FCF上市公司自由现金流量地计算

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1、word上市公司自由现金流量的计算 罗云1自由现金流量总论 1.1 自由现金流量的提出自由现金流量Free Cash Flow, FCF最早是由美国西北大学拉巴波特Alfred Rappaport、哈佛大学詹森Michael Jensen等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这局部现金流量是在不影响公司持续开展的前提下可供分配给企业资本供给者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼Franco Modigliani和米勒Mertor M

2、iller。他们1958提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化。他们1961还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值Business Valuation进展评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授1986构建了拉巴波特价值评估模型Rappaport Model，并通过创办ALCAR公 司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投 资；新增营运资本

3、；资本本钱。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进展预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利 息之前即不扣减利息费用。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未 来自由现金流量贴现得出目标公司价值。1.11.2式中：FCF自由现金流量 S年销售额 g销售额年增长率 p销售利润率 T所得税率 F销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资即固定资产投资扣除折旧 W销售额每增长1元所需追加的营运资本投资t时刻目标企业的连续价值 WACC加权平均资本本钱 t预测期内某一年度 TV目标企业价值詹森

4、教授1986如此是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理本钱Agency Cost 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金本钱折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量。他认为“从效率的角度 看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保存现金而不分发给股东，在某种程 度上是因为现金储藏增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模因为正如许多研究明确的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的 是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加

5、。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理本钱。科普兰Tom Copeland教授(1990)麦肯锡公司McKinsey & pany, Inc.的资深领导人之一更是比拟详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧与摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备与其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供给者，

6、包括债权人和股东。自由现金流量=税后净营业利润+折旧与摊销-资本支出+营运资本增加1.3康纳尔(Bradford Cornell)教授1993美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益自由现金流量是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以与营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。自由现金流量=营业利润+股利收入+利息收入1-所得税率+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加1.4达姆达兰Aswath Damodaran教授1996对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：自由现金流量=息税前

7、利润1-所得税率+折旧-资本支出-营运资本增加1.5达 姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运 资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东享有股东权益和债权人权益的一种折中形式和债权人的现金流 量总和。股权自由现金流量=营业利润+股利收入+利息收入-利息支出1-所得税率+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金1.6 =经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金1.7自由现金流量=股权自由现金

8、流量+债权自由现金流量1.8汉克尔K. S. Hackel1996系统金融管理公司Systematic Financial Management, L.P.的创始人兼总裁如此提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意discretionary 支出局部。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不 影响持续经营的情况下防止这些支出，而假如公司没有进展这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现 金流量的问题。综上所述

9、，不同的学者对自由现金流量的理解不尽一样。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量Excess Cash Flow、剩余现金流量Surplus Cash Flow、可分配现金流量Distributable Cash Flow、可自由使用的现金流量Disposable Cash Flow等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危与公司生存与开展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额。尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。标准普尔Standard & Poors 评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出

10、。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简 便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公 司General Motors Corp.年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出与证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出

11、与支付的优先股股利。根 据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比拟赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营 业利润加上折旧与摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备与其他资产方面的资本支出。下一节对此将有详细的说明。 1.2 自由现金流量的涵义公司作为企业的一种组织 形式，设立的资本来源有两局部：一局部是股权投资者股东对企业的投入即权益资本；另一局部是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行 金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入与留存的方式获得的资本虽然来源有别，

12、但在企业生产经营中发挥的作 用是一样的。比如都可用于购置材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入与缴纳税金后，其余额应属于股 东和债权人，应提供给公司资本的所有供给者。这局部剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从 收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时如此不能扣除。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严 谨一些。自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科

13、目的调整而得。自由现金流量=税后净营业利润+折旧与摊销-资本支出+营运资本增加企业持续开展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润Operating Ine才是保证企业不断开展的源泉。而因非经营性项目Nonoperating Items 所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续开展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性，投资者可以据此预测企业未来的盈 利能力与判断企业的可持续开展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的开展前景。税后净 营业利润即扣除实付所得税税金

14、之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润Earning Before Interest and Tax, EBIT。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算X围之内。而且，当计算自由现金流量采用上市公司合并会计报表数据时，母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销在第2章中将有详细的说明。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说，对外投资形成的债券

15、利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言，情况就恰恰相反了。非 现金支出包括固定资产折旧、无形资产与其他资产等的摊销。企业用现金购置固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据 收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无 形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。由 于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进展物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购

16、置固定资产，还包括无形资产与 其他营业性资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现 金流量全部提取，而必须将其中一局部或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长。企 业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量。营运资 本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是，公司日常经营所需X围之外的现金包括企业的库存现金、各种形式的银行存款等或有价证券的增加 所导致的营运资本的增

17、加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动，企业都要持有一些现金或有价证券仅指现金等价物为日常经营所需。然而，有些 公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券Surplus Cash and Securities通常与公司的经营没有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。至 于自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得的缘由，这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有 两种：一是直接法，二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量。所谓间接法是指

18、以本期净收益为起算 点，调整不涉与现金的收入、费用、非常项目收支以与应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：1实际没有支付现金的费用，如折旧与摊销；2实际没有收到现金的收益；3不属于经营活动的损益，如处置地产、厂房设备的损失等；4经营性资产和负债的变化。2和4均反映在营运资本的增减变动上。具体项目调整如下：经营活动现金净流量 =净收益+折旧与摊销-非常项目引起的收入减：损失+会计政策变更的累积影响额+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少1.9 =持续经营活动净收益+递延款项- 非常项目导致的收入减：损

19、失-会计变更的累积影响额 所得税率+折旧、摊销与减损准备-营运资本增加 =税后净营业利润+ 利息收入-利息支出+股利收入+非常项目导致的收入减：损失-会计变更的累积影响额 所得税率+折旧、摊销与减损准备-营运资本增加1.10故：自由现金流量 =税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加+资本支出 = 经营活动现金净流量-资本支出- 利息收入-利息费用+股利收入+非常项目导致的收入减：损失-会计变更的累积影响额 所得税率1.11因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本支出之差。如果再考虑到要加上随意支出，便是汉克尔计算自由现金流量的方法。须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收

20、到的股利和利息以与支付的利息处理上与我国存在一些差异。见表1.1。表1.1事项现金流量活动分类美国中国收到的股利经营活动投资活动支付的股利筹资活动筹资活动收到的利息经营活动投资活动支付的利息经营活动筹资活动而且，美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对以前年度的累积影响额。我国净利润如此仅包括本期盈利，会计政策变更对以前年度的累积影响额通过调整未分配利润加以反映。同 时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的。只有 投入正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样向

21、股东派发股利或采取股票回购的形式以与偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数 值变化的，这些举措只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地，诸如固定资产变卖处置等其他因非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由 现金流量的计算X围之列的，因为这些现金流量的产生不是来自持续经营活动。从资金来源恒等于资金使用上看，有：税后净营业利润+折旧、摊销与减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过发行股票方式收到的净现金+非营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价证券的增加如此有：自由现金流量=税后净营业利润+折旧、摊销与减损准备-营运资

22、本增加+资本支出=支付的股息+支付的利息费用+超常持有的现金或有价证券的增加-通过举债方式收到的净现金-通过发行股票方式收到的净现金-非营业活动产生的现金流量1.12 1.3自由现金流量的现实意义自由现金流量的作用除了表现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司经营业绩与投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以与是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理Earnings Management。这几乎成了一

23、个公开的秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚1998通过对“上市公司是否有操纵ROE净资产收益率的行为作的实证分析明确：“至少在1996年度和1997年度ROE10左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步。阎达五、王建英1999 在一份实证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销X围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推 迟确认以与利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定 性的一次性收

24、益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准如此最完善的美国的安然Enron公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原如此下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资本钱。会计方法上尽管债务资本的本钱在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用

25、权益资本而产生的本钱，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵了。由此，也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮了。上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行某某中拿出来，然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔2001在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元，闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水

26、，上市公司价值在遭毁损。自由现金流量的提出正是 为了克制会计利润的不足。首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的 营业利润才是保证企业可持续开展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益利得是不计入自由现金流量的。其次，会计利润是按照权责发生制确 定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比拟大的操纵空间。企业通过虚假销 售、提前确认销售或有意扩大赊销X围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进展的关联交易

27、通常也不使用现金，同样会 导致应收账款与其他应收款其他应收款表现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关 联方后应收回的款项等的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动 的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的“存货时间对利润的影响是没有差异的。 可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。假如将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金本钱仓储费、保险 费、维护费、管理费等。最后，关

28、于股权资本本钱的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续开展的前提下，可供分 配给股东和债权人的最大现金额。鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔2000分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进展比拟，通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春2001 通过对基于自由现金流量自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差的

29、投资组合方案进展实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的 表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数公司市值除以自由现金流量均值的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此，从1999年起每股经营活动产生的现金流量净额每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从2001年 起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评

30、价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。假如公司不对 产生持续经营现金流量的资产进展再投入，必然会导致竞争能力下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。另外，在我国上市公司出于慎重性原如此而须计提的资产减 值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户 中，并不涉与现金的支出。经营活动现金净流量比拟大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算如此较好地处理了这个问题在第2章中有具体的阐述。2公司历史自由现金流量的计算与调整 2.1概述本文的主要工作就是通过借鉴西方成熟的理论

31、知识和操作经验对中国上市公司历史的自由现金流量进展计算分析继而对其未来自由现金流量进展预测。这一章主要是阐述公司历史自由现金流量的计算，而对未来自由现金流量的预测将结合实际案例在下一章中详细说明。其实，对历史自由现金流量的计算和对未来自由现金流量的预测是严密联系在一起的。第一，计算的方法完全一致。两者都可根据1.3定义式计算得出，甚至还可用1.11式、1.12 式计算得出。第二，通过对会计科目的调整来计算历史自由现金流量的目的之一就是为了更准确地对未来自由现金流量进展预测。过去的历史情况提供对未来预测的 一种指导。在对历史自由现金流量的计算中，发现的任何变动规律都能成为对未来自由现金流量预测的

32、有价值的工具。而且随着时点的推移，过去的数据有可以用来 “检测未来的预测数据的准确性。但公司未来自由现金流量的预测只有在对具体实际案例进展分析过程中才能更好地阐述。正如自由现金流量是通过对会计科目的调整而得出的，尽管我国会计准如此越来越向国际惯例靠拢，但中美之间还是存在着比拟大的会计差异。这些会计差异在一定程度上影响了对自由现金流量的测算。除了表1.1所列会计事项外，在出于慎重性原如此是否允许设立准备项目上，中美的处理也不一致：在美国，准备项目只能根据特别用途来设立，而我国如此要求上市公司必须计提坏帐准备、存货跌价准备等八项准备见附表来平滑各期利润。至于如何调整这些差异将在后文中逐一介绍。另外

33、，我国上市公司企业会计制度有三次比拟大的改动见附表，即从1993年7月1日执行到1997年12月31日的股份制试点企业会计制度，从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的股份某某会计制度以与从2001年1月1日开始实施的企业会计制度。这些会计变动使得历史会计报表的数据的一贯性和可比性都大打折扣。对自由现金流量的计算更是造成了一定的困难。笔者只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整与计算自由现金流量有关的项目数据，使之前后保持一致性。另 外，我国会计政策频繁变更也对自由现金流量的计算造成了一定的困难。例如，企业会计准如此非货币性交易在实施了一年后就进展了修订。修订后的准如此不 再区

34、分同类非货币性交易、不同类非货币性交易以与待售资产和非待售资产，在换入资产的入账价值问题上直接以换出资产的账面价值为根底。2001年新颁布的企业会计制度还重新定义了资产要素只有那些能为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算导 致待处理资产损失不再作为资产列入资产负债表。尽管当某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项初次发生时就采用新的会计政策并以此对本期相关项目 进展调整，可是对往年会计科目的数据没有调整，或者说至多是在提供比拟会计报表时对上年的会计科目进展了调整。笔者在计算自由现金流量时采用的是上市公司 历年公布的当年的会计报表数据，尽管这一年数据可能在下一年度因会计政策变更须调整而

35、发生变化。当发生的会计政策变更的项目对自由现金流量计算有影响时， 笔者也只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整这一项目，使之前后保持一致性。虽然历史自由现金流量的计算无论是根据1.3定义式，还是其他方法都可算得，但一个根本的事实是企业自身进展预测的起点往往是销售而非其他。例如企业每个年度都要编制全面预算prehensive Budget 以反映控制全部生产经营活动。而销售预测是年度预算的编制起点，根据“以销定产的原如此来确定生产预算。然后根据生产预算来确定材料、人工等预算。其他大 局部变数如本钱费用、再投资都可看成是销售的函数。所以，从销售收入主营业务收入开始预测与直接从税后净营业利润或

36、经营活动净现金流量相比更可 行，也更有效。因此为了更准确地预测未来自由现金流量，计算过去的自由现金流量有必要从销售收入入手。上市公司在年度报告中定期公布资产负债表、利润表、现金流量表1998年以前为财务状况变动表与附注说明。1995年 起上市公司执行财政部颁布的合并会计报表暂行规定与其补充规定，分别母公司和合并公司编报上述三X报表。在合并报表中母公司的长期投资与子公司的权益 相互抵销，母公司与子公司之间、子公司与子公司之间的重大内部交易和内部往来也都予以抵销，更能真实客观地反映上市公司母公司财务状况和经营成果。因 此文中计算历史自由现金流量采用的数据均来自合并资产负债表、合并利润表、合并现金流

37、量表或合并财务状况变动表与其附注。还有一个重要的原因是采用合并财 务报表数据计算自由现金流量更符合本文不把股利收入投资收益纳入自由现金流量计算X围，这在下一节有进一步的说明。 2.2税后净营业利润的计算税后净营业利润NOPAT是自由现金流量测算中重要的概念之一。它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润息税前利润。税后净营业利润 = 息税前利润1 - 所得税率+递延税款的增加2.1前 文已述，营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。但此营业利润的内涵与我国股份某某利润表中所列报的营 业利润有些差异：第一，美国会计准如此规定：“非经营性项目表示副业

38、经营和次要的经营，虽然这些经营活动可能是经常的或典型的，从而把诸如租金收入、佣金 收益、使用费收益、出售杂项经营性资产收益等归为利得，而在我国均属于其他业务收入从而计入了营业利润；第二，我国会计准如此把利息费用归为费用要素，列入 财务费用从持续经营活动产生的收益中扣除，而美国如此是把利息费用视为筹资费用，列为非经营性项目所产生的损失，不影响营业利润的计算。笔者在后文中用息税 前利润指代营业利润这一概念，以免引起误解。我 国股份某某利润表中的非经营性项目，是指非经常发生的、计入损益的、重大的交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损 失等。其中，出售被投资单位产生的损

39、益在投资收益中反映，出售固定资产发生的损益在营业外收支项目内反映等。在我国上市公司利润表中非经常性收益还包括临 时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊销等。此外，前已提与，本文中还将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益。当拥有被投资企业50%以 上的权益资本时，投资企业因可以直接控制被投资企业的生产经营活动，被投资企业成为投资企业的子公司，投资企业如此称为被投资公司的母公司。上市公司作为母 公司其下一般设有少如此几个多如此几十个子公司。母公司的主要经济收入来源之一就是以确认投资收益的方式享有这些子公司经营产生的盈利。因此，当以母公司会计 报表数据调整计算自由现金流量时是必须

40、要考虑到投资收益的。而合并会计报表的编制是以整个企业集团为一会计主体，以组成企业集团的母公司上市公司和子 公司的个别会计报表为根底，抵销企业集团内部会计事项对个别会计报表的影响，然后加总会计报表各项目的数额。母子公司之间的投资活动从而作为内部会计事项 而相互抵销从企业集团整体来看，母公司对子公司的长期股权投资实际上相当于母公司将资本划拨给下属单位，并不引起整个企业集团的资产、负债和所有者权益 的增减变动，投资收益如此以营业利润的形式反映在合并会计报表上。因此，出于对投资收益可操纵性强、不确定性大的考虑，将长短期投资所获得的投资收益列入 非经常性收益是合理可行的，即在计算自由现金流量时采用上市公

41、司的合并会计报表数据。另外，我国上市公司企业会计制度有三次比拟大的改动使得利润表的格式变化也较大。1997年12月31日前适用的股份制试点企业会计制度规定的上市公司损益表1998年后改称利润表营业利润计算公式如下：营业利润=主营业务利润+其他业务利润主营业务利润=主营业务收入营业本钱销售费用管理费用财务费用进货费用营业税金与附加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出其他业务税金与附加从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的股份某某会计制度规定我国股份某某利润表中营业利润计算公式如下：营业利润=主营业务利润+其他业务利润存货跌价损失营业费用管理费用财务费用主营业务利润=主营业务收入折

42、扣与折让主营业务本钱业务税金与附加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出从2001年1月1日起执行的新企业会计制度规定利润表格式又有不同：营业利润=主营业务利润+其他业务利润营业费用管理费用财务费用主营业务利润=主营业务收入主营业务本钱主营业务税金与附加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出息税前利润在我国利润表中没有列报，但可经对营业利润计算公式所列会计项目的调整而得：息税前利润=主营业务收入主营业务本钱折扣和折让营业税金与附加管理费用营业费用+经营租赁内含利息2.2利润表中所列的财务费用除了利息费用外还 包括汇兑净损失减汇兑收益后的余额、金融机构手续费等。汇兑损益产生于以下两种情形：一是在

43、外汇汇兑中由于所采用的外汇买入价和卖出价与入账价值不同 而产生的；二是在持有外币货币性资产和负债期间，由于汇率变动而引起的外币货币性资产或负债价值变动而引起的。假如可将外币货币性资产和负债产生的汇兑损益 分开来，那么将资产汇兑损益作为对自由现金流量的调整，将负债汇兑损益作为通过债务方式收到或支付的现金。然而，一个实际问题是假如没有内部信息，通常无法 将资产与负债产生的汇兑损益分开。因此，将汇兑损益作为非营业活动产生的现金流量。租赁有两种不同类型的形式，即经营租赁和融资租赁。企业采用融资租赁方式租入固定资产，实质上获得了租赁资产所提供的主要经济利益。因此，企业将融资租入固定资产作为一项资产计价入

44、账，同时确认相应的负债长期应付款。从2001年1月1日起实施的企业会计准如此租赁规定将融资租赁内含利息分摊计入财务费用。而在其颁布以前，长期应付款内含利息费用没有作为财务费用从营业利润中扣除。因此这两种情况对息税前利润的计算都没有影响。而至于经营租赁要不要像融资租赁作为一项负债来处理，可依情况而定。因经营租赁而支付的租金作为一项费用已计入主营业务本钱或管理费用等之中。要将其资本化，首先，将经营租赁内含利息重新划分为利息费用；其次，在原有的息税前利润上加上这笔费用后计算税后净营业利润；最后，将租赁内含本金计入债务资本之中。内含本金的计算可以银行同期贷款利率作为折现率对支付的租金总额进展折现。而内

45、含利息费用可用内含本金乘以银行同期贷款利率。从实际上看，如果经营租赁数额不大，将其资本化使计算过程无意义地复杂化了。除非经营租赁在公司资产总额中占很大的比例，否如此，切实可行的处理方法还是将它们作为经营费用处理。关于应交所得税的问题比拟复杂，下面列举一些比拟常见的规定，其他项目的具体规定可参见有关的法律法规：1一般企业所得税实行33%的比例税率。2高新技术产业开发区的高新技术企业可减按15%的税率征收。新办的高新技术企业自投产年度起免征所得税2年。31993年到某某上市的9家公司某某石化、某某啤酒、马某某钢铁等减按15%的税率征收。4生产性外商投资企业设在经济特区、某某浦东新区、经济技术开发区

46、、高新技术产业开发区的税率为15%；设在沿海经济开发区的税率为24%；设在其他地区的为30%。5对于生产性外商投资企业实行“二免三减半的政策，即第1年和第2年免征所得税，第3年至第5年减半征收。6外商投资举办的产品出口企业在“二免三减半政策期满后，符合条件的减半征收所得税。7外商投资举办的先进技术企业在“二免三减半政策期满后可延长3年减半征收所得税。8从1999年1月1日起对从事能源、交通等根底设施项目的生产性外商投资企业可减按15%的税率征收，不收地区限制。9从事港口、码头建设的中外合资企业第1年至第5年免征所得税，第6年至第10年减半征收所得税，即税率为15%。9在某某浦东新区设立的从事机

47、场、港口等能源、交通建设的外商投资企业第1年至第5年免征所得税，第6年至第10年减半征收所得税，即税率为15%。所得税的处 理在会计核算中可以采用两种不同的方法进展，即应付税款法和纳税影响会计法。应付税款法不考虑递延税款问题，而纳税影响会计法如此要考虑到它。递延税款的产 生主要是因为：由于会计制度与税法在收益、费用或损失确实认和计量原如此方面的不同而采用不同的折旧方法，从而导致利润表中报告的所得税数额并不等与实际的 现金纳税额。也就是说递延税款的增减变化主要取决于折旧。因此递延税款的增加等于年度报告期间由于加速折旧而追加的折旧乘以所得税率。当然，如果上市公司 采用应付税款法，如此递延税款的增加

48、的数额为零。 2.3非现金支出的计算非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产与其他资产的摊销费等。会 计上出于慎重性原如此对某些可能发生的资产损失要提取相应的减损准备。当计提这些准备时，利润将受到影响，但并不影响现金流量。因为各种准备的提取不过是将 有关款项从资产负债表的一些会计科目中转到利润表的某些会计科目中，并不涉与现金的支出。这些挪转可能会产生秘密准备，为以后留下操纵利润的空间。为此，美国公认会计准如此Generally Accepted Accounting Principles, GAAP不允许设立一般准备性项目，除非是金融企业要对某些特殊项目提取相应

49、的准备如坏账准备。而在我国出于慎重性原如此考虑如此要求上市公司必须计提准备。1998年上市公司年报按颁布的股份某某会计制度与补充规定要计提四项减值准备。而2001年上市公司年报按照新会计制度如此要计提八项减值准备分别是：坏帐准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备见附表1。这些减值准备中只有坏帐准备、存货跌价准备的计提会影响到息税前利润，继而会对自由现金流量的计算有影响。其他准备的计提属于因非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流量的计算X围。见下表。表2.1资产减值准备项目计提的准备计入的会计项目

50、坏帐准备管理费用存货跌价准备管理费用存货跌价损失短期投资跌价准备投资收益长期投资减值准备投资收益固定资产减值准备营业外支出无形资产减值准备营业外支出在建工程减值准备营业外支出委托贷款减值准备投资收益当没有发生因处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于本钱的存货而冲销计提的存货跌价准备时，当年计提的存货跌价准备即存货跌价准备账户期末与期初余额的差额。如假如发生上述情况，须加上已冲销的局部。存货跌价准备账户期末与期初余额数据可在会计报表附注中取得。实际上，从2001年起计提的存货跌价准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表2001年以后开始编制中取得。另外，从2001年 开始实施的新企业会计制度

51、规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况时须将存货全部转入当期损益。正如自由现金流量的涵义所述的：它是非 经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流量的计算X围。因此全部转入损益的存货理论上应该加回到息税前利润中。当年计提的坏帐准备在年内没有发生坏账转销的情况下，也等于其账户期末与期初余额的差额。假如发生了坏账转销，还应加上坏账转销的局部。而收回以前年度已冲销的坏帐数额会导致坏帐准备账户余额的增加，因此还要减去它。实际上，从1998年上市公司开始编制的现金流量表取代了以前编制的财务状况变动表中的“计提的坏帐准备项目2001年以后改为“计提的资产减值准备列报了这一数据。“计提的

52、资产减值准备项目可能包括了计提的八项减值准备，但计提的坏帐准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表中取得。非 现金支出还包括从营业收入中所扣除的固定资产折旧费、无形资产与其他资产的摊销费等。企业计提固定资产折旧时，有的计入管理费用，有的计入制造费用。计入 管理费用局部已作为期间费用从营业收入中扣除，计入制造费用局部如此通过销售本钱从营业收入中扣除。由于计提固定资产时并没有发生现金流出，因此要加回来。 无形资产、长期待摊费用递延资产摊销时，计入了管理费用，但也并没有发生现金流出，所以也要加回来。同样的，还有待摊费用的摊销，其也是计入了管理费 用、制造费用等账户，但并没有发生现金支出。同样的

53、道理，要加回来。另外，提取的预提费用也属于非现金支出。发生的预提费用计入了管理费用、制造费用等科 目，但并没有引起现金的流出。在没有发生固定资产处置、以固定资产投资等事项的情况下，报告期内计提的折旧额即为累计折旧账户年末年初差额。如果报告期内发生过固定资产处置、以固定资产投资等事项，计提的折旧额需要作进一步的调整，即折旧额等于累计折旧账户年末年初差额加上处置的固定资产已提的累计折旧与以固定资产投资时其已提的累计折旧。实际上，固定资产折旧数额已列示在财务状况变动表或现金流量表“固定资产折旧项目中。在没有发生购入无形资产、增加长期待摊费用递延资产、无形资产处置、以无形资产投资等事项的情况下，无形资

54、产、长期待摊费用的年初与年末余额的差额即为本年摊销额。而如果企业在报告期内发 生购入无形资产、增加长期待摊费用、无形资产处置、以无形资产投资等事项，如此需要对这些事项作出调整，即摊销额等于无形资产、长期待摊费用的年初与年末余 额差额加上购入的无形资产和增加长期待摊费用，再减去处置的无形资产和以无形资产进展的投资额。同样的，无形资产、长期待摊费用摊销也已列示在财务状况变 动表或现金流量表“无形资产摊销、长期待摊费用摊销项目中。待摊费用摊销额在报告期内没有发生增加待摊费用事项的情况下可根据资产负债表“待摊费用项目的期初与期末余额的差额填列。当发生增加待摊费用事项时，待摊费用摊销额等于其期初与期末余

55、额的差额加上增加的待摊费用。待摊费用摊销仅在1998年现金流量表中也有所反映。在新的现金流量表格式(2000年以后)中被取代为“待摊费用减少减：增加其数额以资产负债表“待摊费用项目的期初与期末余额的差额填列，也就等于待摊费用摊销额减去增加的待摊费用。预 提费用的处理类似于待摊费用。因为当现金实际支出数大于预提数时，就可视为待摊费用。值得注意的是，提取的预提费用并不一定与企业经营活动有关，预提费用 除了核算租金、保险费、修理费外还核算预提的借款利息，利息费用不反映在自由现金流量里。所以，提取的预提费用等于与经营活动有关的预提费用的期末与期初 余额的差额减去与经营活动有关的现金实际支出数。在新的现

56、金流量表格式(2000年以后)中出现了“预提费用增加(减:减少)项目。其数额以预提费用中与经营活动有关的局部的增加或减少额填列，也等于计提的与经营活动有关的预提费用额加上实际支出的与经营活动有关的数额。综上所述，非现金支出有以下等式：非现金支出=当年计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用+折旧+无形资产与长期待摊费用的摊销2.3 2.4营运资本增加的计算计 算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一局部流动资产与无息流动负债的差额。一局部流动资产包括为日常所需而持有的货币 资金、应收票据、应收账款非应收账款净额、其他应收款非其他应收款净

57、额、预付账款、存货非存货净额与待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应 付帐款、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款与预提费用。营运资本=货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货+待摊费用应付票据+应付帐款+预收帐款+应付工资+应付福利费+应交税金+其他应付款+预提费用营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货与待摊费用的增加减:减少应付票据、应付帐款、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款与预提费用的增加加:减少前 文已提与，公司日常经营所需X围之外的现金或有价证券称之为超常持有的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增

58、加是不在追加营运资本之列的。企业置 存货币资金在这里指的是为了满足交易性需要和预防性需要。交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要。企业经常发生现金收入和支出，但两者不可能同步同 量。收入多于支出，形成现金置存；收入少于支出，需要借入现金。因此企业必须维持适当的现金流量，才能使业务活动正常地进展下去。预防性需要是指置存现金 以防发生意外的支付。企业有时会出现意想不到的开支。当现金流量的不确定性越大，预防性现金的数额也就越大；反之，假如企业现金流量的可预测性越强，预防性 现金的数额如此可小些。然而，一个根本的事实是，企业为日常所需而持有的货币资金的多少只有公司内部管理人员才最清楚。他们常常要做日

59、常收支管理、加速现金 流转速度等工作，确定最优现金持有量，从而以最低的现金持有量满足生产经营周转的需要因为一般说来，流动性越强的资产，其收益就越低。因此，在实务操 作中有两种可选用方法。其一是认为超过销售收入0.5%2.0%的 所有现金与有价证券为超常持有的现金或有价证券，然后从资产负债表中列报的“货币资金与“短期投资数额中扣除它得出企业为日常所需而持有的货币资金。 其二是认为某一年现金或现金等价物持有量是正常的，其他年份企业置存的货币资金根据这一年现金或现金等价物持有量与销售收入的比例乘以其他各年份的销售收 入来估算。这一处理方法是依据这样一种假设：现金或有价证券持有量取决于以销售收入计的业

60、务量。可见这两种方法都需要经验判断。值得注意的是，在计算营运资本增加时，应收账款、其他应收款、存货数据均非已扣除减值准备后的净额。因为减值准备的计提并不导致现金流量的变化。2001年以后上市公司资产负债表所列的应收账款、其他应收款、存货数据分别是应收账款净额、其他应收款净额、存货净额。需要的数据可在有关应收账款、其他应收款、存货的会计报表附注中取得。实 际上，存货的增加减少不一定代表现金流量的增加减少。在存在赊销或赊购的情况下，存货的变化可能引起应收应付项目变化，而不仅仅是现金流量的增 减。但从包括存货和应收应付等项目在内的营运资本整体角度来看，如此能反映现金流量的增减变化。还有一种情况是当存

61、货因出现已过期且无转让价值等情况而将存 货全部转入损益计入管理费用时，或是处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于本钱的存货须冲销计提的存货跌价准备时，也会导致存货的减少。很显然，这种情况的减少不可能引起现金流量的增加，却是存货的缩水。这局部因此应加回到营运资本增加内，即存货的增加等于存货期末期初差额加上这局部冲销的存货。存货跌价准备冲销情况可在会计报表附表“资产减值准备明细表2001年以后开始编制中取得。实际上，在前文假如计算非现金支出时未加上已冲销的局部，此时又不算在营运资本增加内，一减一增，刚好抵销。从2001年开始按新企业会计制度规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况须将存货全部转入当期损益。全部转入损益的存货理论上应该加回到营运资本增加中。同样的道理，在前文假如计算非现金支出时未加上它，此时又不算在营运资本增加内，也刚好抵销。由于应收账款计提了坏帐准备，其情况与之类似。当确认坏帐损失时，冲销了计提的坏帐准备，同时减少了应收账款数额，却没有引起现金流量的增加。而当收回以前年度已冲销的坏帐数额，会导致现金流量的增加。因此计算应收账款的增加时还须加上冲销了的坏帐准备与减去收回以前年度已冲销的坏帐数额。减去收回以前年度已冲销的坏帐数额同样可以不理会。因为在前文