佣金的价格效应和经纪业务转型

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1、佣金的价格效应和经纪业务转型 在价格竞争阶段，虽然各券商通过竞争和博弈，最终实现了市场对佣金水平的认同，但这种认同是建立在对服务认同的基础上。 王聪等（2002）认为，证券行业是一个低集中的完全竞争性行业。根据这一结论，在证券经纪业务中，作为产品提供者的券商是价格（佣金）的接受者，不可能把价格作为竞争的手段，从这个角度出发，券商之间通过佣金战方式抢占市场是毫无理论依据的。这显然与前段时间券商之间大打佣金价格战的现实相违背，需要我们进一步深入考察；同时，佣金自由化后，券商应该采取怎样的定价策略，经纪业务该如何转型，也有必要进行科学的论证。本文拟从佣金的价格效应入手，对此进行分析。 证券经纪行业更

2、符合垄断竞争行业特征 在不同的市场中，价格的作用是不同的，因此，探讨佣金的价格效应，首先要搞清楚证券经纪业务是属于哪类市场。平狄克、鲁宾费尔德（2000）认为，完全竞争理论依赖于四个基本假定：（1）价格承担者，厂商的价格决策对市场价格不会产生影响；（2）产品同质，消费者进行决策时仅考虑价格；（3）资源的完全流动性，即厂商的进入和退出是自由的；（4）完全的信息。因此，他们进一步指出，“除了农业，在某种意义上没有哪个市场是完全竞争的”。我国目前的证券经纪市场也同样不可能是完全竞争的，更像是垄断竞争市场，具体表现在： 1.券商作为经纪服务这种产品的提供者，虽然从全国范围来看，一家营业部在整个市场中所

3、占的比例是微不足道的，它们只是价格的接受者，但就某一地区尤其是营业部数量并不多的地区而言，券商的定价（佣金）将对市场产生重要影响。这种影响体现在，当一家券商提高佣金标准时，其他券商并不会相应提高佣金，从而导致该券商的客户流失。但是，当一家券商降低佣金标准时，将导致其他券商也因降价压力而相应调低佣金标准，否则它就面临客户流失的可能。如2000年11月7日，青海证券推出网上证券交易佣金对折优惠措施后，很多券商群起响应，引发了证券经纪市场一次不小的“地震” ；之后，不绝于耳的佣金大战的始作俑者绝大多数是中小券商 . 2.券商提供的产品并非同质产品。在价格管制的情况下，通过数年的均衡过程，客户的流动达

4、到了一种相对稳定的状态。在这种状态下，客户认为各个券商提供的经纪服务是同质的，否则他们就不可能以相同的价格来购买不同的产品（在信息传递发达的情况下）。但实际上，这只是一个误解。经纪服务是一个综合的、因素复杂的概念，它包含着地域、语言、习惯、社会关系等等广泛的因素，包括营业部位置、券商知名度、交易跑道的速度、营业部的服务项目和服务水平等。不同的是，所有这些对投资者尤其是中小投资者而言，属于“隐藏性”信息，即他们无法以较小的成本区别不同营业部所提供的“服务”的差异性（价格就是“公开”信息）。从这个角度出发，比较两个营业部，哪怕是同一家公司的两个营业部，它们提供的服务肯定不可能是完全相同的。 3.进

5、入壁垒。虽然从长期来看，证券公司（营业部）的设立将逐步放开，但就目前而言，对设立证券公司的审批手续还是相当繁琐和严格的，其中包括发起设立人的资格认定、资本金规模、风险控制措施、从业人员数量及高级管理人员任职资格审批等复杂内容。总而言之，证券行业的进入壁垒依然存在。 4.不完全信息。如前文所分析，由于“隐藏性”信息的存在，投资者很难获得券商提供的产品质量（如硬件设施）、服务内容等完全信息。 垄断竞争模式下证券交易佣金的价格效应 佣金是投资者向券商购买证券交易经纪服务的价格，商品是经纪服务这种比较抽象的劳务商品，需求和供给都是指经纪服务。佣金的价格效应就是指佣金的变动所引起的成交量变动的幅度。为了

6、更好地分析这个问题，本文拟引入供求曲线进行分析。 从供给角度讲，根据供给定理，价格下降导致供给的减少。但直觉观察的结果是供给（即券商提供的经纪服务）并没有随着商品价格（佣金）的变化而变化。为什么？在价格管制（固定佣金制）状态下，价格处于均衡位置之上，所以存在着供给的过剩。即使是在价格下降之后，这种过剩是减少了，但只要不到均衡位置，过剩始终是存在的。因此，供给的变化是表现不出来的。同时，也存在着供给的价格弹性问题。对于各个营业部来说，供给的边际成本是很低的，现场客户还有场地设备的占用引起的变动成本（其实短期内这些也是不能变动的沉没成本），电话、网上交易的边际成本就极低了。因此，经纪服务的供给弹性

7、是很低的。因为边际成本曲线的上升极慢（短期边际成本曲线就是企业的供给曲线），所以价格变动对于供给几乎是没有影响的。 从需求角度看，根据需求定理，价格下降将导致需求上升，所以说投资者对于购买经纪服务的需求是会增加的，但增加的幅度如何呢？这取决于证券交易成本、股票市场价格和成交量之间的关系。东北财经大学与华夏证券联合课题组（2002）经实证研究认为：（1）印花税提高会导致市场收益波动性明显提高，而印花税下调造成市场收益波动性降低的效果却不明显；（2）佣金调整对市场收益的波动性没有影响，原因有三：一是投资者对交易成本的上升比较敏感而对交易成本的下降并不在乎，二是在我国证券市场中“返佣现象”已经比较普

8、遍，三是佣金调整存在着“宣布”效应。 王军涛等（2002）使用VAR模型进行Granger检验，得出的结果表明价格变化带动了交易量，交易量的变动并没有有效带动价格，说明我国股市仍然存在过度投机状态，市场中存在过多的“噪声”交易。 券商降佣的经济效应和价格同盟的生命力 一、券商竞相降佣的动机 既然如此，券商为什么屡屡通过降低佣金的办法试图扩大市场占有率呢？经过分析，我们认为，券商降佣的动机主要有以下几个方面： 1.佣金价格作为证券营业部可以传输给客户的“为数不多”的“公开性”信息，更容易为投资者所认知和接受，尤其对新增客户和老客户中的短线客 ，这种影响更大。 2.追求广告效应。主要是新“入行”者

9、、小券商、经纪类券商，其目的是通过率先出牌获得超前效应，打破“宁静”的市场格局，以达到吸引投资者的广告效应。 3.成本控制比较成功的券商，如开展网上交易比较成功的华泰证券、银证通业务比较成功的国信证券，它们希望通过先进的技术、低廉的费率迅速抢占市场的“空白点”。 二、非理性降佣对券商的影响 那么，券商能否达到其预定的目的呢？我们认为，除非是基于成本下降的低佣金策略，其他任何非理性的降佣行为不仅不能扩大券商的市场占有率，还可能因竞相降价而陷入恶性竞争的局面，从而危及整个证券经纪业务生存和发展的基础。 1.低廉的佣金对吸引客户的作用是有限的。对客户而言，即便其他条件都相同，要改变交易场所，也要考虑

10、转户的成本问题。客户转户成本（包括交通费、转托管费及时间成本）是阻碍客户流动的一道门槛，一旦佣金下降的收益不能弥补客户转户成本，理性的客户就不会选择转户。 2.对券商而言，经营的目标应该是追求利润最大化而不是成交量最大化。如果佣金下降没有引起成交量按比例增加，那么降低佣金的策略就是不明智的。由于客户的需求弹性很低，新增客户的难度又很大，据此可以推断，降佣很难引起成交量的按比例增加。 3.在信息充分流动和改变定价的“菜单成本”很低的情况下，其他券商可能马上采取相同措施，“佣金大战”就会爆发。如此，券商不仅不能从降佣中获得任何好处，还可能因为收入的降低而减少对经纪业务的投入，最终陷入“降价陷阱”，

11、给投资者造成损失。所以，BBA咨询公司执行董事马克布朗（Mark Brown）指出，在价格竞争阶段，虽然各家券商通过竞争和博弈，最终实现了市场对佣金水平的认同，但这种认同是建立在对服务认同的基础上。事实证明，那些降佣幅度最大的公司，往往不是最终的获益者，由于其获利水平不足以支持完善客户服务，客户最终还是会流失。 三、价格同盟存在的基础和生命力 佣金自由化措施推出后，全国各地券商（营业部）都在当地证券业协会的协调下，通过各种方式制定了证券经纪业务佣金收取底线 ，建立了价格同盟。近一年来，“佣金大战”没有爆发，价格同盟发挥了很大的作用。但我们并不能将希望寄托在价格同盟上。 1.近一年来，市场没有出

12、现预期的佣金价格大战，固然有价格同盟的作用，但以下因素也不可忽略。首先，券商制定佣金价格需要从成本、需求和竞争等三个角度来衡量，其中短时间内营业部的运营成本不可能大幅度降低，这便形成了刚性的成本约束；其次，证券市场交易的持续低迷，使经纪业务缺乏价格战应有的利润空间和动力；第三，国外的实践表明，折扣经纪商和网上经纪商是证券经纪业务价格战的主要发起者。但由于受政策准入壁垒的限制，短期内难有新的进入者，现有券商转为折扣经纪商或网上经纪商还需要一段较长时间的调整过程。 2.价格同盟实质是券商之间的“合谋”，从行业发展及市场化竞争的角度来讲，价格同盟并不具备持续存在的法律基础。如价格法第14条规定了经营

13、者不得有的不正当价格行为，包括“相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者或消费者的合法权益”。国家计委2000年8月15日下发的关于认真贯彻，严格规范市场价格竞争程序的通知也明确“严格禁止串通、联合固定或限定价格。串通、联合固定或限定价格的行为包括：”采取相互串通、订立协议、建立联盟等方式联合控制价格的行为，及个别地方政府、行业主管部门或行业协会非法干预企业自主定价权的行为。“ 3.价格同盟是一种非正式的协议，其效果取决于券商对价格同盟的认可和对自身生存发展的影响程度，一旦生存与发展受到影响，联盟就会被打破，这一点已经为彩电价格同盟的崩溃所证明。近期，民生银行、招商银行和光大银行先后实行的银证通

14、业务“零佣金”策略已预示价格同盟崩溃的迹象。 4.从国际上看，随着新技术发展和竞争的激烈，佣金不断下降是必然趋势。如美国1975年佣金制度改革后，每股交易佣金从平均26美分下降到1980年的11.9美分、1997年的5美分；英国1986年佣金改革后，平均佣金费率由0.7%下调到0.28%.在这个趋势下，指望通过价格同盟之类的组织维持佣金收取标准，显然是不现实的。 政策建议 一、制定科学的定价策略 券商必须在充分考虑自身成本、客户特点、竞争对手的情况及法规要求的基础上，制定出最符合自身经营策略与营销策略的定价方案。 1.根据客户对佣金的承受能力实行区别定价的策略。如根据成本对应原则，对非现场交易

15、收取低佣金，对现场交易收取高佣金策略；实施“二级价格歧视”策略，根据不同客户的资金量、交易量和资金周转次数制定不同的佣金收取标准。 2.服务细分，差别定价。券商的服务可分为五个层次：第一层是提供交易通道服务；第二层是基本信息服务；第三层是大众化的咨询服务；第四层是专业咨询服务；第五层是高技术含量的投资组合设计、投资策略分析乃至包揽服务。服务档次越高，券商收取的佣金水平也越高，真正体现“物有所值”。 二、明确业务定位，培育核心竞争力 1.调整业务结构，推出特色化经营。1975年美国佣金自由化促使券商为寻找新利润来源而调整发展战略，导致了券商经营模式的分化。以美林证券为代表的一些投资银行将目光聚集

16、在资产管理领域，逐渐将这一业务发展成为美林证券的核心业务；以莱曼兄弟为代表的一些投资银行把二级市场自营业务和MA中介业务作为其主导业务，在承担高风险的同时期望得到高收益；以嘉信为代表的证券商专注于经纪业务，利用现代通讯技术手段，降低交易成本，为客户提供廉价交易服务。国外券商成功的经验启示我们，要在激烈的市场竞争环境下发展，必须集中自己的优势资源，培育核心业务，形成特色服务。 2.在服务对象的选择上，也要明确定位。如Alex Brown将业务集中在大公司没有覆盖的东南部地区客户；AMA Investment专注于医院员工这样特定的客户群；Charles Schwab致力于网上交易；高盛的服务对象

17、都是机构投资者，这些机构在二级市场交易佣金占该公司收入的1525%. 3.推出增值服务，从单纯依靠佣金收入的价格服务转型到价值服务模式。在新模式下，券商盈利不再主要依靠经纪业务的收费，而是投资咨询业务的收费。目前，国外券商的服务内容主要有：面对面的资产运营计划，根据客户需求开发针对性产品，免费提供咨询，分析风险与回报，提供税务、信托与资本组合服务等。这些投资咨询服务的佣金收入主要占了券商盈利收入的3045%，而证券交易的佣金所占的比重大约为15%18%.20世纪90年代末美林证券在受到佣金低廉的证券公司挑战时，通过个性化的增值服务扩大了市场份额。在国内，大鹏推出的FC服务，改变了证券营业部单向

18、、被动的为客户提供咨询服务、交易场所的传统模式；营业部收入也从原来单一的佣金转变为在低佣金的基础上，FC咨询服务费和客户的理财收益分成。当FC帮助客户达到15%的收益的时候，券商就可以得到收益的四成。 三、持续优化成本管理 定价的基础是成本，只有低廉的成本，低佣金策略才能成为券商持续的竞争优势。这个道理是显而易见的，因为对任何一个行业来说，赚钱是硬道理，“赔本赚吆喝”也只可偶尔为之。 1.调整实体营业部职能。美林证券认为，投资始终是一项专家从事的行业，理财的专业化是券商竞争的核心。作为中介服务的经纪业务，其价值在于通过帮助客户成为理财专家，达到客户实现价值增值的目的。随着交易技术和交易手段的更

19、新，营业部要由传统的经营场所提供者向客户服务中心、投资咨询服务中心、信息发布中心和经纪人培训管理中心转变。 2.大力拓展网上交易业务。网上交易因为低廉的成本、跨地域的客户覆盖方式、交易的便捷性等受到了券商的关注和客户的欢迎。数据表明，2001年，网上交易开户数占深沪股市总开户数的9.98%，交易量占总交易量的4.38%；2002年，这两个数字已分别达到14.78%和8.99% .国信、国通等成为2002年经纪业务“黑马”，最重要的“武器”就是技术创新和大力推广网上交易。 3.集中交易。集中交易突破过去以营业部为核心的系统建设模式，转而采用以公司作为业务承载平台的券商大一统的经纪业务运营系统。它

20、有以下好处：一是可以实现券商对于经纪业务资源的优化配置，降低管理和运作成本；二是由于交易平台的后移与抬高，可以加强风险的防范与控制；三是可以使券商的在线与离线业务在同一个平台上统一起来，达到充分利用客户资源的目的。 4.外包。业务外包的理念是从基于单干的成本控制转向基于合作的成本控制。首先，信息基础设施作为高度资本密集型的投资，外包可免除沉重的投资负担，即变固定成本为变动成本；其次，外部服务公司通过汇集大量的外包业务，能够取得规模经济，从而降低单位业务的成本；第三，券商为了维持一个自制环节的优势，需要相当的后续投入，如持续的人力资源培训和基础设施改造等，否则券商不久就会失去这个环节的优势。外包

21、实际上把这一成本转移给了外部服务公司，使券商能够大刀阔斧地实现“减肥”。 四、以客户为中心推进业务流程再造 经纪业务的核心职能转变后，相应的管理模式也必须进行创新，即必须以客户为中心，对传统经纪业务实施流程再造，以达到适应市场、满足客户、改进绩效的要求。 1.推进客户关系管理系统创新。客户关系管理系统包括客户资源开发和客户管理，其中客户资源开发的核心是充分重视客户需求、进行营销观念的创新、树立品牌营销意识、创造产品差异、形成业务特色以达到获得客户资源并引来增量客户的最终目标；对客户资源的维护和管理工作的核心任务是对存量客户的服务，最终目标就是要让客户满意并且留住客户。 2.产品供应链流程再造。

22、作为一种提供金融产品的证券服务业，与任何一个行业中企业的竞争一样，公司之间的竞争首先是基于价值链（value chain）的竞争，而不是基于某种特定的垄断资源和垄断关系的竞争。因此，券商应积极创新交易品种和交易手段，拓展经纪业务的种类和范围，开拓新的业务领域（如资产管理、财务顾问等）。 3.完善信息技术平台功能。将经纪业务流程管理中的资金流、物流和信息流集中于基于Internet的信息技术平台，实现部门、人员、内部资源和外部资源的有效整合和集中。 4.强化绩效管理和综合价值测评。以客户为中心的综合测评体系包括诸如客户满意度、客户忠诚度和客户获得率等指标。通过实施以综合测评为主要手段的业务管理战略，确立客户价值的衡量标准，选择、服务好目标客户，巩固、发展忠诚客户群，实现为客户提供最大价值创造进而向客户获取最佳价值回报的业务管理目标。第 12 页 共 12 页