并购交易中估值问题的研究-屈文洲

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1、并购（并购（M&A）交易）交易中估值问题的研究中估值问题的研究屈文洲屈文洲 博士博士/ /副教授副教授美国特许金融分析师（美国特许金融分析师（CFACFA）中国注册会计师（中国注册会计师（CPACPA）6/15/20221学习的内容学习的内容并购中的估值并购估值的方法收购溢价的分解LBO的估值并购案例分析6/15/20222典型的并购问题典型的并购问题并购交易的问题并购交易的问题交易形式交易形式出售/收购公司的股份少数股权投资重组合资出售/收购资产或一个下部门过程过程拍卖可以控制的拍卖双边谈判单边方式方式方式被动主动接触的对象（首席执行官；董事会；公众）定价定价价格对比价值调整机制交换比例（标

2、价，最低价，最高价、固定价与浮动价）价格、价值与成功完成收购所需的金额对价形式对价形式现金估值普通股特殊用途债券资产置换或向合资企业注资筹措资金筹措资金现金对比非现金银行债务股本融资到公开市场发债结构结构税务业务（管理结构；公司治理）所有权（雇员分享）法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律）财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权或成本）沟通沟通公共及投资者关系战略6/15/20223并购的典型过程（以收购方为例）并购的典型过程（以收购方为例）研究选择方案研究选择方案估值估值实施实施签约与结算签约与结算了解公司的目标 分析公司的历史和业绩 分析市场认知度 掌握公司动态（董事会、

3、管理层等）估值与定价 分析股票价格走时（如为上市公司） 分析同类公司的市场估值 了解以前的交易情况 按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究 LBO分析 预测分析 资产/债务估值 对市场的总体认识、判断、经验结构 常规或非传统式结构 融资 结构 配售 税务问题完成文件汇编协助取得审判沟通确定机会 筛选和确定合适的收购对象 上市公司及相关业务（下属部门） 分析持股的情况 接触管理层成员 市场情报 其他客户的剥离战术 联系方式（联系人） 确定抢先下手的时机（如果可能的话） 出售过程的变化 银行家对银行家的渠道了解收购者不同的手段 友好方式 拍卖为业务的尽职调查提供帮助 帮助和指导调查小组 调查和指

4、导各个小组（财务、技术、法律等） 认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题对过程加以控制 保持势头 协调股权收购的具体工作分析潜在的竞争对手 对收购者的分析 可能的利益 定价的方式 历史的关系谈判 中间人的作用 对价格和其他条件加以综合考虑 结构 合同6/15/20224 6/15/202256/15/20226内容结构内容结构6/15/20227并购估值的对象并购估值的对象上市公司非上市公司公司部门6/15/20228估值框架结构估值框架结构市盈率P/E研究领域盈利预测现金分析同类公司分析机会成本分析收益流分析现金流分析调整后现金流分析估值方法市现率P/CF相对估值法收益差

5、Earnings红利贴现估值法（DDM）；经济增值法(EVA),现金流折现法（DCF）；自由现金流贴现估值法（FCF）投资的现金流回报(CFROI)；经济利润边际（EM）基本估值 复杂估值6/15/20229估值方法估值方法贴现现金流估值法贴现现金流估值法股权资本估值股权资本估值公司估值公司估值调整性现值估值调整性现值估值相对估值法相对估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、Tobin Q相机索取权估值法相机索取权估值法金融资产期权估值金融资产期权估值实物资产期权估值实物资产期权估值6/15/202210现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）现金流量

6、折现的基本步骤（一）行业分析行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势概述公司现状和历史趋势 对公司进行对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势分析公司

7、发展趋势 确定财务模型的关键假定确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII6/15/202211现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值现金流量贴现确定公司估值敏感性分析敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（敏感性分析（S

8、ensitivity Analysis） 情景分析（情景分析（ Scenario Analysis）现实检验现实检验（Reality Check） 可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析IVVVI6/15/202212股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。股利贴现估值模型股利贴现估值模型一般模型一般模型DDM的不同类型的不同类型DDM的不同类型的不同类型Gordon 模型G

9、ordon 模型两期模型两期模型1)1 (tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值假定公司已进入稳定增长期假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期一般模型一般模型DDM的不同类型的不同类型DDM的不同类型的不同类型Gordon 模型Gordon 模型

10、两期模型两期模型1)1 (tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值假定公司已进入稳定增长期假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期6/15/202213相对估值法相对估值法 乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估

11、值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：VyVy= =IyIy（VxVx/Ix/Ix）Vy:拟估值公司的股权价值；Iy:拟估值公司的比较变量；Vx:可比对象的股权价值；Ix:可比对象的比较变量；Vx/Ix:估值乘数。6/15/202214可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的取得 市场有效理论优点：优点：

12、基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的取得 市场有效理论缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的取得 市场有效理论优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的取得 市场有效理论缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市

13、场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础6/15/202215可比公司分析的构成可比公司分析的构成信用数据信用数据- 确定公司的信用风险- 比较公司的偿债能力- 确定公司的资本需求经营数据经营数据- 了解过往经营情况- 确定市场表现和经营业绩的关系- 比较公司的优势和劣势交易数据交易数据- 确定估值范围- 从投资者的角度确认“输家”和“赢家”- 了解市场喜好信用数据信用数据- 确定公司的信用风险- 比较公司的偿债能力- 确定公司的资本需求经营数据经营数据- 了解过往经营情况- 确定市场表现和经营业绩的关系- 比较公司的优势和劣势交易数据交易数据- 确定估值范围- 从

14、投资者的角度确认“输家”和“赢家”- 了解市场喜好6/15/202216从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的选择可比公司的选择 这些公司的行业这些公司的行业/业务是否相同？业务是否相同？ 这些公司的规模是否接近？这些公司的规模是否接近？ 这些公司及其业务的所在地？这些公司及其业务的所在地？ 这些公司的资本结构是否有显著差别？这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结

15、构是否相近？这些公司的所有权结构是否相近？ 这些公司的销售渠道是否相近？这些公司的销售渠道是否相近？ 这些公司的预期增长率是否接近？这些公司的预期增长率是否接近？ 这些公司的监管环境是否有显著差别？这些公司的监管环境是否有显著差别？6/15/202217目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数汽车制造零部件P/SP/CE的相对指标，P/S 银行P/BV 基本原材料造纸化学制品金属和矿物 P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA 建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，E

16、V/EBITDA 商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH 资本性产品工程制造国防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S 食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草 EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE 6/15/202218目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/E

17、BITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司 P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装食品奢侈品 与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率 技术软件，设备和半导体 P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER 交通航空公路客运 EV/EBITDAP/S 公用事业P/S，P/CE 以上资料来源于Fernndez（2001）6/15/202219期权估值法期权估值法1SNKedSln

18、rtKdtddtN-n12212买方期权价值（d）-（ ）（）（ ）2其中， Black-Scholes期权定价模型：期权定价模型： 6/15/202220期权估值法期权估值法金融期权估值法金融期权估值法实物期权估值法实物期权估值法S标的资产的现值公司价值K期权的实施价格流通债券的面值t期权到期日的时间流通债券的剩余期限r相应于期权寿命的无风险利率相应于公司寿命的无风险利率2标的资产的ln（价值）的方差公司价值的ln（价值）的方差6/15/202221估值方法的选择估值方法的选择收益法市场法资产法公司的价值主要来自于经营有相当数量的公司与目标公司类似公司拥有较多的有形资产公司具有正的收入或现金

19、并购交易涉及的收购方与目标公司的环境类似公司从经营中产生的价值较少公司拥有较多的无形价值用于比较的公司有较多数据公司资产负债表包括其大部分的无形资产公司风险可以通过回报率准确地量化能够取得合理表示评估日市场条件与价格的乘数公司资产价值可以较准确地评估可以准确地估计公司未来的经营情况目标公司足够大，可与市场法的公司相比所评估的所有者权益对资产价值具有控制力6/15/202222并购估值中的信息来源并购估值中的信息来源宏观层面 宏观经济数据微观层面 会计报表（基于投资估值的调整）6/15/202223会计报表（基于投资估值的调整）会计报表（基于投资估值的调整）6/15/202224收益现值法中收益

20、的选择收益现值法中收益的选择收益的选择：EBITDA：息税、折旧摊销钱收益EBIT：息税前收益EBT：税前收益净收益现金流的选择：股利现值法（DDM）营运现金流现值法自由现金流现值法 （FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流6/15/202225自由现金流的定义自由现金流的定义现金流的确定和计算:FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务FCFF =股权自由现金流+利息费用( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利FCFF = EBIT (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本FCFF =上年销售收入 (

21、1 +销售增长率) 销售利润率(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) (固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)6/15/202226折现率的选择折现率的选择加权资本成本（WACC）组合法 无风险利率风险补偿非流动性贴水非控股性贴水资本资产定价法（CAPM）市场参照法6/15/202227贴现率的计算贴现率的计算资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）证券市场线证券市场线2,/),(MMiifMifirrErr2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率预期收益率fr1.01.0Mr00证券市场线（Sec

22、urities Market Line, SML）证券市场线（Securities Market Line, SML）2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率预期收益率fr1.01.0Mr00证券市场线（Securities Market Line, SML）证券市场线（Securities Market Line, SML）预期收益率预期收益率fr1.01.0Mr00证券市场线（Securities Market Line, SML）证券市场线（Securities Market Line, SML）按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足左边的公式。用图

23、来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。6/15/202228确定和不确定的并购价值确定和不确定的并购价值Current Market Valuelong-term forecastsValue from short-term forecasts$12.65$8.35$4.51Value from Book Value(3)Book ValueValue Per Share$3.84(1)(2)$21.006/15/202229终值的确定终值的确定)(2222100ggREREREBVE增长率的预测方法：历史增长率外推法加权平均法线性趋势分析回归分析6/15/202230使用不同方法得到

24、的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定公司估值的确定2527212530263540313545401525354555公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析2527212530263540313545401525354555公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可

25、比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析6/15/202231并购的分类并购的分类善意收购 目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者。敌意收购 目标公司的管理阶层并不希望被收购。6/15/202232并购如何影响股票的价值并购如何影响股票的价值发生在19881996年间，按价值计算交易额最大的700宗并购。资料来源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。6/15/202233并购的动机并购的动机

26、动机动机目标公司的特征目标公司的特征估价过低估价过低低于估计值的价格分散化分散化有别于收购公司的生意经营的协同性经营的协同性具备能够创造经营协同性的各种特征。成本节约：处于同样的生意中以形成规模经济。更高增长：具备开启新市场或扩充现有市场金融的协同性金融的协同性具备形成金融协同性的各种特征。降低纳税：为收购者提供税收效益。举债能力：无力借款或者支付高利率。现金闲置：获得了许多项目/没有资金。控制权控制权属于管理不善的公司，其股票运作劣于市场。管理者的利益管理者的利益具备最迎合CEO的自我和权力需要的各种特征。6/15/202234通过收购获得增长的不同原因通过收购获得增长的不同原因资料来源：K

27、PMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。6/15/202235需要思考的问题需要思考的问题 一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题。如何最佳地确定并购的潜在目标公司？6/15/202236影响并购估值的因素影响并购估值的因素因素因素估值原则估值原则应否支付应否支付协同性协同性估值具备协同性的整合公司。该价值包括：更高的收入增长率：增长的协同性。规模经济产生的更高利润率。税收效益形成的较低税收：税收协同性。更低的债券成本：融资协同性。更低风险产生的较高债务比：举债能力。减去目标公司价值（伴随着控制权溢价

28、）报价公司的价值（收购之前）。这就是协同性的价值。哪一个公司对于协同性是不可缺少的？如果它是目标公司，您应愿意支付协同性的总值。如果它是投标公司，您不应该支付。控制权控制权溢价溢价估值假设处于最佳管理的公司。这通常意味着改变投资、融资和股息政策：投资政策：赢得更高的项目报酬以及从非盈利项目中撤资。融资政策：移向更佳的融资结构（例如：最佳资本结构）。股息政策：归还公司不需要的现金。在实践中：把行业平均值视为最佳。开展对于公司财务的全面分析以计算最佳债务率。如果动机在于控制权或者独立的估值，这是您应该支付的最高值现状分析现状分析估值公司现状，伴随着现行的投资、融资和最佳债务率的各种投入。如果动机因

29、在于过低估值，现状价值是您应该支付的最大值。6/15/202237收购价格的分解收购价格的分解6/15/202238收购溢价的价值分解收购溢价的价值分解收购溢价控制权的价值协同性的价值非流动性贴水6/15/202239估值目标公司估值目标公司虽然控制权和协同性溢价的存在给估值过虽然控制权和协同性溢价的存在给估值过程增添了某些复杂性，但是在基本原则方程增添了某些复杂性，但是在基本原则方面，对于并购的估值与对于任何公司的估面，对于并购的估值与对于任何公司的估值并无二致。值并无二致。给定协同性和控制权之间的相互关系，估给定协同性和控制权之间的相互关系，估值目标公司的最稳妥方式在于分步骤地进值目标公司

30、的最稳妥方式在于分步骤地进行，首先估值公司的现状，然后在估值控行，首先估值公司的现状，然后在估值控制权价值和协同性价值。制权价值和协同性价值。6/15/202240现状估值现状估值为了估值目标公司，首先需要估值具备现为了估值目标公司，首先需要估值具备现行投资、融资和股息政策时的公司价值。行投资、融资和股息政策时的公司价值。这一估值，被称为这一估值，被称为“现状估值现状估值”，提供了，提供了估计控股权和协同性溢价的基准。估计控股权和协同性溢价的基准。公司的价值是它从现有资产中所产生的现公司的价值是它从现有资产中所产生的现金流、这些现金流在高增长时期的预期增金流、这些现金流在高增长时期的预期增长、

31、高增长时期的长度以及公司成本的函长、高增长时期的长度以及公司成本的函数。数。6/15/202241案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算英国某电力公司（以下称英国某电力公司（以下称“英国公司英国公司”）是英国第二大电力公司，是一家同时拥有是英国第二大电力公司，是一家同时拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团。发电、配电和售电业务的国际化能源集团。单从发电来讲单从发电来讲2000年公司发电年公司发电432亿千瓦亿千瓦时，占整个英国发电量的时，占整个英国发电量的14.3%。该公司。该公司于于2001年变成了德国某公共电力公司（以年变成了德国某公共电力公司（以下称下称“德国公司德国公司”）进行收

32、购的目标公司。）进行收购的目标公司。6/15/202242案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算而德国公司是而德国公司是2000年年6月由两家集团合并月由两家集团合并形成的，现在是德国第三大的公共电力公形成的，现在是德国第三大的公共电力公司，公司的电力业务包括，发电、输电、司，公司的电力业务包括，发电、输电、配电和售电。在发电方面德国公司是德国配电和售电。在发电方面德国公司是德国第二大的发电企业，总装机容量为第二大的发电企业，总装机容量为8473百百万瓦（德国全国总装机容量为万瓦（德国全国总装机容量为24916百万百万千瓦，德国公司占千瓦，德国公司占22%），德国公司的经），德国公司的经营战

33、略是成为全球领先的公用事业公司，营战略是成为全球领先的公用事业公司，并且希望通过兼并收购和业务整合来达到并且希望通过兼并收购和业务整合来达到它的目标。它的目标。6/15/202243案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算这一收购，部分地出自于这样一种信念，这一收购，部分地出自于这样一种信念，即：英国公司是一家管理不善的公司，而即：英国公司是一家管理不善的公司，而德国公司则会成为对于英国公司资产的远德国公司则会成为对于英国公司资产的远为出色的管理者。此外，德国公司还期望为出色的管理者。此外，德国公司还期望以成本节约（出自规模经济）和较高增长以成本节约（出自规模经济）和较高增长（出自德国公司对于

34、英国公司的客户的产（出自德国公司对于英国公司的客户的产品销售）为形式获得协同性效益。品销售）为形式获得协同性效益。6/15/202244案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算为了分析这一收购，我们首先估价英国公司现状。在着手为了分析这一收购，我们首先估价英国公司现状。在着手收购时，英国公司具备如下特征：收购时，英国公司具备如下特征：（1）英国公司在）英国公司在1997年具备年具备3.9138亿美元的扣除利息和亿美元的扣除利息和税收前的赢利。针对税收前的赢利。针对130.46 亿美元收益亿美元收益,它意味着等于它意味着等于3%的税前经营性利润率以及的税前经营性利润率以及8.51%的税后资本报的

35、税后资本报 酬酬,公公司的税率为司的税率为36%。（2）以等于）以等于1.15的贝塔系数、的贝塔系数、5%的税后电借款成本以及的税后电借款成本以及接近接近10%的债务率为基础的债务率为基础, 英国公司在英国公司在1997年的资本成年的资本成本等于本等于14.59%(在进行这一分析时在进行这一分析时,国债券利率为国债券利率为 6%,我们运用我们运用5.5%的风险补偿额的风险补偿额)。 股权资本成本股权资本成本6%1.15(5.5%)=12.33% 资本成本资本成本=12.33%(0.9)十十5%(0.1)=11.59%6/15/202245案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算（3）英国公司的

36、资本支出为）英国公司的资本支出为4.75亿美元亿美元5,而折旧为而折旧为4.61亿亿美元美元,流动资本为收益流动资本为收益 的的15%。（4）预期经营性收入、净资本支出和收益均在未来五年间）预期经营性收入、净资本支出和收益均在未来五年间均每一年增长均每一年增长6%。（5）在第）在第5年之后年之后,预期经营性收入和收益的永久性年增长预期经营性收入和收益的永久性年增长率等于率等于5%。在第。在第5年之年之 后后,预期资本支出为折旧的预期资本支出为折旧的110%,折旧以每年折旧以每年5%的比率而增长。债务率保持的比率而增长。债务率保持 为为10%,但债但债务的税后成本下跌到务的税后成本下跌到4%,贝

37、塔系数下跌到贝塔系数下跌到1。6/15/202246案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算英国公司的价值英国公司的价值,以这些投入为基础以这些投入为基础,被估计为被估计为21.1041亿美亿美元元(下表中数据以百万下表中数据以百万 美元计美元计)。注意注意,计算终端价值时计算终端价值时,我们运用了在第我们运用了在第6年的公司自由现金流年的公司自由现金流和第和第5年后的新的资本成本：年后的新的资本成本： 第第5年后新的股权成本年后新的股权成本=6%+1.00(5.5%)=11.5% 第第5年后新的资本成本年后新的资本成本=11.50%(0.9)4%(0.1)=10.75% 终端价值终端价值=$

38、156.25/(0.1075-0.05)=$2717.356/15/202247案例：现状估值的计算案例：现状估值的计算年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47终端年份351.9664.78130.94156.25公司价值2110.416/15/202248控

39、制权溢价控制权溢价一般而论，对于那些经营水平低于最佳生一般而论，对于那些经营水平低于最佳生产能力的管理不善的公司，控制权所具备产能力的管理不善的公司，控制权所具备的价值要高于管理良好的公司的价值要高于管理良好的公司控制权的价值公司在最佳管理时的价值控制权的价值公司在最佳管理时的价值 公司在现行管理时的价值公司在现行管理时的价值6/15/202249案例：控制权溢价的估值案例：控制权溢价的估值如同前述如同前述,英国公司成为德国公司之收购目标的理由在于英国公司成为德国公司之收购目标的理由在于,它被它被认为是管理不善的。认为是管理不善的。 假设德国公司的看法是正确的假设德国公司的看法是正确的,通过如

40、下通过如下假设假设,我们就能估计针对英国公司的控制权的价值：我们就能估计针对英国公司的控制权的价值：（1）英国公司将把它的债务率提高到）英国公司将把它的债务率提高到20%的最佳水平。贝塔系的最佳水平。贝塔系数将会增加数将会增加,但资本成本将会减少。但资本成本将会减少。 新的贝塔系数新的贝塔系数=1.25 （非杠杆性贝塔系数（非杠杆性贝塔系数=1.075；债务；债务/股权资本比率股权资本比率=25%）；）； 股权资本成本股权资本成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%; 更新的税后债务成本更新的税后债务成本=5.25%; （公司更具风险性公司更具风险性,违约风险将会增加）；违约风险将会增加

41、）； 资本成本资本成本=12.88%(0.8)十十5.25%(0.2)=11.35%。6/15/202250案例：控制权溢价的估值案例：控制权溢价的估值（2）英国公司将把它的资本报酬提高到）英国公司将把它的资本报酬提高到11.35%,这就是它这就是它的资本成本的资本成本(税前经营性利润率将上升到税前经营性利润率将上升到4%,接近于行业接近于行业平均值平均值)。（3）再投资率保持不变）再投资率保持不变,但资本报酬的增加将在未来五年内但资本报酬的增加将在未来五年内使得增长率增加到使得增长率增加到10%。（4）如同前例）如同前例,在第在第5年之后年之后,贝塔系数将下跌到贝塔系数将下跌到1,税后债务税

42、后债务成本将下降到成本将下降到4%。 从而从而,资本成本将下降到资本成本将下降到10%。 这些假设对于现金流和现值所产生的影响被列于下表中这些假设对于现金流和现值所产生的影响被列于下表中:6/15/202251案例：控制权溢价的估值案例：控制权溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228

43、.826584.623980.29终端年份564.7777.96157.58329.23公司价值4531.596/15/202252案例：控制权溢价的估值案例：控制权溢价的估值更低的资本成本和更高的增长率把公司价值从更低的资本成本和更高的增长率把公司价值从21.1041亿亿美元的现状估值提高到美元的现状估值提高到45.3159亿美元。从而，我们能够亿美元。从而，我们能够估计控制权的价值是：估计控制权的价值是： 公司的价值（最佳管理时）公司的价值（最佳管理时） 45.3159亿美元亿美元 公司的价值（现状）公司的价值（现状） 21.1041亿美元亿美元 控制权的价值控制权的价值 24.2118亿

44、美元亿美元6/15/202253协同性的实际证据协同性的实际证据在许多起兼并和收购活动中，协同性属于被阐明的动因。在许多起兼并和收购活动中，协同性属于被阐明的动因。Bhide（1993）探讨了）探讨了1985年和年和1986年中年中77起收购起收购活动的动因。他指出，在这些接管的三分之一中，经营活动的动因。他指出，在这些接管的三分之一中，经营的协同性构成了首要的动因。的协同性构成了首要的动因。如果认为接管活动中包含了协同性，整合公司的价值应如果认为接管活动中包含了协同性，整合公司的价值应该大于报价公司和目标公司在各自独立经营时的价值之该大于报价公司和目标公司在各自独立经营时的价值之和。和。V（

45、AB）V（A）V（B）其中，其中， V（AB）由合并）由合并A和和B所创造的价值（协同性）所创造的价值（协同性） V（A）公司）公司A在独立经营时的价值在独立经营时的价值 V（B）公司）公司B在独立经营时的价值在独立经营时的价值6/15/202254协同性溢价协同性溢价协同性溢价经营协同性溢价协同性溢价经营协同性溢价 金融协同性溢价金融协同性溢价通过回答两个基本问题，协同性能够获通过回答两个基本问题，协同性能够获得估值：得估值：（1）预期协同性将会采取什么形式？）预期协同性将会采取什么形式？（2）协同性将在何时开始影响现金流？）协同性将在何时开始影响现金流？6/15/202255协同性溢价的估

46、值协同性溢价的估值分别估价涉及并购的各个公司，通过以每一公司分别估价涉及并购的各个公司，通过以每一公司资本的加权平均成本对它的预期现金流进行贴现。资本的加权平均成本对它的预期现金流进行贴现。通过加总每一个公司的价值，估计整合公司在没通过加总每一个公司的价值，估计整合公司在没有协同性时的价值。有协同性时的价值。最后，把协同性的影响结合到预期增长率和现金最后，把协同性的影响结合到预期增长率和现金流之中，估计具备协同性时的整合公司的价值。流之中，估计具备协同性时的整合公司的价值。 协同性的价值具备协同性整合公司的价值协同性的价值具备协同性整合公司的价值 缺乏协同性整合公司的价值缺乏协同性整合公司的价

47、值6/15/202256案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值再回到德国公司和英国公司两公司的兼并问题上。注意到再回到德国公司和英国公司两公司的兼并问题上。注意到,在此案例在此案例中中,协同性是所协同性是所 提出的收购理由之一。为了估价这一协同性提出的收购理由之一。为了估价这一协同性,首先需要首先需要估价作为单独公司而存在的德国公司。为完成这一步估价作为单独公司而存在的德国公司。为完成这一步,我们需要假设我们需要假设: （1）德国公司）德国公司,根据根据254.84亿美元的收益亿美元的收益,具备具备29.87亿美元的利息和亿美元的利息和税收前的赢利。公司的税率为税收前的赢利。公司的税率为

48、36%。（2）公司在最近一年具备）公司在最近一年具备7.29亿美元的资本支出和亿美元的资本支出和5.45亿美元的折旧亿美元的折旧;流动资本是流动资本是 收益的收益的15%。公司具备。公司具备10%的债务的债务-股权资本比率、股权资本比率、1.25的贝塔系数和的贝塔系数和5%的税的税 后债务成本。后债务成本。（3）预期经营性收入、收益和净资本支出皆在未来五年内每年增长）预期经营性收入、收益和净资本支出皆在未来五年内每年增长10%。（4）在第）在第5年之后年之后,预期经营性收入和收益永久性地每年增长预期经营性收入和收益永久性地每年增长5%,预期预期资本支出是资本支出是 折旧的折旧的110%。再有。

49、再有,公司将把债务率提高到公司将把债务率提高到20%,税后税后债务成本将下降到债务成本将下降到4% 而贝塔系数将下降到而贝塔系数将下降到1.00。 以这些投入为基础以这些投入为基础,公司的价值可估计如下公司的价值可估计如下(以百万美元计以百万美元计)：6/15/202257案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.8

50、9269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53终端年份3232.7292.16307.822832.74公司价值38546.916/15/202258案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值整合公司在没有协同性时的价值整合公司在没有协同性时的价值 英国公司的价值（最佳管理时）英国公司的价值（最佳管理时） 45.3159亿美元亿美元 德国公司的价值（现状）德国公司的价值（现状） 385.4691亿美元亿美元 整合公司的价值整合公司的价值 430.7850亿美元亿美元 6/15/202259案例：协同

51、性溢价的估值案例：协同性溢价的估值为了估价协同性为了估价协同性,针对协同性将会影响整合公司的现金流和针对协同性将会影响整合公司的现金流和贴现率的方式贴现率的方式,我们做我们做 出下列假设：出下列假设：（1）整合公司将具备某些规模经济效益）整合公司将具备某些规模经济效益,使它能够略微提高现使它能够略微提高现行的税后经营性利润率。每年的税收节约额约为行的税后经营性利润率。每年的税收节约额约为1亿美元亿美元,这这将转换成略高的税前经营性利润率：将转换成略高的税前经营性利润率： 现行经营性利润率现行经营性利润率=（EBIT德国公司德国公司十十EBIT英国公司英国公司）/ （销售额（销售额德国公司德国公

52、司十销售额十销售额英国公司英国公司） =(29.87十十5.22)/(254.84十十130.46)=9.11% 更新的经营性利润率更新的经营性利润率 =(29.87十十5.22十十1)/(254.84十十130.46)=9.36%6/15/202260案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值（2）由于经营的协同性由于经营的协同性,整合公司在未来五年内还将具备略整合公司在未来五年内还将具备略高的等于高的等于10.50%的收益、经营性收入和净资本支出的增的收益、经营性收入和净资本支出的增长率。长率。（3）对整合公司的贝塔系数的计算可分为三步。我们首先）对整合公司的贝塔系数的计算可分为三步。我

53、们首先估计英国公司和德国公司的非杠杆性贝塔系数：估计英国公司和德国公司的非杠杆性贝塔系数： 英国公司的非杠杆性贝塔系数英国公司的非杠杆性贝塔系数 =1.25/1十十(1-0.36) 0.25)=1.07 德国公司的非杠杆性贝塔系数德国公司的非杠杆性贝塔系数 =1.25/1十十(1-0.36)(0.10/0.9)=1.176/15/202261案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权，然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权，以估计整合公司的非以估计整合公司的非 杠杆性贝塔系数；英国公司具备杠杆性贝塔系数；英国公司具备45亿亿美

54、元的价值美元的价值,而德国公司具备而德国公司具备386亿美元的价值亿美元的价值 整合公司的非杠杆性贝塔系数整合公司的非杠杆性贝塔系数 =1.07(4.5/43.1)十十1.17(38.6/43.1)=1.16接着，运用整合公司的债务接着，运用整合公司的债务-股权资本比率股权资本比率,以估计公司新的以估计公司新的杠杆性贝塔系数和资本成本。整合公司的债务股权资本比率，杠杆性贝塔系数和资本成本。整合公司的债务股权资本比率，通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为13.46%: 新的杠杆性贝塔系数新的杠杆性贝塔系数 =1.161十十(1-0.

55、36)(0.1364)=1.26 资本成本资本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38% 以这些假设为基础以这些假设为基础,伴随着协同性伴随着协同性,整合公司的现金流和整合公司的现金流和价值能够估计为价值能够估计为(以百万以百万 美元计美元计):6/15/202262案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.50

56、43443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87终端年份3995.47174.02476.073345.38公司价值45510.586/15/202263案例：协同性溢价的估值案例：协同性溢价的估值 整合公司的价值（具备协同性）整合公司的价值（具备协同性） 455.1058亿美元亿美元 整合公司的价值（没有协同性）整合公司的价值（没有协同性） 430.7850亿美元亿美元 协同性的价值协同性的价值 24.2208亿美元亿美元这一估价根据的是协同性将在即刻被创造出来的假设。然而这一估价根据的

57、是协同性将在即刻被创造出来的假设。然而,在现实中在现实中,各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的效益。处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值。效益。处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值。因此因此,如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，以整合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的以整合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的现值如下：现值如下：协同性的现值协同性的现值=24.22亿美元亿美元/(1.1198)3=17.2486亿美元亿美元6/15/202264案例：

58、并购溢价的划分案例：并购溢价的划分要素估值指导价值现状估值估值英国公司的现状，具备现行的有关投资、融资以及股息政策等方面的投入21.10亿美元控制权溢价英国公司作为最佳管理时进行估值。这是通过下列假设而完成的：更高的利润率和等于资本成本的资本报酬更高的债务率和更低的资本成本24.21亿美元协同性估值包含了协同性的整合公司。在德国公司/英国公司的情形中，协同性出自于：各年度的成本节约，预期达1亿美元略高的增长率17.25亿美元并购溢价41.46亿美元公司总价值62.56亿美元6/15/202265并购交易中估值的偏差并购交易中估值的偏差可比公司和乘数的运用可比公司和乘数的运用现金流和贴现率间的不

59、匹配现金流和贴现率间的不匹配（1）使用报价公司的股权成本或资本成本对目标）使用报价公司的股权成本或资本成本对目标公司的现金进行贴现公司的现金进行贴现（2）运用资本成本对股权资本现金流进行贴现）运用资本成本对股权资本现金流进行贴现对目标公司的补贴对目标公司的补贴 目标公司的价值，不应该包括理当属于收购公司目标公司的价值，不应该包括理当属于收购公司的任何价值部分。的任何价值部分。6/15/202266收购的实施收购的实施决定收购价格决定收购价格 上面计算出来的并购溢价是收购者进行并上面计算出来的并购溢价是收购者进行并购所能支付的上限而不是下限。购所能支付的上限而不是下限。支付手段支付手段（1）举债

60、或股权资本）举债或股权资本（2）现金或股票）现金或股票 换股比率应以两家公司股票的相对价值换股比率应以两家公司股票的相对价值（不是相对价格）为基础。（不是相对价格）为基础。6/15/202267案例：确定换股比率案例：确定换股比率包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于62.56亿亿美元。另外，英国公司还持有价值美元。另外，英国公司还持有价值10.06亿美元的债务和亿美元的债务和1.46789亿张发行的股票。亿张发行的股票。 英国公司的每股最高价值英国公司的每股最高价值 （公司价值债务）（公司价值债务）/发行的股票数量发行的股票数量 （62.56

61、-10.06）/1.46789=35.77美元美元对于德国公司公司，根据对于德国公司公司，根据385.4691亿美元的公司总价值、亿美元的公司总价值、32亿美元的债务和亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为：亿张股票，我们估计每股价值为： 德国公司的每股价值德国公司的每股价值 （385.4691-32）/13.0576=27.07美元美元6/15/202268案例：确定换股比率案例：确定换股比率以每股价值为基础，恰当的交换比率可估以每股价值为基础，恰当的交换比率可估计如下：计如下：交换比率交换比率德国公司，英国公司德国公司，英国公司35.77/27.07 1.32股德国公司股

62、票股德国公司股票/1股英国公司股票股英国公司股票6/15/202269案例：确定换股比率案例：确定换股比率在实际并购中，德国公司对于英国公司的每在实际并购中，德国公司对于英国公司的每股股票支付了股股票支付了30美元的现金，并且提供了美元的现金，并且提供了0.945股德国公司的股票。股德国公司的股票。英国公司的并购价格英国公司的并购价格 =30+0.945(27.07)=55.58 英国公司的每股价值英国公司的每股价值 35.77 德国公司公司的过度支付德国公司公司的过度支付 19.816/15/202270发行垃圾债券进行发行垃圾债券进行LBOLBO迈克尔迈克尔-米尔肯米尔肯(Michael

63、Milken)曾经在曾经在20世纪世纪80年代驰骋华尔街的年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王垃圾债券大王”，他曾将，他曾将美国的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发美国的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发展的方向，成为自展的方向，成为自J.P.摩根以来美国金融界最有摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。影响力的风云人物。在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,一般一般都是以目标企业做抵押。即收购方以都是以目标企业做抵押。即收购方以 目标方的重目标方的重要资产或未来现金流做抵押要资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券发行垃圾债券,所筹所筹资金用于支付目标企业的

64、产权所有者。并购完成资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后后,对目标企业进行重组对目标企业进行重组,然后通过出售或有效经然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流营目标企业获得现金流,用以偿还垃圾债券。用以偿还垃圾债券。6/15/202271垃圾债券的功过是非垃圾债券的功过是非 “垃圾债券垃圾债券”是是“双高债券双高债券”，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象，这种双高并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。象，这种双高并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。 （l）垃圾债券并非真正的垃圾，在充分流动的情况下仍有较高的投资价值。）垃圾债券并非真正的垃圾，

65、在充分流动的情况下仍有较高的投资价值。尤其在传统的融资渠道无法满足对资金的需求情况下，用高收益发行债券吸尤其在传统的融资渠道无法满足对资金的需求情况下，用高收益发行债券吸引资金，既可迅速筹资，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融引资金，既可迅速筹资，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融资渠道，转移投资风险。资渠道，转移投资风险。 （2）垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场十分发育的情况下，）垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场十分发育的情况下，只要企业购并后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标企业的分只要企业购并后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标

66、企业的分流转让收入，就足够支付债务。流转让收入，就足够支付债务。 （3）垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行等共同分担风险，在杠杆收）垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行等共同分担风险，在杠杆收购中可以提高并购力度，尤其适用一些中小企业进行战略扩张。购中可以提高并购力度，尤其适用一些中小企业进行战略扩张。 但垃圾债券也有消极的影响。但垃圾债券也有消极的影响。 （1）许多人购买这种债券并不在于长期投资，而是陶醉于狂热的投机，特）许多人购买这种债券并不在于长期投资，而是陶醉于狂热的投机，特别是以垃圾债券为手段进行高负债收购，带有大量的投机成分。别是以垃圾债券为手段进行高负债收购，带有大量的投机成分。 （2）在金融投机中，一些商业银行、证券公司等往往置风险于不顾，加剧）在金融投机中，一些商业银行、证券公司等往往置风险于不顾，加剧垃圾债券的膨胀，会加速证券市场的混乱。垃圾债券的膨胀，会加速证券市场的混乱。 （3）垃圾债券易形成恶性循环。随着垃圾债券发行和销售的竞争，不断抬）垃圾债券易形成恶性循环。随着垃圾债券发行和销售的竞争，不断抬高利率，不断增大风险，最终易陷入一种恶性循环的怪圈，只能坐以待