要驱动因素确定模型中的关键变量(key driver)和内在逻辑关系1.资本市场关注那些指标在模型中有所体现2.如果能找到可比公司的模型，有助于

51、对key driver有更好的把握3.与公司的行业分析师多进行沟通（注意Chinese wall）首次公开发行估值需考虑的定性化因素首次公开发行估值公司故事z是否有令人信服的增长故事z能否有效地将之传达给投资者投资者对公司的看法z投资者对公司所在行业是否有偏好/偏见资产质量z是否包含不良资产z是否存在或有负债整体股市环境z上市时机选择是否有利z一些无法量化的因素可能对发行产生重大影响，也需在首次发行的估值中加以考虑M&A 估值分析概览 M&A 估值分析主要关注 换股比例以及对合并后公司的控股比例（含股票对价的交易） 对交易双方的财务影响（每股盈利的增厚/摊薄，债券评级的影响） 价值创造/稀释（协调效应） 换股比例以及由此得出的对合并后公司的控股比例将决定利益分配 每股盈利的增厚/摊薄以及估值倍数的增加/减少将决定利益的大小：既包括交易对盈利的影响，也包括资本市场的反应，例如市盈率的重估第六章建模的过程和注意事项时间安排重组上市初步DD构建“资产选择”模型初步方案方案测算确定方案