控制权博弈与公司治理国美案例研究

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1、 .控制权博弈与公司治理-国美案例研究摘要国美控制权之争呈现出前所未见的戏剧性与复杂性，而所有权与经营权分离，引入职业经理人是家族企业迈向现代企业的必经之路。“国美事件”已经结束，创始人与大股东黄光裕、职业经理人晓、机构投资者贝恩资本上演的没有硝烟的商业大战，在家族企业转型之时即有偶然性又有其必然性，这注定是中国家族企业发展的经典案例。“世界上没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益”在资本市场同样能解释一切。笔者以完全信息中的动态博弈理论来分析、预测国美控制权之争，并运用逆向归纳法求得博弈的子博弈精炼纳什均衡，同时运用公司治理和财务报表分析的知识来分享这份饕餮大餐。关键词：国美事件；

2、家族企业；职业经理人；机构投资者CONTROL OF THE GAME AND CORPORATE GOVERNANCE- CASE STUDY OF GOMEABSTRACTThe battle for control of gome showed a dramatic and unprecedented complexity, but the property rights and the right of management separation and family business which want to be the modern enterprise must Introd

3、uction of occupation managers. Gome affair has come to an end. Founder and big shareholders Wong Kwong Yu, Occupation manager Chen Xiao, Institutional investors bain capital on the commercial war without smoke of gunpowder, on the transition of family business have the chance and its inevitability,

4、this is doomed to be the Chinese family business development of the classic case. “The world has no permanent friends, no permanent enemies, only permanent interests.” in the capital market also can explain everything. The complete information dynamic game in the theory to analyze, forecast the batt

5、le for control of gome, and the use of backward induction method to obtain game refined Nash equilibrium, at the same time the use of corporate governance and financial statement analysis knowledge to share the gluttonous dinner.Key words: Gome affair; family business; Occupation manager; Institutio

6、nal investors目 录1 绪论. 11.1 选题背景与意义. 11.2 国外研究现状. 21.2.1 家族企业. 21.2 .2职业经理人. 21.2.3 机构投资者. 31.2.4 股权激励. 31.3 课题研究方法.41.4论文构成与研究容. 5 2 “国美事件”回顾.62.1 公司介绍. 62.2 企业创始人黄光裕. 62.3 职业经理人晓. 72.4机构投资者贝恩资本.8 2.5国美股权激励方案.103 国美控制权博弈分析. 123.1 “9.28”股东大会. 123.1.1假设条件. 123.1.2博弈分析. 123.1.3结果分析. 143.2晓离职. .143.2.1假

7、设条件.143.2.2博弈分析.153.2.3结果分析.163.3黄光裕家族与贝恩资本共同掌权. 163.3.1假设条件.163.3.2博弈分析.173.3.3分析预测.184 总结.214.1 主要工作. 214.2 主要结论.21参考文献 .23致 . 2524 / 301 绪论1.1 选题背景与意义国美电器是中国家电零售连锁行业的巨头,国美控制权之争暴露了民营家族企业向公众企业转型过程中蕴藏的诸多公司治理的问题。商道即人道，黄光裕作为企业创办人，增持股票股票、打道义牌、民族牌等防他人将“我的企业”偷走，无可厚非；晓则巧妙的在证券交易所规则的前提下，将经理人利益最大化；贝恩资本则独善其身，

8、最终成为国美第二大股东，成功进入董事会，使资本收益最大化。国美案例出现在转型时期的中国，即有其偶然性，更有其必然性，通过本文的分析，对于家族企业上市公司的创办者兼大股东来说，有利于：（1）更好的引进创始人保护条款以防职业经理人保护自我利益。（2）解决家族企业公司治理中“部人控制”问题，并且更好的保护中小股东的利益。（3）黄光裕从“中国首富”到“经济罪犯”，给企业家们敲响警钟，精神追求比物质财富更珍贵。对于中国职业经理人市场，有利于：（1）从吸取教训提高职业经理人市场权威性和公平性。（2）对职业经理人自身不仅提出了管理经验、知识才略、职业能力、业绩绩效的要求，同时职业道德、忠诚度、契约精神等优秀

9、品格更加宝贵。（3）对管理层的激励制度上也有进一步完善的空间，使企业发展和管理者利益同时最大化，保证公司长远健康发展。对于机构投资者则有利于：（1）促进我国资本市场规化、国际化发展，为资本市场改革积累了有益经验。（2）使机构投资者从“用脚投票”的交易者向以公司治理为主导的投资者转变，充分发挥股东地位和人才优势提供了宝贵经验。总之，从实践中来，到实践中去，分析“国美事件”希望能给企业家们以与监管部门提供一定的参考价值，不断完善上市家族企业的公司管理结构，保障大股东、小股东、经理人等相关方的利益，让家族企业向公众企业转型时少走弯路，健康发展。1.2 国外研究现状1.2 .1 家族企业家族企业是最古

10、老、最普遍的商业组织形式，在美国，有75% 左右的企业属于家族企业，家族企业占国民生产总值的40%1（席龙胜，2011）。家族控制主导型公司治理模式以东亚的国，东南亚的新加坡、泰国、马来西亚和中国等国家和地区为代表2（维安，2009）。据美国财经杂志福布斯报告，截止到2011年9月30日，我国上市的460家家族企业的平均总资产回报率为6.66%，优于国有企业的1.75%和民营非家族企业的2.82%，净资产收益率也好于后两者 3（京华时报 ，2011）。乡镇企业、集体企业、合伙企业、股份合作制企业、民营承包企业,以至于部分国有企业等也存在家族制或家族化管理4（朝华，凌，应丽芬）。衡量有效制约机制

11、的标准应当是：公司中一旦出现或违反合同的约定的行为就有人会站出来加以揭露或制止，并且启动相应的处理程序5（胡斌，2011）。家族企业“一股独大”是常态，但是国美电器的董事会发挥的监督作用太微弱。应该在保障创始人利益同时划分“三会”的权责围，加强监事会的监督作用，强化独立董事的事前与事中监督，强化事后监督6（宝印，2011）。吴敬链教授认为：“公司治理结构，是指所有者、董事会和高级管理人员三者组成的一系列的制衡关系。”只有这种相互制约机制才能保障股东和利益相关者的合法权益7（果， 安安，2011）。1.2 .2 职业经理人出台的职业经理人职业标准的文件将职业经理人定义为：运用全面的经营管理知识和

12、丰富的管理经验，独立对一个经济组织或部门开展经营或进行管理的个人8（骆潇，宇，2004 ）。现代企业管理随着企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产的经营控制越来越困难，这也说明了现代公司最根本的特征就是所有权与控制权的分离9（琳，深艳，2011）。福布斯中文网调查发现，优秀职业经理人正在积极参与家族企业的管理，占总量的38%左右。有超过40%的第一代非上市民营企业家准备使用职业经理人来保持企业的持续发展10（福布斯中文网，2010）。引入职业经理人是家族企业迈向现代企业实现进一步发展的必经环节。但目前我国职业经理人市场不成熟，职业经理人侵害股东利益事件时有发生11（武力，2011）。丰田喜一郎

13、家族只持有丰田汽车 2.5% 的股份，但丰田家族的控制力分毫不减；稻盛和夫把自己的股份都分给了员工，但是稻圣哲学在京瓷公司却深入人心 12（健，朱道好，2011）。宋娜和马红晓（2011）认为信托关系要求接受委托的人将委托人的利益放在第一位。晓是所有股东的受委托人必须遵从上市公司的规则，这是职业经理人的契约精神 13。创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，这是急需引进的。西方的做法是公司发行优先股和普通股两种股票，优先股是被缩小的投票权，普通股被扩大，这样家族可以通过较小的股份获得较大的公司控制权14 (王兴华, 2010)。1.2 .3 机构投资者机构投资者具有的特点是:第一,

14、追求具有长期投资价值的股票；第二，它拥有人才优势；第三，它可以利用股东身份参与上市公司的管理2 。目前在中国股市中，机构投资者还只是一个“用脚投票”的交易者而远非以公司治理为导向的投资者，不论股东地位还是人才优势都没有充分发挥2(维安，2009)。民企在利用外资的同时，要有能够保护自己的方案，拒绝不平等条款、不对等的业绩对赌等。建立一种确保部团结且有利于防外敌的家属集团体制，才能从根本上避免国美之痛15（宗佩民，2010）。创造机构投资者参与公司治理的动力机制并探索其参与公司治理的有效途径有：一完善资本市场基础制度，创造良好的市场环境。二完善税收优惠制度，充分调动企业和个人缴纳养老金的积极性，

15、促进养老金发展。三支持养老金、企业年金、住房公积金、慈善基金等进行市场化运作、专业化管理。四大力发展境外机构投资者，对改进我国资本市场制度框架、投资理念、公司治理、风险控制、技术水平都起到积极的作用。五是推进基金业健康稳定发展，积极推动基金法与其配套法规修改，加强行为监管，推动业务创新和产品创新16（马婧妤，2012）。1.2 .4 股权激励 股权激励是一种使经营者获得公司股权让他们能以股东的身份参与公司决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责的为公司的长期发展服务。经理人和股东之间由于信息不对称使契约不完全，二者存在“道德风险”。需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为17（汪玲，2011

16、）。由于股权结构不合理，对管理人员的激励机制和约束机制不足，会阻碍公司竞争力、灵活性、对股东责任感以与公司的生命周期等方面的发展。东坡（2010）从股权制衡、股权激励体制、管理者职业道德水平三个方面来分析解决“一股独大”与道德风险问题，从而提高企业的治理效率和经营业绩18。黄光裕成立超级特权董事会，种下隐患，股权激励止于口头，自然留不住高管。献刚（2011）认为应完善公司股权激励制度，薪酬管理委员会需要真正的独立和拥有制定和监督薪酬的权利。 19。总之，合理、公平、适宜的现代企业管理制度才能够平衡好各方的权利与责任，以创新推动进步，为社会的商业文明进步创造价值20（钟牧言，2011）。尽管探讨

17、国美控制权之争的文章不少，现有的文献中，却鲜有结合博弈论与公司治理的理论结合起来共同研究国美案例的，但是博弈论在经济学中的应用最广泛、最成功。运用逆向归纳法可求的博弈的子博弈精炼纳什均衡，这将纳什均衡中包含的不可置信的威胁策略剔除了，对于预测分析而言意义重大。本文全面梳理国美控制权博弈事件，并从大股东、职业经理人、机构投资者、股权激励四个角度出发剖析事件，辅之以完全信息中的动态博弈理论来分析、预测国美之争，同时运用公司治理的理论知识来分析国美部公司管理制度中的不足之处，并提出相关建议，采取合理措施避免国美之痛再次发生。1.3 课题研究方法具体研究方法主要有：（1）博弈论分析法。通过研究纳什均衡

18、理论，再对“国美事件”转折的关键点进行分析，并大胆预测分析大股东，职业经理人和机构投资者三方将如何处理好复杂的关系，采取怎样的战略才是使利益相关者利益最大化的最优战略。（2）归纳分析法。在对国外相关研究文献进行综述的基础上，归纳出家族企业向公众企业转变在现有制度下需要完善的地方，例如：如何更好的保护中小股东，防止出现“一言堂”的局面出现；如何更好的利用职业经理人和弥补职业经理人市场的空白；如何更好的利用机构投资者，达到互赢共利的结果；（3）比较分析法。比如将国美电器和宁电器股权激励方案对比，将二者财务指标对比。 1.4 论文构成与研究容本文概述分析国美控制权之争，并且分析我国家族企业向公众企业

19、转型时在公司治理上的不足之处，通过这个经典的案例分析，希望能为民营家族企业健康发展提供有价值的参考。全文结构安排如下：第一章绪论。介绍选题背景和意义、国外研究现状、课题研究的方法，论文构成与研究容。第二章介绍国美电器以与创始人兼大股东黄光裕，同时剖析“一股独大”所带来的问题；对职业经理人进行了理论介绍，并从晓的举止行为中分析其合理以与不合理之处；对机构投资者贝恩资本进行了介绍，以与它成为第二大股东的过程并在国美控制权博弈中所处的角色并对其真实意图进行分析，同时对如何更好的利用外来机构投资者进行了探索；从股权激励的角度出发，将国美电器与宁电器的激励制度进行对比，深入剖析国美的股权激励政策。第三章

20、以完全信息中的动态博弈理论来分析国美“9.28股权之争”，晓离职这两个关键的转折点，且运用逆向归纳法求得博弈的子博弈精炼纳什均衡，同时结合最终博弈结果，分析其合理与不合理之处。并预测在黄光裕和贝恩资本共同执掌国美时如何寻找最优战略点，达到双赢。第四章从公司治理的角度总结全文，以理论为基础，融合实践，分析案例，提取经验，为以后的企业提取捷径，避免“国美事件”再次发生。2 “国美事件”回顾2.1 公司介绍国美一直推进以消费者需求为导向、以供需链全面整合为核心的新型商业模式，秉承“薄利多销、服务当先”的经营理念，主推“超低单品”的营销策略。在2006年收购永乐生活家电，2007 年并购大中电器，不断

21、快速扩自己的市场份额。据国美电器2008年年报显示，国美应付账款与应付票据高达129亿元。还面临2007年5月发行的46亿元巨额债券在2010年的赎回压力。而2008年年末，国美持有的现金与现金等价物仅约30亿元。资金链断裂危机开始公开寻找战略投资者，最终引发国美控制权之争。2.2 企业创始人黄光裕表2-1 黄光裕个人事件时间表时间事件1986 年17岁的黄光裕与哥哥黄俊钦贷借了3万元，在盘下了一个100平方米的名叫“国美”的门面。黄氏兄弟先卖服装，后改卖进口电器，开始创业。1991年黄光裕第一个利用晚报中缝打起“买电器，到国美”的标语。1999年国美开始大规模向全国扩，在全国88个城市开出3

22、30家门店；同年，创办了总资产约 50 亿元的鹏润投资。2003年国美电器在设立分部开拓海外市场。2004 年6月国美的注册地在百慕大群岛，以借壳方式在上市，两地均属于英美法系，奉行“董事会中心制度”， 2004-2008年黄光裕对国美“绝对控制”。2006 年黄光裕对公司章程进行了重大的修改：无需股东大会批准，董事会可以随时任免、增减董事；董事会还获得了扩大股本的“一般授权”，包括供股、定向增发以与实施股权激励等。2008年11月2004、2005、2008三次问鼎胡润“中国大陆富豪榜”榜首的黄光裕因涉嫌股价操纵、洗钱、行贿、空壳上市、偷税、漏税等犯罪行为被拘留调查。2010年5月黄光裕案一

23、审判决，法院认定黄光裕犯非法经营罪、幕交易罪、单位行贿罪，三罪并罚，执行有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。资料来源：根据百度百科“黄光裕”相关资料整理。黄光裕命运转变令人惊愕，我总结为：（一）家族上市企业的“部人控制”问题。从2004年国美电器上市以来，黄光裕持股由75%降至约34%，从资本市场套现一百余亿将上市公司作为自己的“提款机”，并通过关联交易，控制董事会而满足自己的利益，这不可避免的侵害中小股东的权益。（二）在大股东直接担任管理者的情况下，部的制衡机制形同虚设，国美的董事会曾一度成为大股东控制的“一言堂”。设立的董事会、监事会和独立董事没有形成相互制约、相互监督的强有力的部

24、制衡机制。（三）企业家个人的行为方式缺乏必要的道德约束，导致犯罪。黄光裕凭借个人的商业敏感与敢于创新的个性以惊人的速度书写国美的财富神话。可惜，2003年，黄光裕迷恋上赌博，被爆曾在澳门一夜输10亿。企业家精神的实质是创新，并使团队保持激情，而不是进入“舒适的陷阱”。（四）资本市场法律法规的体制漏洞，个人诚信缺失。中国“首富”黄光裕最终锒铛入狱的无奈结局是物质财富不可弥补的生命遗憾。黄光裕进行幕交易，获取巨额非法收益，就是崩溃于自己心的贪婪。2.3 职业经理人晓表2-2 晓个人事件时间表时间事件1992 年担任某国营家电公司常务副总经理。1996 年带领47位员工，集资100万创建永乐电器。2

25、005 年 10 月 14 日率永乐在成功上市。2006 年 7 月国美电器并购永乐家电，晓担任国美电器总裁。2008 年 11 月出任国美集团总裁兼任董事会代理主席。2009 年 1 月 出任国美电器董事局主席，同时兼任总裁。2009年7月7日公布首次股权激励方案，涉与总计3.83亿股股份，其中晓获得2200万股认购权在方案中力拔头筹。2010 年 6 月 28 日晓辞去总裁一职，任国美电器董事局主席。2011 年 3 月 9 日晓辞职，离开国美电器。2011年3月9日晓私下向某媒体透露“国美财务漏洞”等信息，更加受到职业道德拷问。资料来源：根据百度百科“晓”相关资料整理。我将晓在国美中的角

26、色总结为以下三点： （一）职业经理人是以经营管理企业为职业的职业管理者，晓在家电行业有非常专业的企业管理知识以与丰富的经验，他也是兢兢业业打理国美业务。黄光裕被带走协助调查后，晓把国美从破产边缘拉回来，引入贝恩投资、强化团队并使得公司业绩不升反降，确实有功。（二）由于信息不对称使契约不完全，追求目标不同可能使职业经理人为了自身利益的最大化而不顾股东利益，滥用权力。晓未与大股东商议即进行高管激励，寻求全面的主导和控制，明显超越其权利围，这样的做法也违背了信托义务和契约精神。引进贝恩资本签订的苛刻协议，把自己和国美、贝恩捆绑，以稳固自身地位，意图明显。（三）由于黄光裕家族与贝恩资本妥协，黄光裕只有

27、一个，但是却有无数个晓，晓最终被大中代替，这是资本博弈的结果。市场规则在进步，可以做到保护企业生存权与投资者的利益，但市场文化没有变，职业经理人从大户的管家向独立品格转变任重道远。总之，创始者与职业经理人的关系不能仅凭“情感信任”来维系，而是应该通过信任机制来约束行为，对于经理人聘用合同化、细节化，确立相互的权利义务关系，贯彻契约精神。同时保护创始人利用，让创始人可以通过较小的股份获得较大的公司控制权的保护机制也急需引进。2.4 贝恩资本表2-3 贝恩注资事件时间表时间事件第一阶段：国美选择贝恩资本晓在2008年12月开始与中介机构接触来进行引进战略投资者的谈判国美应付账款与应付票据达129亿

28、元，还有46亿元巨额债券赎回的压力，出现危机。2009年4月6日国美宣布贝恩资本、华平基金、KKR入围贝恩在5月下旬以“保证大股东控股地位”为前提的方案胜出。2009年6月22日贝恩以转股价格1.108港元认购18.04亿元港币可转换债券2009年6月23日国美电器复牌后暴涨，收盘升68.75%（晓与贝恩订立的攻守同盟协议，备受争议。）第二阶段：贝恩成为国美第二大股东2010年5月11日黄光裕否决贝恩资本进入董事会，后晓率领董事会拍板委任贝恩资本代表入阁。2010年9月15日贝恩资本15.9亿元人民币债务投资通过转股，占国美股份9.98%成为国美第二大股东。第三阶段：资本博弈，利益为王2011

29、年3月10日据报道，黄光裕作出“2012年前将非上市公司门店（估值100多亿港元）注入上市公司”的承诺换取竺稼的支持。资料来源：根据网易财经“国美大选”相关资料整理。贝恩资本是国际性私人股权投资基金，我们从贝恩资本在中国的投资案例来分析其投资风格并剖析其介入国美的真正意图。（1）寻找基础好的潜力股并发挥自身强大的优势帮助公司发展、开拓更宽视野。据中国连锁经营协会公布的“中国连锁百强”显示，2011年，国美电器总销售规模达1100亿元，门店总数达1737家，位列中国家电零售行业榜首。国美有优质的发展基础，规模上、利润上都有巨大提升空间，贝恩资本当然愿意争取难得的机会投资中国家电零售业的龙头企业。

30、（2）贝恩派代表进驻公司的董事会，以拥有控股权为前提，再用短期刺激使投资增值。贝恩资本为获取投票权提前行使可转债股，为争取控股权放弃了自己处于债权人地位的种种好处，包括牺牲了一年半50%的收益率，体现了其真实意图。（3）努力做到“用手投票”，发挥股东的作用，与管理团队一起解决问题。例如贝恩入股飞翔化工三年，为这家民营企业重塑了财务流程，建立了国际业务平台，甚至全程参与与保洁与联合利华的合作谈判。竺稼对跨境并购和国际融资交易有丰富、广泛经验；Ian Andrew Reynolds有十四年的私人股本行业从业经验，曾广泛从事科技、消费品行业的工作；王励弘女士在美国和亚洲的银行与金融业拥有超过十八年的

31、经验，这些都给国美的管理注入新鲜的血液。（4）在退出方式方面，贝恩没有固定模式。贝恩亚洲基金在中国投资的十家企业，如融创中国、优酷网、纷美包装等已上市并退出。在中国市场环境下面，贝恩资本可以占有少数股份，和创业股东一起将企业进一步带到较高层次，这也体现了它们坚持长线的战略选择。2.5 股权激励表2-4 国美与宁股权激励方案对比“式”方案“黄式”方案宁方案股票期权总价值近7.3亿港元不变4.035亿元占总股本比例3%不变1.21%行权价格1.90港元/股不变14.5元行权时间2009年7月7日至2019年7月6日已归属但未行使的购股权须于2012年11月15日或之前行使，仍未归属的购股权最迟在2

32、015年11月15日归属与行使。激励有效期为5年，共分为四个行权期，每期可行权额度上限为获授股票期权总额的25%。受益围分公司总经理、大区总经理以与集团总部各中心总监、副总监以上级别共105人。 不变工作五年以上的248位中高层管理员工，均被纳入股权激励的围。行权条件公司授出购股权满一周年后，每年25%的递增比例开始行权，行权时的市价高出1.90港元每股的部分，为其获利部分。从2012年到2015年，各年未行使比例具体改为20%、35%、30%、15%。并增加了管理层的表现目标。2010年-2013年每年度销售收入较2009年复合增长率不低于20%，且净利润较2009年复合增长率不低于25%。

33、资料来源：根据阿里巴巴管理资讯“国美启动中国家电业金额最大股权激励”相关资料整理。（一）“式”方案与宁比较（1）国美电器的股权激励的推出非常快速，没有经过股东大会的审定，让人对其合理性产生质疑。该股权激励方案与董事会里的管理层的利益密切相关，从经理人职业道德上来说，也需要提请股东大会重新审定。选择在管理层与大股东发生争斗的过程中出台此政策，也是晓斗争的手段之一。（2）国美电器股权激励没有和业绩进行捆绑，和常规的股权激励方案原则相违背。国美电器的股权激励方案受众较窄，激励额度较高，反而不利于公司长远发展。宁电器此次股权激励额度不与国美电器，但激励覆盖面远超国美电器，目的就是为了稳定公司骨干成员。

34、（3）国美电器早在2005年4月就出台了“购股权计划书”，但一直未予实施。现在出台了管理层成为最大的受益者的股权激励方案，很难说此份股权激励方案是公平、合理且保证企业长期发展的。（二）“黄式”方案与“式”方案比较（1） 国美现在的管理层看好2013年到2014年的股价，希望大量股权在这两年被行使，是现有管理层出于保护公司股价的考虑。（2） 新方案增加了对管理层行使购股权的条件，收入、溢利、新门店数量、所进行的特别项目与其他管理工作，以与于国美的工作资历等业绩表现，将成为衡量管理层能否行使购股权的新条件。增加了业绩的考核会减轻方案执行时对股权稀释的影响，也体现了公司管理制度转向更公平合理的方向。

35、（3） 黄光裕长期以来一直未对股权激励制度给予足够的重视，这给公司高层的稳定性带来致命的风险，现在实施了股权激励方案，希望可以起到保持团队协作、保持激情、利于长远发展的作用。3 国美控制权博弈分析3.1 “9.28”股东大会3.1.1 假设条件（一）假设一：黄光裕，持有国美32.47%的股权，加上在二级市场大幅增持，占比为35.7%；再加上部分小股东的支持，那么黄光裕一方的支持者将达到40%左右。晓，已明确的支持票为贝恩资本、国美现任管理层、晓与其女儿、永乐旧部等，占比大约为16.73%。贝恩资本和现有管理层据说已获得摩根士丹利、摩根大通支持，使得其总股本合计达到了33.83%，与黄光裕家族几

36、乎持平。 （二）国美特别股东大会的8项提议如下：（1）重选竺稼先生为本公司非执行董事（2）重选Ian Andrew Reynolds先生为本公司非执行董事（3）重选王励弘女士为本公司非执行董事（4）即时撤销本公司于2010年5月11日召开的股东周年大会上通过的配发、发行与买卖本公司股份之一般授权（5）即时撤销晓先生作为本公司执行董事兼董事会主席之职务（6）即时撤销一丁先生作为本公司执行董事之职务（7）即时委任邹晓春先生作为本公司的执行董事（8）即时委任黄燕虹女士作为本公司的执行董事假设二：贝恩资本提名三位非执行董事进入国美电器的董事会，如果其委任的董事人数减少，国美将支付24亿罚金，在公司利益

37、面前，提议（1）、（2）、（3）通过的可能性很大。由于董事会不太可能再增加人数，提议（7）、（8）通过的可能性很小。那么焦点是撤销董事会增发股票的授权和撤销晓、一丁职务。3.1.2博弈分析（一）参与人根据假设一可得，“9.28”股东大会之争的博弈参与者为黄光裕一方和晓一方，我们令黄光裕一方为参与人1，晓一方为参与人2。（二）策略空间根据假设二可得，撤销董事会增发股票的授权和撤销晓、一丁职务是争夺的焦点。表3-1 策略方案策略撤销董事会增发股票的授权撤销晓、一丁职务A赞成赞成B赞成反对C反对赞成D反对反对我们令Y表示参与人2赞成参与人1的策略方案，N表示参与人2反对参与人1的策略方案。“9.28

38、”股东大会博弈中，参与人1有4个策略即：A、B、C、D；参与人2有16个策略即：策略（Y,Y,Y,Y）、策略（Y,Y,Y,N）、策略（Y,Y,N,Y）、策略（Y,N,Y,Y）策略（N,Y,Y,Y）、策略（Y,Y,N,N）、策略（Y,N,Y,N）、策略（N,Y,Y,N）、策略（Y,N,N,Y）、策略（N,Y,N,Y）、策略（N,N,Y,Y）、策略（Y,N,N,N）、策略（N,Y,N,N）、策略（N,N,Y,N）、策略（N,N,N,Y）策略（N,N,N,N）。（三）支付函数策略A：撤销董事会增发股票的授权获得通过，撤销晓、一丁职务也通过，黄光裕一方获胜重新掌控国美，晓一方出局，令黄光裕获得-1单位

39、的收益，晓获得-10单位的收益。策略B：撤销董事会增发股票的授权获得通过，而撤销晓、一丁职务未通过。这意味着黄光裕暂时将不必担心进一步被摊薄股权，保住了大股东的地位，晓一方，仍掌握着国美控制权，却几乎无法实现通过增发摊薄黄光裕股权的目的。令黄光裕获得-3单位的收益，晓获得-3单位收益。策略C：撤销董事会增发股票的授权未获得通过，撤销晓、一丁职务获得通过，黄光裕失去了第一大股东的地位，晓、一丁遭到罢免，这是最坏的结果。令黄光裕获得-8单位收益，晓获得-8单位收益。策略D：撤销董事会增发股票的授权未获得通过，撤销晓、一丁职务也未通过，黄光裕一方失败，晓一方获胜，令黄光裕获得-10单位的收益，晓获得

40、-1单位的收益。他们中的某一方提出一种策略方案另一方反对时，令黄光裕和晓都获得-9单位的收益，因为这时候问题得不到解决，乱继续，到最后已经没有完好无损的纯赢家了。（四）扩展式描述扩展式博弈注重对参与人在博弈过程中所遇到决策问题的序列结构的详细分析。如图所示：-9,-9-3,-3-9,-9-8,-8-9,-9-10,-1）-9,-9-1,-101ABCDAYNBBYN2YN2YN图3.1 国美控制权之争的扩展式描述3.1.3 结果分析通过逆向归纳法求解子博弈精炼纳什均衡，参与人1明显会选择收益最大的策略B（-3,-3）。董事会增发股票的授权被撤销，黄光裕保住了第一大股东的地位；而晓则继续掌控国美

41、。事实上，这一结局是多赢的局面。大股东希望通过加大话语权来保障自己的权益；若无法达到，国美可能被拆分，妥协，也是一种合作。未进入上市公司的约372家门店与上市公司切断联系将会大大削弱国美电器在产业上下游中的话语权。对于投资者来说，最终的结果也是利大于弊的。3.2 晓离职3.2.1 假设条件（一）假设一：晓与贝恩资本签订了绑架协定，贝恩资本也坚定的支持以晓为代表的管理团队。绑架协议的容包括：晓的董事局主席至少任期3年以上；国美执行董事中必须有晓、王俊洲、秋立三人中的一人；确保贝恩资本三位董事人选进入董事会；国美的不良贷款不能超过1亿元；晓以个人名义为国美电器做贷款担保，如果离职将会解除担保。倘若

42、国美电器违约，则贝恩有权要求其以1.5亿元的代价即24亿元赎回可转债。（二）假设二：黄光裕除了拥有国美电器的商标所有权，350余家由其100%拥有的非上市门店是最大底牌。若黄光裕坚持将国美一分为二会带来以下危机：（1）受伤害最大是国美品牌，最终造成整个国美品牌的信誉再受重创甚至土崩瓦解。（2）分割可能导致上市国美与非上市国美之间相互争夺顾客和订单而带来恶性价格战竞争，得不偿失。（3）上市公司将失去非上市公司每年所提供的2.3亿托管费，这个数额相当于2009年上市公司净利润的16.67%，大幅影响上市公司利润，影响股东的利益。（4）分割国美之后，上市国美控制的门店数将减少超过1/3，网络规模和市

43、场份额将受到重挫，与供应商的谈判能力也随之降低。那么作为战略投资者，贝恩肯定不愿国美分裂的，推动未上市门店注入上市公司，扩大上市国美的规模，提高市场占有率，增厚上市国美每股收益才是最利局面。这样，贝恩资本则从长远利益角度选择支持大股东黄光裕。3.2.2博弈分析（一）参与人“撤销晓职位”之争的博弈参与者为黄光裕一方和贝恩资本一方，令黄光裕一方为参与人1，贝恩资本一方为参与人2。（二）策略空间根据假设可得，撤销晓职务和剥离非上市门店是争夺的关键。表3-2 策略方案策略撤销晓职位国美“一分为二”A赞成赞成B赞成反对C反对赞成D反对反对策略空间同上，参与人1有4个策略，参与人2有16个策略。（三）支付

44、函数策略A：撤销晓职务通过，但是国美电器也“一分为二”，假设二中概括的危机随时可能发生，虽然晓职位撤销了，但黄光裕的代价是惨重的，令黄光裕获得-6单位的收益，贝恩获得-9单位的收益。策略B：撤销晓职务通过，黄光裕达到目的，保住了控股股东的地位，国美乱结束，公司保持好的战略发展。令黄光裕获得-1单位的收益，贝恩获得-1单位收益。策略C：撤销晓职务未获得通过，国美电器“一分为二”，由于国美上市和非上市门店原来存在不竞争协议，所以自然而然就划分了市场，没有人会希望看到一个分裂的国美，上市国美的股价会下跌，公司管理层压力增大。而非上市门店的竞争压力也同样巨大，竞争对手宁则占据了天时地利。令黄光裕获得-

45、9单位收益，贝恩获得-8单位收益。策略D：撤销晓职务未通过，非上市门店也未从上市门店剥离，黄光裕一方失败，晓一方获胜，不过这种情况可能性很小，因为黄光裕掌握着非上市门店的皇牌。令黄光裕获得-10单位的收益，贝恩获得-1单位的收益。（四）扩展式描述扩展式博弈注重对参与人在博弈过程中所遇到决策问题的序列结构的详细分析。“撤销晓职位”之争的扩展式描述如图所示。- -9,-9-1,-1-9,-9-9,-8-9,-9-10,-1）-9,-9-6,-92ABCDAYNBBYN2YN2YN图3.2 晓离职的扩展式描述3.2.3 结果分析通过逆向归纳法求解子博弈精炼纳什均衡，很容易得到参与人1会选择收益最大的

46、策略B（-1,-1）。贝恩的“反水”只是说明了在资本市场的博弈上，利益才是王道。3.3黄光裕家族与贝恩资本共同掌权3.3.1 假设条件（一）假设一：贝恩资本在国美“忧外患”的情况下依旧坚守，发挥股东地位和资源优势，将国美收益提升，避免投资成空。现在国美面对的忧有：第一，电子商务业务还未盈利拖垮整体业绩。库巴和国美网上商城去年分别亏损1.54亿元和1.4亿元，不过国美的目标是成为中国家电B2C市场第一。第二，杜鹃（黄光裕之妻）执掌国美电器和投资，成为国美的实际控制人。黄秀虹(黄光裕之妹)执掌地产、体育（因经营不善关闭体育业务）。如果国美不能从企业文化层面彻底反思，“姑嫂之争”加速部矛盾，公司将一

47、步步走向衰落。第三，门店拓展的野蛮性、高层人事的频繁动荡以与销售收入下滑带来的资金压力。（二）假设二：贝恩资本选择“用脚投票”。当然这种可能性不大：第一，国家促进节能家电等产品消费的财政补贴政策措施，为家电市场注入活力。国美成为“中国高效节能产品领袖榜节能电器指定推广卖场”，并同时与品牌生产厂家结成节能补贴产业联盟。第二，正是贝恩资本与易凯资本王冉的牵线，才有国美电器出资4800万元收购原世纪电器网80%的股权的交易，并改名为库巴网，可见贝恩资本还是在发挥其应有作用。第三，贝恩资本专注投资中国和日本市场，并对于中国企业的未来投资方向，还是坚持长远发展的眼光。3.3.2博弈分析（一）参与人“黄光

48、裕家族与贝恩资本共同掌权”的博弈参与者为黄光裕一方和贝恩资本一方，令贝恩资本一方为参与人1，黄光裕一方为参与人2。（二）策略空间根据假设可得，贝恩资本自己选择共同积极面对困境或者撤资国美是博弈的关键。表3-3 策略方案策略用手投票用脚投票A赞成反对B反对赞成（三）支付函数策略A：由假设一可得这对双方都是最好的选择，但是贝恩资本可能对于大股东也会做出一定的要求，比如“部人控制”问题，姑嫂矛盾问题，改变粗狂扩策略等。令贝恩资本获得+5单位的收益，黄光裕获得+7单位的收益。策略B：由假设二可得这对于贝恩资本无疑是巨大打击，曾今的高额收益化为乌有，而黄光裕一方也很难寻找到合适的战略投资者。令贝恩资本获

49、得-10单位的收益，黄光裕获得-8单位收益。（四）战略式描述黄光裕家族与贝恩资本共同掌权的战略式描述如下：表3-4 黄光裕与晓共同执掌国美的战略式描述YYYNNYNNA+5,+7+5,+7-10,-8-10,-8B-10,-8+5,+7-10,-8+5,+73.3.3 分析预测（一）分析国美电器2007年到2011年的年报，选取反映盈利能力和投资收益的指标分析国美在贝恩资本注资前后的业绩对比，同时检测以大中为首的董事会的新战略的效果，同时对比竞争对手宁电器的指标分析国美在经历控制权之争后对行业地位的影响以与未来应在哪些方面提升利润和巩固市场地位。（1）销售净利率表3-5 2007年-2011年

50、销售净利率年份净利润 销售收入 销售利润率 宁电器20111,801,34659,820,7893.01%5.20%20101,961,65450,910,1453.85%5.44%20091,426,199 42,667,572 3.34% 5.13%20081,098,692 45,889,257 2.39% 4.53%20071,167,835 42,478,523 2.75% 3.79%资料来源：根据新浪财经相关资料整理。由以上数据可得，近五年国美电器的销售利润率都是稳定增长的，2008年由于核心人物黄光裕入狱国美面临资金危机销售利润率有所下降，2009年贝恩资本注资国美后有了大幅提升

51、，实属不易，2011年行业遭遇寒流，行业利润均有所下滑。（2）每股收益表3-6 2007年-2011年基本每股收益年份国美电器宁电器20110.1090.6820100.1270.5720090.1030.6420080.0820.7420070.0881.02资料来源：根据新浪财经相关资料整理。国美电器2009年每股收益较2008年增长了25.61%，2010年比2009年增长了23.30%反映了国美电器的盈利能力增强，能够给股东带来好的投资效益。同时宁电器的每股收益在2008到2010年是呈下降趋势。但是国美电器2011年下降14.17%，而宁电器却增长了19.30%，深刻体现了国美耗所带来的负面影响。（3）净资产收益率表3-7 2007年-2011年净资产收益率年份国美电器宁电器201111.75%21.59%201014.78%21.88%200913.91%19.88%200811.51%24.73%200714.94%31.69%资料来源：根据新浪财经相关资料整理。由数据可知，2008年比2007年的净资产收益率下降22.95%，可见对于家族企业而言核