国外房地产市场发展经验和房地产发展周期与投资决策

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1、国外的房地产市场发展经验 -洪玉主持人： 今天上午请到了清华大学房地产研究所的洪玉教授为我们讲课。洪玉： 各位同学早上好！ 今天给大家讲两个题目,第一个题目叫国外的房地产市场发展经验,学员笔记上给大家印的是美国房地产开发的历史经验。我想不仅仅是美国的视角,给大家介绍一下国外的房地产,因为现在有一部分人讨论的挺起劲,说中国房地产到底是走什么样的模式,是美国模式,还是模式,美国模式到底是什么模式,模式是什么模式,我们的情况是什么样子,有好多说法,我想了解一下国外的市场发展过程,也许国外走过的路子将来我们也要步这个后尘,也许我们有些问题就可以避免了。 首先讲一讲,的房地产市场在全球应该说是一个最发达

2、的市场,如果就单一一个小的区域来说这个市场非常发达。我们先从市场上的数据来看,这个数据是市场上住宅租金和价格指数,从这个图上可以看出来价格幅度比租金幅度要大,正好这是亚洲金融危机的时候,价格垮下来,很典型,从这个时候就进入了所谓的后过渡期,中英联合声明签署了以后,的前途比较稳定了,所以房地产市场在不断地涨,但是到了1989年的时候因为有一个天安门6.4事件,有一些人受了一点儿小影响,但是很快小平南巡讲话以后开放格局上来了,这个市场就一直在涨。到了1997、1998年的时候正好赶上亚洲金融危机,所以在1997年之后房子的价格下降非常大。实际上租金的变化似乎没有太厉害,不像房价变化那么厉害,这是一

3、个很重要的原因。 这是商铺,也是价格和租金的关系,这是商厦,也就是写字楼,写字楼在这个过程当中比较稳定。这是工业厂房,也比较稳定。在同样的一个市场上面临着一样的市场环境,但价格的变化幅度是不一样的,也就是说不同类型的物业变化规律大体上都是一致的,但贬值幅度差异很大,现在美国的房地产都是大的机构投资者持有,而且它很重视做房地产的组合投资,不同类型的物业都持有,这样的话它能够提高抵御市场风险的能力。因为它是持有出租性的物业比较多,而租金的变化又相对的幅度小,所以相对来说这种投资的风险和开发投资,比如说我们要开发的话主要是从价格上,如果我们持有物业出租的话它的变动幅度又比较小,所以在美国或者在国外有

4、两种类型,一种就是开发商,一种就是投资者,投资者主要是看租金这条线,开发商主要是看价格这条线,很显然,出租市场的风险相对比较小,两条线把房地产市场分成两个市场,一个是开发的市场,一个是租赁的市场。在买卖市场里面它又包括了不同的房地产类型,而不同类型的房地产在市场上的表现也是不一样的,通过的例子可以看到这样一些情况。当然了从20XX到20XX的时候的房地产市场开始出现了转机,这条线没有再往下走,的房价原来跌了60多,现在可能从低谷的时候又往回涨了1/2,最低谷的时候可能是100,现在变成了50了。 这个表是各类物业1997年前后累计的价格变化。不同的市场反映的情况不一样,如果从后过渡期,也就是回

5、归之前和回归之后,从19831997年房地产价格的累计变化,平均每年回报率是20多,基本上在20左右,所以说它是很高回报的行业,但是1997年以后就变成了负值,199720XX就变成了负值。比如说的房地产公司如果都是大型开发商的话,都像国的房地产公司一样都是开发公司的话,如果连续这么多年,这种状况它就非常难受了,等于是从1997年以后,连续已经6、7年的时间。因为的房地产企业基本上都持有很大量的收租物业,市场不好我就停下来,哪怕我不开发了我去收租它也能够有比较好的现金流的表现,实际上这就是未来房地产企业发展要变革的方向,否则的话你就没有办法去抵抗周期性的风险或者说比较长期的风险。 扣除通胀以后

6、实际的收益水平10左右,在1997年之前,1998年之后大概是负的百分之多少,所以1997年之前和之后差异很明显,住宅和商铺很相似,我们传统的认为收益水平按照风险的大小来比较应该是商铺收益最高,其次是写字楼,然后是住宅,再其次是工业用房,从的数据我们可以看得出来,住宅和写字楼的位置对调了。 在他们把房地产价格当做当地经济领先的指标,实际上不光是,别的地方也是这样,把房地产价格当做它的领先指标,领先经济增长,也就是领先GDP的增长,现在的房价开始涨了,所以大家就在预期的GDP会开始变化,也会有强劲的增长,如果房地产价格下降,GDP肯定会下降,如果是房地产业已经成为国民经济的支柱产业以后,房地产价

7、格的变化它的影响是非常大的,所以这次两会期间大家仍然关注的非常重要的问题就是房地产价格问题,现在就出来了好多说法,有些人说干吗非要买开发商的房子,让老百姓自己组织起来建房子,所谓的住宅合作社,现在也有委员提各种各样的怪得不得了的建议,就是觉得开发商挣钱了不应该挣,老百姓没有钱等等。 另外它也领先房地产投资,房地产价格的变化实际上也是在房地产投资之前事先发生了变化,所以看房地产市场的时候,我们经常把房地产价格当做很重要的指标,因为它和股票的价格、和房地产成交量和楼花预售的价格都有密切的关系。 从市场透明度来说,这上面介绍了一下世界各个地方的市场透明度。的市场和新加坡的市场透明度是比较高的,中国的

8、市场透明度他们认为比较低,总体上来说亚太地区的市场透明度普遍偏低,实际上市场透明度对于大家对未来进行合理的预期是非常重要的。比如说去年大家讨论很多的问题就是土地供应和金融政策作为宏观调控的重要工具,对房地产市场来说金融调控本来应该是导致需求减少、供给减少,可能会使得价格有所下降,因为交易就冷清的,供给马上刹车刹不住,但是需求它的影响大一些,会控制住,但是价格没有下来。最后房价还在拼命涨,建设部就说是开发商炒作的原因,开发商说是因为地价涨了所以房价才涨,国土部说地价和房价没关系,实际上这就是影响预期,我跟土地管理部门的领导说,我说我们原来的土地管理基本上是属于一种被动式的,以看家护院的角色,从保

9、护的角度提出来土地管理政策,什么东西都是严格禁止,不许怎么怎么样,停止怎么怎么样,反正每一项政策出台的目的都是以保护为主,国土资源部的主要目的就是要保护我们的国土资源,我说这样有一个问题,因为这些资源不是躺在那儿让你保护,很多资源要进入市场,进入市场以后除了满足政府管理的目标以外,实际上还要有一个市场的目标,而且市场的目标跟整个政府的目标也是相一致的。 所以土地管理要想办法从被动的管理向主动的管理转化,我说为什么就不能够确立一个管理的目标？能够在满足社会经济发展对空间需求的前提下,我来提高土地利用的效率,通过高效率的使用土地我能够有效的保护资源,我通过技术手段,比如说通过规划、计划,包括具体节

10、约用地的技术措施,新的技术来实现土地资源的节约和保护,但前提是你一定要满足社会经济发展的需求,这是个前提。市场上一看政府的目标就是要满足需求,这是第一位的,那我还着什么急,未来没有地供应了房地产要涨,去年市从土地收入来说相当于前年的两倍半,平时市每年的土地收入大概在200亿左右,去年接近700亿,但是市场上缺地,我们都觉得很不可思议,因为政府说不供地了,所以缺地是指长期土地的短缺,市场上的人可以很容易形成预期或者开发商也用了政府的政策,政府不卖地了所以房价肯定要涨,农民要拆迁的人一说这个地这么值钱,我可不能走了,本来拆迁成本1000块钱,现在1500、2000块钱都拆不出来,变成了循环,最后有

11、很多项目现在操作起来的难度大大增加了。透明度首先要有一个制度,我们现在很多制度都不是很健全。的经验,过渡期间指的是18841987年,实际上每年只能批地55公顷,导致供应比较少,地价和房价迅速攀升,为什么？当初我们怕港英政府多卖地,卖了地把钱拿走都挥霍了,最后我们特区政府没有地卖了,所以每年限定55公顷,如果增加土地供应,必须要中英土地联合委员会,通过中英谈判小组,还要通过外交部和英国的外交部,上了很高层次才能改这个数字,所以每年供应的量就很少,而这段中国地经济发展很快,的经济也发展很快,等于是房价和地价迅速的攀升,主要是土地供应减少。像现在自己回想,为什么去年和前年的房价涨的那么快,一个原因

12、可能是因为热钱、炒房团,各种各样的原因,但从政府部的分析,很主要的原因1996、1997年的时候有一大批房子空置,几千平米,浦东那边的房子最厉害,那个时候从政府的角度来说主要是想办法消化这些空置的房屋,所以就采取了比如说契税减免、抵扣个人所得税等等一系列政策促进房屋销售的措施在都用了,同时它也有意识的减少了土地的供应,在这个过程当中它没有及时的调整,空置少了赶紧得增加规模了。这么大的市场肯定应该有一个比较理想的空置水平,所以它没有及时的供应土地导致最近几年房屋的供应量变少了,这个量不是说绝对量变少了,而是相对于它那样一个大的市场规模来说变小了。这个地方的房价也在涨,但它绝对不是炒家炒起来的,因

13、为的地供应无限,炒房客到炒房子肯定会亏,的房价虽然是高位,但相对来说它比较稳定。 积极不干预政策导致楼花投机盛行,成为推动房价非理性上升的主要因素。炒楼花是的专利,房价最近高了以后也是禁止楼花的转手,实际上也是在打击炒楼花。当初政府提出来85000套住宅的供应计划,这个供应计划是特区政府,就是董建华上任以后的第一个礼拜提出来要建85000套住宅的计划,这么一个小的市场现在每年铆足劲,大概20XX计划供应各种类型的住宅有3万多套,所以他说在未来5年额外的增加这么多房屋的供应,目的就是要改善人的居住条件,尤其是公共住房、联租房,排队的话67年才能排上,能不能让他23年就排上,一提出来之后开发商集体

14、反对,市场反映也不好,导致对未来价格的预期,因为85000套一出来就影响了对市场未来的预期。 另外亚洲金融危机的影响,平均下降了很多,很多负资产家庭出现了,从开发商来说,实际上是可以预售,我觉得最大的特点是可以预售,预售的钱可以投入到后续的工程当中,这一点我们彻底学的。现在国家也在讨论,土地是不是可以用来作为宏观调控的手段,土地本来就是一种资源,所以温家宝总理提出来把土地作为调控宏观经济的重要手段以后,国土资源部当然愿意了,等于是它又多了职能和影响力,但是从本质上来说看它是不是真的能够调控呢？在计划经济的时代通过调控任何一个东西都可以调控这个市场,比如说电也行,你想开工厂,你想盖房子我不给你通

15、电也可以调控这个市场,但是土地到底能不能做这件事儿现在还不是特别清楚,我觉得大家可以进一步的去思考。 现在在实行什么制度？我们国家现在在搞招拍挂制度,主要是招标、拍卖、协议,协议主要是非经营性的土地,不是纯经营性的土地协议,我们现在有一个挂牌的制度,现在叫勾地制度,比如说我今年年底可能就把明年要卖的地列出一个表格,在网上公布,你可以查它相关的材料,你想要的话就可以报价填表申请,到了一定的时候政府觉得这块的确是有人要了,他就拿出来去招标或者拍卖,政府不主动的推出招标拍卖的土地,不是说拿出这块地卖了,有人买没人买我也不知道,他是先预报,预报期差不多几个月,有足够的人参与了,他才拿出来卖,当然卖的时

16、候还是通过招标或者是拍卖的形式,个别的也有协议。 从这个角度来说它有一个改进,政府的土地供应实际上是在循着市场需求的变化在变化,如果市场上没有人要我就不卖了,事实上要的人很多我可能就快点儿卖。我们现在挂牌目前来看很多都是假的,因为在制度转换的过程当中我们原来应该开发商自己做,只不过就是没有办手续现在不能再协议了,就变成挂牌了,但是开发商自己还希望把它再拿过来,所以很多挂牌在过渡期间里面不是很真实。 再看一看美国的经验,这是美国住房部的部长,这个图片是迈阿密佛罗里达1923年的场景,很繁华,车水马龙,这些人都在干吗呢？迈阿密在太平洋边上,在美国的东海岸,这个地方有几个城市房地产价格的变化。192

17、51927年这段时间当地市场上价格的变化,杰克逊威尔城市是最厉害的,过了这个时间以后市场价格大幅度的下跌,这个图实际上是讲世界上第一次房地产出现泡沫的地方就是在佛罗里达,在迈阿密,围绕的热点区域就是这一片,当时人们在追求一种新的生活,新的生活是什么呢？就是要有海滩、。 这是在1922年的时候房地产经济人的办公室,有一个统计,在那个区域最火热的时候,有2/3的就业人口是在房地产,其中绝大部分是经济人,因为外地人都到这儿来买东西。这次也叫做世界上第一次房地产泡沫,这次泡沫导致的是1929年世界金融的大危机,有人归结为这次佛罗里达的泡沫导致了1929年的金融危机,大家都把钱投到这儿来了,它跟华尔街的

18、关联程度又很强,这个地方一下来华尔街就垮台了,华尔街一垮台全球的经济就出现了危机,所以这次影响很大。实际上到目前为止美国仍然还在讨论泡沫的问题。联想到现在大家都很关注的泡沫问题,实际上作为很多投资者来说他都希望I want my bubble back,大家都期待着泡沫,在泡沫当中才有机会,就跟股市上投资的人总希望有点儿什么行情,但实际上泡沫在市场当中是经常存在的。美国房价的变化也是很厉害的,从199820XX很多地方房价都涨的超过了50,最近经济学家杂志上又登了一个,欧洲的房价也普遍涨了很大的比例,说现在是在全球背景下的房地产泡沫,但是这里面是不是会出问题大家也都在研究。 我的观点就是,泡沫

19、问题警钟长鸣,大家忘了泡沫就容易出问题,但也不能一说到泡沫就惊慌失措,所以说历史是一面镜子,我们学习历史非常重要,从美国来说土地和建筑的所有权是美国人最珍惜的基本权利,他们非常重视土地和建筑物的所有权,现在大家都搞不清楚我们家的房子我拥有的是什么权利,咱们叫做土地的使用权和房屋的所有权,虽然房屋所有了,但是土地使用权到期以后连同地上物要无偿收回,收回的话还是无偿,那什么叫我所有,所有是什么概念？这个实际上是说不太清楚的,而且所有的围在什么地方？界定也不是很清楚。 长期以来房地产已经成为美国传统的一部分,对很多人来说,美国的商业就是房地产,无数的美国人都拥有房产或者进行房地产买卖,房地产市场的大

20、量参与成为美国经济生活当中的一个基本特征。美国有一个房地产经济人协会,它叫英文,这个协会里面的会员现在接近100万会员,美国的很多人即使不做房地产这行也愿意考一个经济人执照,哪一天朋友有一宗生意他也想去,因为美国的房地产交易必须有经济人在场,所以只要有人委托你,你就肯定能够得到收入,不像我们的经济人。 美国的房地产价格在1991年的时候是低潮,现在处在复的过程当中,他们的投资住宅增长趋势还是这样。这是非住宅楼宇的空置率,差不多非住宅楼宇的空置率是15,大家在做市场预测的时候,比如说我们在做一个可行性研究的时候经常说得扣除空置损失,扣多少？我们经常要扣5,空5,但实际上对于长期的情况来说可能要扣

21、到10,甚至超过10是比较合理的,所以空置从长期来看是这样。 美国的市场有两种类型的房屋,一种是现有住宅,现在有的我们叫存量房屋,一种是新建的房屋,在这个市场上新建的房屋和原来有的房屋的价格变化是不同步的。我们经常有一种说法,启动二手房市场,让存量房屋进入市场,大家卖了旧的买新的,原来政府是为了消化吸纳空置的商品住宅,现在大家还在启动二手房市场,让它发展起来了以后实际上它可以跟新建房屋市场构成两个主要的市场,而且是互补的相互联系的市场,但实际上它也是一个竞争的市场。比如说在某一个确定的城市不可能永远开发下去,但是人口流动肯定是经常存在的,他们怎么去满足需求呢？他可能会慢慢的从购买新房到将来可以

22、买旧房。我们现在的穷人收入比较低,我们新房供应给他买不起,旧房他可能就买得起。 房屋的价格和人均可支配收入应该是协调的。这是美国的房价收入比,这是新房,新房美国房价收入比差不多是4倍多,旧房就是红的,红的要低一些,这样的话不同的人消费不同的房屋,这是改善整个社会住房支付能力。这是价格和租金,价格和租金的背离实际上就意味着这个市场出现了一些价格缺乏支撑的部分,长期来看价格和租金的变化是交互式的。这是存量房屋的交易量,大家有这样一个概念,美国的存量房屋交易现在每年大概是600万套。 前两天我查了一些资料,咱们国不也有开发商提出来要做大做强,跨区域兼并、收购,提高在市场上占有的份额,而且他举例子说万

23、科现在在全国的市场份额大概占了不到1,而美国的开发商,比如说美国有几个大的开发商在市场上的份额都超过了3,后来我就查了一下,确实美国最近几年每年新竣工的住宅大概是110120万套,但是它存量房屋的交易大概是670万套,20XX美国总共交易的住宅将近800万套,800万套里面只有120万套不到的是新建住宅,也就是说旧房屋的交易差不多是新房交易的6倍,新房交易的价格差不多是27万美元每套,旧房交易大概不到20万美元,这个数字是20XX的,旧房交易大概在16万美元。美国最大的房地产开发商每年竣工住宅是38000多套,第二名是3200033000套,在新的110120万套里面它占到了38000套,确实

24、市场规模占有率比较大,所以万科在瞄准这个公司,去学习这个公司,希望学习它的模式,能够提高市场占有的份额。 Lennar公司,Pulte公司是万科要学习的公司,这两个公司的规模,Pulte公司20XX的销售收入117亿,它的市值是94亿,净资产是35亿,它的市场占有率是3.25。Lennar公司的市场占有率是3.05,它20XX的销售收入是105亿,市值是75亿,净资产40亿。很有意思的现象,Lennar公司实际上是在拓展它的连锁,这个公司下面有20个住宅品牌,但都在这么大的一个公司里管理,所以我理解它的发展过程就是不断地有新的它认为好的住宅品牌纳入到它的公司,这两个公司都是美国的上市公司,在纽

25、约证券交易所上市的,Pulte是美国财富杂志250强企业里面的,都是非常非常优秀的企业。 后来我琢磨我的观点,我认为他们都是经过50多年发展的结果,我们现在的历史还短,当然我们可以创造历史,10年可以做人家50年的事情。还有一个很重要的问题,我们国家未来的市场特点是什么呢？美国基本上是发展比较均衡的,全国市场的步调基本上是一致的,而我们确实东、西、中、南、北差距很大,不同的市场程度不一样,可能会出现一些优势的企业,通过兼并、收购、品牌经营实现做大做强,提高它的市场占有份额的目标,但是我认为总体上不会出现所谓的行业重新洗牌的大变革,这个市场分散的程度还不至于马上会这样,你到美国去找房地产开发公司

26、实际上已经很少了,也就是这么几家在干,那时候小公司没有效益了,只有大公司大规模的操作才有效益,而且大公司它有实力,就像IBM、惠普它投入大量的资金去搞产品的研发。原来万通也提出来过提供定制服务,你到它的就会发现,你需要什么样的房子,它那里边有英文工作室,自己可以到那里面设计自己需要的房子,他们叫做英文,住宅建造商,我们把它说成是开发商,它实际上是住宅建造商,但是它又不是承包商,也不是纯粹的开发商。 现在好多人问,美国将来是不是都是基金之类做主导的模式？我给他的回答是这样的,以万通的仑主席为代表,要推行美国模式,摒弃模式,模式就是预售、投机色彩很浓,自己没有钱做生意,实际上美国的模式也不是以产业

27、基金为龙头,美国的房地产基金主要是面向长期可持有的和可产生持续现金流收入的,在商业房地产权益当中REITs持有的比例大概在1/3左右,即使商业房地产投资,它最集中的领域占的比例是1/3,另外还有2/3是其他的资金来源,其中推行基金占的比例在美国就超过了REITs,对住宅开发企业来说,实际上这两个公司的20XX的资产负债率都不到40,我们国家最大的万科股份,我查了查20XX中期它是56.7,我们的资产负债率是偏高的,有的企业都到了80、90。这么高的资产负债率说明资产能力不够,但是投资的规模却比较大,所以没有这么大的投资能力就只有借钱,借钱的结果就是你老觉得钱少,人家一紧扣你就觉得难受了。像他们

28、这么低的资产负债率的情况下,并没有说这些公司到基金那儿去要钱,它还是从金融机构,主要是商业银行借钱,因为它有了这么强的投资能力以后,银行为什么不赚这笔钱？贷给他没有什么风险。另外它也是上市公司,这个公司的特点就是资本不是开发商自己的,资产负债率资产里面很重要的权益部分是上市筹措来的资金,它是上市公司,也就解决了资本融资的问题,我们现在很多企业自有投资能力不足,在资本融资这块上市很难,其他的途径也不太好办,实际上我们现在更多的是难在资本市场融资畴,怎么提高我自己投资的能力方面。 现在实际上很多开发商在说明房地产投资信托,房地产投资信托我觉得对房地产开发来说是远水很难解近渴,这碗水出来以后能不能解

29、开发商的渴也是问题,因为很多国家的房地产投资基金是不允许去做开发的,你说开发商折腾了半天在干吗呢。这是美国的交易量,20XX接近600万,20XX已经到660多万了。这是新建房屋的交易。我说的意思是什么呢？我们可能还要重视存量房屋的发展,不光是政府重视,开发商也得重视,不重视的话将来可能这种变化就会让你的新项目很难受。 美国的市场当中还有一些会让大家感兴趣的地方,美国房地产价值当中所有者权益所占的比例,平均大概在60多一点,房地产价值当中所有者权益占60,另外的1/3是谁呢？实际上是在银行,因为抵押房屋很普遍,一旦发生利率的调整,他们到银行去转按揭的情况也非常普遍。19981999年、2001

30、20XX的统计,家庭总量,美国现在大概有10700万个家庭,美国有这么多家庭,有8的家庭转按揭,大概有800多万户,增加贷款的数量是这么多,增加按揭贷款的比例,增加家庭的数量,比如说我多贷出来多少钱,有百分之多少是少于1万美元,有12.5万美元,有2.5万美元以上,大家有将近一半的人转按揭,房子增值了,把这个房子再办一次按揭,把原来的退掉重新做一次按揭,把贷出来的钱做别的事情,在美国很普遍,美国有一种服务行业叫做英文,抵押贷款的经济人,他可以主动的上门,说你们家房子的贷款现在不合算了,你重新按照新的利率把原来那个还掉,重新再借一笔钱,按照新的利率你还可以多贷出来一些钱,能够获得多少好处,我帮你

31、办这个手续收几百块钱的佣金,只要你签个字,委托他,他就把这个事儿给你办好了,所以很多家庭转按揭非常普遍。 美国有一个说法,美国由于9.11以后经济总体低迷,但是因为房价上升,导致产生了消费,抑制了经济下降的趋势,所以有一图片是地球,被一个房子带着,说是房子救了地球,美国房子一增加,老百姓就愿意把房子重新做抵押安排,做完以后就可以多贷出钱来,他们拿了这些钱干吗呢？用于支付其他债务,大部分还是用于住房改良,也有一部分用于日常消费,也有一部分是用到其他市场投资上去,这个在美国是很大的特点。中国人就是反正借完了钱以后,还钱觉得很烦,干脆提前还上吧,所以华人地区,包括在提前还款的违约是非常非常普遍的,因

32、为要保护消费者的权益,所以一般情况下各个国家对提前还款也不会采取什么处罚的措施,实际上你提前还了以后银行计划当中可以得到的那些利息收入得不到了,对银行来说是一些损失,他要把这笔钱重新用出去才能够再得到那个收入,中间肯定有一段时间这个钱用不出去。 美国自有住房的家庭大概有68,其中有这么多没有贷款,有一次抵押贷款、两次抵押贷款,还有三次以上的抵押贷款,有40多一点没有抵押贷款,大部分都有,有的甚至到了三次以上,这是美国市场的特征。美国现在的住房自有化率是68,中国的住房自有化率我们号称80,多了,因为现在大家都是买房,如果加上农村,我们大概是95以上。房地产贷款的质量最近这些年相对来说比较低,我

33、们的银行也是这样,不良贷款的比率,这是他们曾经最厉害的时候,房价大幅度变化的那段时间不良比率还是很高的,现在没有那么严重了。 美国房地产发展过程当中所形成的经验,首先看一看影响美国城市发展的因素,第一个是州际高速公路法案和汽车成为占支配地位的交通工具对美国城市的影响非常大,他们建了那么多的高速公路,使得城市的发展远远超出了规划时的预料,州际高速公路网原来是希望过境车辆绕城而行,令城市向高速长距离的通行方式成为可能,它本来是想让它绕行,原来是穿城而过,让城市之间长途高速远距离的运行,没有绿灯的。与州际高速公路网连通的城市高速公路加速了都市化区域卫星城市的发展,使得交通堵塞地点外移,实际上本来想让

34、它快点儿,一连,跟这个城市连在一块儿,把交通堵塞的地方外移了。 第二个最大的影响因素就是联邦住房金融管理模式的建立,美国的联邦住房抵押融资管理模式是很有意思的,它有一个联邦住房管理局,它会为他认为符合条件的这些人提供贷款担保,有了担保以后借款人就能够获得比较优惠的贷款,这个实际上是它的公共住房政策的重要组成部分,只要他担保了首付款比例就可以下降,期限就可以延长,利率就可以降低,为什么要做这件事儿呢？实际上是美国之梦,要提高美国家庭的住房自有化率,所以它要通过金融的手段来支持,尤其是支持中低收入家庭。他是不是愿意提供融资的抵押贷款担保,在某种意义上就决定了战后都市发展的形态,所以金融的影响力很大

35、的,我不给买房的人提供担保,就很少有人去那个地方买房,那个地方就不好卖房子,这也是影响很大的事情。 第三个是城市中心区工业外移,我们现在实际上也面临着这样一个时期,城市中心区的工业用地都在外移,在调整的过程当中,传统的工业用地都是在市中心,随着郊区化的发展,市中心成本越来越高等等,它要开始往外移,有很多东西中心没有办法提供了。它首先要从市中心移到郊区的工业园,移向集中产业带,最后移到了海外。传统的中心城市,底特律、费城失去了3/4的工业制造机会,现在我们也面临着这样的问题,这些问题使得将来城市发展,我们经常说住宅建设一定要跟产业的发展协调配合着进行,如果产业没有,光建一片住宅区,大家早上上班,

36、晚上回去住,所谓的卧城毛病很大,工业外移的规律是什么,产业外移的规律是什么也要去研究。 第四个,美国的城市更新,也是对美国影响很大。 第五个,批量生产的郊区装配式住宅,美国曾经搞过批量式生产的郊区装配式住宅,这个住宅翻译成中国话来说可能就是我们的经济适用房,它主要是在战后建了很多这种房子,利用标准化大生产的模式,加速住宅建设的速度,降低住宅的成本,这些房子也带动了这个城市的发展,现在我们也在琢磨中国的住宅未来有没有可能搞装配式,不太容易,原因是什么？美国的独立式住宅占了2/3,所以它比较容易做装配式,我们的住宅99大概都是多层或者高层公寓式的住宅,要是想装配式的话难度就会比较大,我们曾经搞过住

37、宅工业化,但是那段时间搞的大板楼,现在都要拆掉了。 第六个,城市和郊区种族隔离与就业歧视,这个对美国影响很大,郊区购物中心,产业化地带的扩,空调的出现,城市的问题。其中还有一个郊区购物中心,我们现在实际上也在建购物中心,但是往往一个郊区购物中心它能够带动一个区域、一个小城市的发展。建了一个世纪金源购物中心,它整个的建筑面积是68万平方米,这么大规模的商业购物中心实际上是缩在了四环和三环夹尖的角上。有人算过,王府井的商业面积大概是50多万平米,每天的客流量大概是5060万人,世纪金源据说现在把所有的交通方式都用足了,大概它能够到达的客流量是15万人,一个购物中心和王府井大街的营业面积规模差不多,

38、但实际上它的顾客能够到达的能力是比较弱的,看到那个地方的时候就会觉得这儿的环境这么好,几乎一个店里边10个服务员,一个顾客,两个顾客,顾客大部分还都是看一看。而美国的郊区购物中心确实是一个特色,我们的世纪金源还是离城里太近了,所以它就很难充分发挥它的功能。因为近,所以它的价格也没有太大差异,郊区购物中心的东西一般来说都是很便宜的,一套阿玛尼男士西服,如果去城市中心区的超市里买2000美元、2500美元,要去郊区购物中心700美元、800美元,同样的东西但是到不同的地方去买就是有这样一个价格的差异,所以大家都会去那个地方,反正购物中心往往是为本地人服务的,城市中心的商场都是给旅游者服务的,像我们

39、一看那个地方的价格好像没有什么特点,我们以后就没有兴趣了。 未来他们也愚民政策一个影响美国都市发展的十大因素。第一是财富分配不均加剧。第二,郊区政治的主导作用。第三,人口出生高峰期的人口老龄化问题。第四,中心城市和郊区不断涌现弱势群体。第五,互联网。这些问题实际上都对我们产生了影响,房地产开发企业将来要建房子的话,财务分配不均加剧会导致什么样的问题,实际上原来我们没有人代表农民说话,县委书记后来都变成市长了,农民选出来的人大代表都是市长,真正本身就是农民的,又能够说出点儿道道来的好像没有,所以我们不得不从上往下重视三农问题,农业、农民、农村的问题,否则的话均衡就有很大的问题。实际上美国所谓的政

40、治有个投票权,郊区的人占的多了以后城市中心就得不到很好的改造,大家都愿意发展外边,不愿意改造里边。老龄化,我们现在老龄化的问题也会遇到。中心城市和郊区不断涌现的弱势群体,现在被征地、拆迁的对象又统统和弱势群体结合在一起,所以矛盾就是拆迁导致的贫困、拆迁导致的失业等等问题确实会影响我们的发展,我们经常在海淀、这些地方,我前几天去了一次丰台,我就发现丰台很多地面上都是破房子,农村和城市结合部的地方,那里的人可能在市工作了10年、20年,但他没有自己的房子,如果拆它的话难度很大,这是全世界的问题。 第六,适度增长的理论的出现,从环境和规划的角度限制城市无限制的扩,很多地方在设立城市增长边界,控制交通

41、线附近的增长,城市再开发,充分利用现有已经开发的城市用地,而不是绿地导向,新城市主义倡导的步行距离社区而不是以汽车距离主导的扩。现在中央领导提出来要建立和谐社会,保持经济和社会的和谐,城乡的和谐等等,实际上可持续发展也有这个问题,我们现在天天的增长是不是最好的选择,当然我们也不能太低了,我们每年那么多人口需要就业,如果低于7.5的增长率我们的就业就出现大问题和大矛盾了,但是从一个城市来说怎么去控制,我们自己的城市如果疯狂的增长,最后我们发现自己生存的环境被自己搞的很糟糕了。 第七,战后首批郊区住宅的衰退,美国现在很多战后住宅现在都在清拆。第八,家庭规模的小型化,单亲家庭,一个人的家庭,我们以前

42、的家庭都是三口之家,两代、三代同堂,现在家庭规模小型化特征也有很大的影响,所以建房子的时候建什么样的房子,我们现在建的房子还是过于看重户型大小,对于适合家庭成员特征的功能设计比较少。第九,超级高速公路系统的建设与扩。第十,城市与郊区的种族融合。超级高速公路是什么概念？现在是完全职能化的高速公路,车上去可以跑300公里、400公里,而且都是智能的,车和车之间的距离10米,是在那么高的速度开,有人在做实验,都不能是人控制的了,车完全是智能的,因为房地产是建在地上,它的位置和周边交通的环境有很大的影响。 美国很重视周期的分析,它把它弄成十二点钟的表,不同的城市现在处在几点钟,洛杉矶现在是在七点钟,七

43、点钟说明还有希望,八点钟是最好的,但到了十二点钟的时候就不行了。 再说一说新加坡,新加坡是一个城市国家,整个新加坡200多万人口,所以新加坡的房地产市场很重要的特点,就是公积金扮演的角色非常重要,新加坡公积金20XX的时候大概有1000亿新加坡元的规模。人均余额到了3万多块钱,所以这个国家挺富裕,差不多人均2万美元,我后来算了算中国的外汇储备现在6000多亿,如果除以13亿人口的话,一个人好像也能分500块钱了,中国也开始有钱了,新加坡的外汇储备摊到人头上就更多了,它光住房公积金就这么多钱。新竣工住宅房子的数量每年也是3万多套,跟差不多,比还少,1999年新竣工是35000套。其中公共住宅占有

44、很大的比例,现在新加坡80多的人都是住在政府的公共住宅里,叫祖屋,就像我们的经济适用房,这个房子相对来说比较便宜,新加坡政府也开始想减少祖屋,政府经济适用房建设的量,慢慢的把这个市场交还给私人住宅市场,所以新加坡私人住宅市场,商品房市场每年也就是30004000套的规模,所以新加坡搞房地产开发很难了,一年就那么一点儿房子,很多开发商一家就不止这个数。 新加坡私人拥有的住宅类型公寓式住宅最多,有一部分是属于排屋,就是我们所说的联排别墅,还有半独立式住宅和独立式住宅,独立式住宅占的比例很少,新加坡尽管那么有钱,能够住得起别墅的也是非常少的。我上次了解,他们那儿最好的别墅价格大概折合成人民币差不多几

45、千万,没感觉到比国的别墅贵,要用国的价格来衡量的话还挺便宜的。 新加坡住宅发展局有价格指数,有私人物业指数。新加坡现在最活跃的公司在中国的就是凯德置地,凯德置地在新加坡是叫嘉德置地,到了中国来以后发现嘉德这两个字被人家抢注了,所以没办法它只能叫凯德了。这个公司实际上属于公众公司,也是上市公司,去年它在中国大陆的业务占公司集团收入里面的比重已经非常高了,在40左右,所以他们进入中国市场,据说前一段时间又把国贸对过儿,石屹的建外SOHO、银泰中心,那块地上还有一个项目就是凯德置地整栋买下来了,它在中国一个是参与买地,参与房地产开发,同时它还大量的买楼,准备出租经营,出租经营买楼的钱哪儿来的呢？它把

46、新加坡的楼变成了上市REITs,房地产投资信托上市,换来的钱在中国市场上扩,现在中国房地产市场上的价格总体上来说偏高,但如果要是像商业楼宇整栋购买的话,一个交易十几个亿,几十个亿,这个时候单方的价格对长期投资者来说还是非常有吸引力的。 我前两天去那个地方碰到他们,他们打算在中国收购足够多的物业以后,把它再弄到新加坡市场上去,卖给股票市场,外国人在中国投资的房地产拿到他那个地方去上市,就是房地产投资信托。大家原来嚷嚷美林,那些投资银行都是小手笔,都是小巫,在房地产市场上他们始终是投机者,他们所做的事情是叫战略性的投资,比如说美林在银泰中心投了多少万美元,属于是战略性的合作,所谓战略性实际上就是风

47、险大,要求回报高,凯德置地的类型本身就是房地产公司,它就是要拓展这种业务。 日本的房子也是从1991年房地产价格泡沫破灭,日本始终抬不起头来,从1991年以后这个市场始终是向下的。据说20XX有一点儿好的表现,但似乎起色不大。这就是日本房地产价格的变化,前面是全国的,这边是六大都市区的。1990、1991年的时候起来了,它实际上是经过了这么多年的积累才到了这样一个高度,一旦转了向以后,到现在它也没有回头的迹象,这就是房地产市场,所以有人说我这个公司扩,不管怎么扩,扩完了以后它把钱拿去买地了,然后去建房子,然后去开发项目,日本你在市场过程当中遇到了大的周期性的问题,土地一贬值,你又是用高的财务杠

48、杆获取的土地资源,所以储备很多土地也未必是好的,要根据你自己的能力去储备,也不是说多多益善,因为这个东西大家可以估计你未来能从这里获得利润,也可以估计你将来可能会导致损失。 日本的经验就是连续30年的上涨导致了泡沫,泡沫破灭以后又一蹶不振。有人说这是日本二次世界大战以后的又一次战败,为什么这么说呢？因为泡沫破灭也是受很多外界因素的影响,比如说美国人迫使日本人签了一个广场协议,要让日元升值等等导致了这个因素。这个小地方现在正想分出去,正在闹,我们制定了反分裂法,它要制定反反分裂法,实际上的房地产市场最近这些年也是连续的低迷,它的写字楼空置率比美国的要高,而且变化始终是在不断地下降,房价和GDP的

49、波动多厉害,大起大落的市场,比我们市场起伏变化快得多,因为它一出现什么事儿,比如大陆一演习,咱们是1996年打导弹,它可能就会下来,因为它经济体整个量比较小。主要说空置的问题,是空屋率极高的地方,连江县空屋率达到了27.6,台中市是26,它的平均空置是17.6,它的控制指的是对所有存量房屋,国外空置的概念都是全部存量房屋算下来,比如市有100套房子,这就意味着有17套房子是空的,台中就有26套是空的,这可不是开发商建出来的房子,如果从这个意义上看的话空置量是非常大的。所以在房地产市场就没有什么生气,甚至个别地方空置率都超过了40。 曾经有人在研究能不能开放大陆业者到进行房地产投资,有一段时间万

50、通集团也在嚷嚷说他们准备组团到岛上去搞房地产投资,但实际上这样的市场环境自己都在给自己找出路,我们如果去了的话,人百思不得其解,可能又是共军派来的第五中队,他们嚷嚷有第五中队存在。所以房地产投资活动就跟演员似的,要非常小心,要小心平衡,而且风险很大,如果掉下来的话会甩得很重,虽然有根绳摔不疼,假设他能甩疼的话会很疼的。 我们现在一直在把它当做经济增长的引擎,把它作为发动机来看待,但是这个市场到底应该怎么定位,怎么发展,既说它是支柱产业,又控制它发展,这里面的关系是什么,我们到现在也还没有捋出很好的头绪,因为从某种意义上来说政府绝对不希望房地产市场冷下来,但是这么热下来会不会出问题他也不知道,也

51、没有人告诉他,前一段时间国家发改委部研究报告出来以后中央很重视,那个整个跟原来唱衰房地产观点的一拨人相反,当然写这个东西的人原来是从我们研究所毕业,到那儿以后搞了个房地产研究室,去做这些工作,大家反正在讨论到底是什么样,不管怎么说我觉得多看一看国外的经验,不管是国家的、区域的、市场的还是企业的,大家可以多看一看,多调查了解可能就会对自己的发展有好处。 休息 为什么说房地产是美国人的传统,有地斯有财,大概全世界的人都是这样,美国很重要的特点,它的土地权利制度跟我们不一样,美国土地产权所有权叫做英文,如果从字面上去解释的话,就是费用非常简单的物业,为什么叫这个名字？就是因为它在殖民地时期,实际上都

52、是移民掠夺了当地的土地,它为了鼓励欧洲人到那边去移民,往那边移民和开发,所以到了那边的人就给他一大批土地,土地可能是一英亩一美元或者多少钱,非常便宜,就像不要钱似的,这个地永远是你的,你可以继承,所以美国的土地使用权是这么获得的,一开始获得非常便宜的土地。所以在美国的房地产市场铁路巨头在这个市场当中起了很大作用,因为交通对房地产影响是很大的,美国当时的政府就说你要修通铁路,路两侧的土地给它划分出来,一块给铁路公司,一块给别人,美国现在最大的地主就是铁路公司,从机构土地拥有者来说,铁路公司再加上邮局,邮局也拥有很多的土地。 它的主要经验,美国现在很重要的特点,不说它的历史,就从它的现在来说,它的

53、土地开发和房屋开发在某种程度上来说是分离的,美国的房地产公司它叫住宅建造商,当然美国也有开发商,但他通常指的是土地开发商,这也跟美国特殊的市场形势相关联,美国房地产市场特殊的形势,美国2/3的房屋是独立式住宅,在这种情况下很多开发商就是购买土地,把土地做成了一种可以建一栋一栋房子的,实际上就是生地变熟地,之后住宅建造商才会介入到这里面来,所以可以看出来土地开发和房屋开发是分离的。对于商业房地产的开发它是土地和房屋一起来运作开发的。我们现在学习美国的房地产开发商找不到跟我们现在的开发商完全一样的,美国那两个最大的都是在做住宅,他们就是关心怎么建好房子,怎么维护好的客户关系,怎么让这个房子更好的满

54、足人们的需要,给客户提供更好的服务,它更有点儿像做一种工业产品的特征。因为这些公司的实力在不断增强,所以它在卖房子的同时还提供一种金融服务,开发商自己就可以成立可以抵押贷款公司,给买它房子的人提供抵押贷款,美国的房地产行业跟金融行业的融合比较好。包括一些顾问公司,像施邦卫理氏有房地产金融公司,它也提供抵押贷款,在中国施邦卫理氏是代理公司,但是在美国它有很大的住房抵押贷款公司,他们提供的服务都是很多元的。 美国房地产开发阶段跟我们基本上是一样的,也是机会寻找、细化投资方案、可行性研究、进行合同谈判、签署协议、工程建设、投入使用、资产管理,现在对我们来说可能这块开发商比较少的涉足,就是资产管理这块

55、,现在开发商基本上到了这块就委托物业管理公司去管了,现在也是在强调物业管理社会化了以后跟开发商脱离,但实际上是脱不开干系的,很多开发商提供的后续服务。比如像新加坡的凯德置地,凯德置地它自己就有一个很大的资产管理的队伍,凯德置地开发了房子,有写字楼、商场、住宅,这个公司在新加坡已经发行了两个房地产投资信托,发行投资信托以后,等于它把这个房子卖给市场上的投资者,但是它仍然占有一部分股份,同时它自己的关联公司在提供这个资产的服务,所以从某种意义上来说它又把这个东西卖给了市场,因为如果持有物业的话,往往你的资产负债率比较高,卖掉了以后你就改善了资产负债表,卖掉了以后,通过它的管理,通过它在里边持有股份

56、它还可以控制这个资产,这样的话就达到了扩的目的,而且它是一种比较稳定的扩,我们现在很多开发商是开发规模的扩,今年开通100万,明年开通150万的扩,今年10各城市,明年13个城市、15个城市,从资产的角度扩方面很少。我们经常发现一些上市公司的业绩报告固定资产几百万,有几辆汽车、几台复印机,跟美国不一样的就是美国公司拥有资产的情况非常普遍。 美国的开发商是把政府作为开发商的伙伴,政府也有一些开发的机构,我们现在也在讨论,也没有可能政府和开发商能够形成一种有效的合作模式,在开发的过程当中形成有效的合作模式,尤其是涉及到旧区的改造、基础设施的项目,现在这方面也有一些发展,比如说像的地铁可能就已经和地

57、铁签了协议。的地铁也是这样,地铁就是地铁和站点上盖物业是综合开发,现在我们很多地铁建完了以后政府还要接着给补贴,运营的时候要给补贴,建的时候也要出钱,能不能让它自我平衡呢,所以这里很多公共项目就开始做私营部门和政府通过合作的方式实现联合开发,联合开发了以后让地铁运营起来以后不再需要政府另外的补助。像我们现在奥运村的工程建设也有类似的特点,这里很关键的问题就是怎么能够清晰的界定公共部门投入的资源数量以及私营开发商他投入的钱回报是什么。比如像奥运村搞开发,成立了一个新奥集团,实际上是指令性的,你入股多少,你入股多少,最后能不能赚钱也不知道,要不要算钱,反正这几个公司都是国营企业,最后亏了钱也无所谓

58、,赚了钱也无所谓,如果你引入纯私营的,不是国营的这种企业来参与的话就很难操作了。 开发商和它的合作伙伴之间的关系,政府是制定法规,资本市场是提供债务和权益的多种融资方式,开发队伍去执行开发活动,最后开发的产品给了使用者和租客,它能够在政府开发队伍、使用者和资本市场之间,还有很多专业服务队伍之间建立起一个比较清晰的联系。开发商重点是什么呢？它是一个创业者,是风险管理者,是开发队伍的领导者,他干吗呢？他是创造财富,保持公司良好的财务状态,创造对社区产生长期正面影响的资产。现在我们的开发商的角色和美国的角色还不太一样,我们现在的开发商比较多的是从营销角度去做这个事情。开发商实际上是创造价值、发现机会

59、,利用这些资源创造价值,同时获得利润。 美国的开发商实际上和资本市场有各种各样的权益融资、债务融资,有很多比较稳定的渠道,重要的渠道就是抵押贷款证券化,我们现在一直在嚷嚷这个东西,中国今年可能会有一点儿步伐,这个证券化实际上是银行抵押贷款的证券化,这块市场在美国大概有6万亿美元的市场规模,美国已经发行了6万亿美元的抵押贷款证券,规模是非常大的,这个事情是彻底分散银行的长期金融风险的主要措施。 这是美国其中一个特殊目的公司,它来发行住房抵押贷款的债券和证券,买房的人把房子抵押给银行,银行给了他钱,这是房地产抵押贷款的一级市场,他再把这个贷款卖给特殊目的公司,特殊目的公司把钱给他,发完了抵押贷款就

60、可以卖给他,这个金融机构保留了一个英文,抵押贷款服务的供应商,把它卖掉以后,这个银行还替这个机构收抵押贷款,因为他每年要还钱,应该还给他,但是他代办这些手续,就是帮着提供这种服务。他买来东西干吗呢？把它变成债券卖给国际投资市场上去,像我们国家的外汇储备也有一大部分钱是买了这个公司的债券,通过资本市场买了它的东西。也就是说我们现在像抵押贷款证券化发展情况,我们可以拿自己的钱跑到美国去分担它的市场风险,我们自己这块市场始终不能开放,为什么咱们现在炒楼,这些钱确实没有地方去,有些人他想获得稳定的回报也没有渠道,国库券现在不也照样抢吗,发一批就抢一批。美国光这一个住房抵押贷款证券化的渠道就有6万亿美元

61、的市场规模,它在多大程度上能够分散投资,而我们现在这些渠道没有。这种类型的证券化比国库券的收益和国债收益好,所以美国人很喜欢做它,有喜欢做高风险的,因为这个证券本身也分好多信用等级,有偏好高风险的也可以去做。 我们原来比较多的老是说政府在这里面干预市场很多,实际上美国的市场政府部门的干预在概念设计、准备申请、申请和公共决定这些阶段也发挥了很重要的作用,而且现在美国的开发越来越难,比如说洛杉矶这边,现在美国房价涨得很快,但它要想形成新的供应又非常困难,原因就是开发必须有一个所谓决策的过程,周边的邻居不同意可能你就做不成这件事情,另外现在环境保护各种各样的法规一出来,比如说要在美国一个区域,尽管市

62、场上有很多很多的机会,价格也很高,建了房子就可以卖出去,但是要想建起来很不容易。 美国政府也收取好多费用,它叫开发影响费,独立式的住宅收的费用加起来每套在1997年的时候交11000多块钱,1997年的时候大概15万块钱平均成本的话,它占的比例也不小。它的理念就是说开发商要为开发商导致设施需求的增加支付相应的成本,这就是美国公共部门为什么要收这些苛捐杂税的主要目的。 美国还有一个特点,它在抉择的时候我们以前比较多的考虑是现金流的方法,现在美国很多投资决策者把实务期权的思想也用到了决策当中,刚才大家在讨论房地产市场为什么这样,好像是一种非理性的情况,原来DCF的说法,我们叫做折线现金流法,这个房

63、子卖多少钱我才买,我要看它未来会给我带来多少收入,把这个收入贴现到当前的时间点上来,我就知道我要花多少钱买它合适了,用现在的钱换取未来的收益,收益能够满足我投资收益目标的话我就愿意出这个钱,这是原来的投资准则。我们原来做可行性研究的时候也是,预测未来的收入,把它和当前的投资之间比一比,但是这里经常会出现什么问题呢？房地产市场预测的是假设现在的条件将来不变,但实际上这个市场环境确实是在不断地变化,所以在美国房地产投资决策里面很多人就用到实务期权的技术来决策,这样的话它就能够更好的把握一些投资的机会,很多项目从现在的概念上看来是不可行的,没有办法做的事情,但是它通用期权的思维模式去决策的时候可能就

64、会变得可行。比如说我要是在3年前或者4年前决定在做一个什么事情,觉得不可行,这个地太贵了,成本太高,将来房价卖不上去,谁也没有想到这23年的时间的房价打着滚的往上涨,如果你预测到了这种情况,当初想不到现在,但是真的出现了现在这种情况,假设如果出现了这种情况,如果当初决策了以后它就能够盈利了。这里包括土地开发的期权、买入的期权、抵押贷款提前偿付的期权、租约的期权等等,这都是在房地产投资决策里边美国人经常会使用的方法。 举一个例子,比如说我要买一块地,现在我要买这块地的时候可能需要1000万,我算帐发现1000万可能不合适,但是我又隐隐约约感觉到可能这里面有什么样的机会,所以你可以设定一个期权,我

65、在半年以后用1000万买你这个,你不是现在买,人家说我凭什么半年以后卖给你,我现在就要出手它,这时候就要设计一种我可以支付你一定的费用,期权本身它也有个价值问题,我让你等半年,但是我也给你一定的钱,实际上我相当于买了这样一个期权,我到半年以后可以用这个价格买你的,也可以不买,我可以选择,不买的话肯定前面的钱就白花了,如果买的话前面的钱怎么办,就跟证券市场当中的期权一样的,这就要等待一种机会出现,为了获得等待的机会他要提前支付一些成本,这个思想是实务期权的理论,因为开发商都很有经验,很多项目几乎决策的时候大家都不同意,都觉得会亏,尤其是旧城改造,我碰到很多项目都是在决策的时候一算亏损,跟政府要这个条件,要那个条件,包括德外大街,我印象当中是八几年的时候带着学习做毕业设计就开始做那个地方的可行性研究,当时怎么算怎么