财富管理系统行业国际比较研究

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1、word财富管理行业国际比拟研究 来源：中基协【摘要】改革开放以来，在经济高速增长的推动下，我国社会财富快速积累，财富人群不断壮大，各类财富管理机构蓬勃开展，已形成了初步的财富管理产品和服务体系。然而，与欧美等海外成熟市场相比，我国的财富管理行业总体上还处于开展的初级阶段，远未满足当前国内市场快速增长的财富管理的需求，在产品、服务、监管等多个方面都有许多可以向海外成熟市场借鉴的地方。为此，本研究对美国、欧洲、日本、韩国四地的财富管理行业进展了梳理，总结分析了共性特点与各自特色，并与我国财富管理行业的开展现状进展了比拟。在比拟研究的根底上，本研究提出了推动财富管理行业长期健康开展的战略路径和相关

2、政策建议。此外，本研究从内涵和外延两个方面明确了财富管理的定义，并与资产管理的概念做了辨析。一、财富管理的定义一财富管理的内涵“财富管理有多重的定义。在欧美成熟市场，财富管理Wealth Management的概念有广义和狭义之分。广义的财富管理是指金融机构和其他相关机构受客户委托，通过向客户提供财务规划、投资管理、投资咨询、保险等一系列的金融服务，对客户的资产、负债与流动性进展管理，以满足客户不同阶段的财务需求；狭义的财富管理即“私人财富管理Private Wealth Management，主要是指为高资产净值的家庭或个人，提供包括投资组合管理、税务规划、遗产规划、信托服务、离岸资产服务、

3、不动产管理、融资、慈善安排等服务。“财富管理和“资产管理的概念既有联系又有区别。资产管理Asset Management是指资产管理人按照资产管理合同约定的方式、条件、要求与限制，对客户资产进展经营运作，为客户提供证券、基金与其他金融产品的投资管理服务的行为。资产管理与广义的财富管理都是管理人受客户委托，为其提供包括投资管理在内的一系列金融服务，但两者也有所区别，主要表现在：一是操作上的业务核心不同。资产管理强调投资管理能力，财富管理如此更强调资产配置和综合服务能力。比如私人银行作为典型的财富管理机构，其功能更多是为客户配置财富、提供综合性的金融服务；而公募或者私募基金公司是典型的资产管理机构

4、，强调以专业的投资能力实现客户资产的保值增值。二是服务核心不同。资产管理以资产为中心，而财富管理以客户为中心。也就是说，财富管理更强调有针对性的理财服务和资产管理，更强调与客户风险收益偏好的匹配和客户财务需求的满足。简言之，财富管理是更高形态的资产管理，是富有人本主义和人文主义色彩的资产管理。本研究采用广义的财富管理的概念，即以信托法律关系为主，以代理关系、有限合伙和公司制关系为辅，以多样化的金融产品和服务为工具和载体，在法律框架、监管制度、配套根底设施方面具有一定标准和规如此体系的各市场主体社会关系和行为的总和。财富管理的需求方应该涵盖普通大众投资者、高净值人群、养老金和社会保障基金、以与各

5、类有财富管理需求的机构和资金集合；供应方涵盖基金管理公司、私募基金管理公司、证券公司、商业银行、信托公司、第三方理财机构等各类机构。典型的财富管理业务应具有如下特征：以客户需求为中心，充分利用风险收益特征不同的各类投资产品，通过科学和专业化的资产配置和投资管理满足客户不同时期的理财目标，实现财富保值、增值的目的。二财富管理的外延从财富管理的外延看，财富管理的涵盖甚广，涉与基金、信托、保险、银行、券商、私募投资基金、期货、第三方理财、互联网金融和民间借贷等。其产品形式涵盖银行理财、信托、公募投资基金、私募投资基金，特定资产管理计划、券商资管计划、保险资管产品，投资型保险，期货资管等。自1998年

6、我国第一只证券投资基金诞生以来，短短16 年里，特别是随着近年来我国居民财富连续多年保持40%以上的高速增长，中国的财富管理行业蓬勃开展起来。近年来的互联网技术创新和进步，更是推动了一系列基于互联网技术和平台的理财产品脱颖而出。各类养老金和社会保障基金的投资管理，也属于广义的财富管理的X围。目前，我国的养老储藏基金全国社保基金已实现了较高度的市场化投资运营管理，企业年金也积极开展了市场化投资管理的有益探索，建立了初步有效的管理机制。同时，根本养老保险、职业年金正在制定市场化运营管理的相关制度和方法，个人养老账户的相关政策也正在积极研究和推进。二、开展中国财富管理的背景和意义改革开放以来，我国经

7、济的高速开展推动社会财富快速积累，特别是近年来居民财富持续保持两位数高速增长。未来一段时间，中国经济进入“新常态下的中高速增长，仍将推动社会财富持续积累。2013年，我国金融资产总量达到175万亿元，其中，居民存款、单位存款合计99万亿元 。党的十八大提出，要多渠道增加居民财产性收入，实现居民收入增长和经济开展同步，到2020年实现城乡居民人均收入比2010年翻一番。同时，中产阶级将持续开展壮大，高净值人群有望跃居全球首位 ，社会保障体制改革深入推进。这些均将带来巨大的财富管理市场需求，因此需要有一个强大的财富管理行业来实现社会财富的安全、保值和增值。与欧美成熟的财富管理市场相比，中国财富管理

8、行业总体上还处于开展初期，财富管理机构开展业务同质化形同“百团大战，财富管理监管碎片化如“九龙治水，财富管理行为的法律关系、财产观念以与风险责任的厘定等问题仍较模糊，财富管理尚缺乏统一和专门的制度体系和法律规X，一系列问题亟须研究加以解决。开展财富管理对我国社会和经济长期健康开展具有重要意义。首先，是提高我国经济效率、提升金融对实体经济支持的需要。第二是助力经济和社会改革的需要，比如助力国企改革、社保体制改革、利率和汇率市场化、人民币国际化等。第三，是改善国民收入分配的需要。第四，是改善金融体系结构的需要。第五，是推进资本市场健康开展的需要。总之，财富管理行业在中国大有前途，正处于重要的开展机

9、遇期。因此，需要从我国实际出发，借鉴国际经验，培育各种投资理财机构，让更多的居民和企事业单位等把富裕资金交给机构来实施专业化管理，实现居民储蓄、资本市场、企业和社会事业的良性互动和协调开展。三、财富管理行业的国际比拟一美国与欧洲的财富管理行业美国和欧洲是世界上规模最大的两个经济体，其财富管理行业的规模同样领先全球。以包括公募基金、私募基金、保险资金与养老资金受托管理局部在内的全口径计算1，2013年底全球管理资产规模AUM达到68.7万亿美元，其中北美包括加拿大管理资产规模为34万亿美元，欧洲管理的资产规模为19.3万亿美元，两地合计规模达53.3万亿美元，占全球总规模的77.6%；从主要针对

10、高净值人群的、狭义的财富管理业务来看2，美国的财富管理机构管理着1.4万亿美元的高净值客户资产不低于100万美元资产，欧洲的瑞士、英国、卢森堡三个主要的财富管理中心合计管理着4万亿美元的高净值客户资产，两地规模合计为5.4万亿美元，约占全球市场规模的60%，而在全球前十大私人财富管理机构中，美国和欧洲就占据了其中的9席3；最后，从服务对象X围最为广泛的公募产品来看，2014年底美国的公募基金资产约为17.5万亿美元，欧洲的公募基金资产约为9.7万亿美元，两地合计约为27.2万亿美元，约占全球公募基金资产的80%4。美国和欧洲的财富管理机构通过多元化的产品和服务满足不同层次客户的理财需求，在促进

11、其国内金融资源有效分配、优化收入结构、增加养老保障水平等诸多方面发挥着重要的作用。两地的财富管理行业有着明显的共性，同时由于历史、文化、经济开展等因素的影响，也存在一定差异。1、美国与欧洲财富管理行业的共性一是财富管理产品丰富，为行业开展提供了强有力的支持。两地的财富管理产品市场均由公募基金、私募基金以与其他私募投资产品组成。以美国为例，公募基金、私募基金、单设账户SMA和近年出现的RPM账户管理这四大类根底产品为财富管理机构提供了投资X围广泛、风险收益特征丰富的配置工具。欧洲的根底产品包括UCITS基金、私募性质的特定投资基金SIF与风险资本投资工具SICAR等多种类型，同样为财富管理机构提

12、供了灵活多样的配置选择。二是财富管理机构类型多样，市场层次较为清楚。资产管理公司、传统私人银行、大型券商、中小型独立券商、独立财务顾问与家庭工作室是美国主要的6类财富管理机构。这些机构依托自身优势，向市场提供各具特色的财富管理服务，如资产管理机构通过代销或直销渠道，向所有人群与养老金计划提供透明、标准的基金产品或具备一定理财功能的生命周期产品；中小型独立券商、独立财务顾问主要向一般富裕人群与高净值人群提供解决方案类的财富管理服务；传统私人银行和大型券商向高净值人群提供包括税务规划、遗产规划、不动产管理在内的一揽子定制高端服务；家庭工作室如此主要服务于超高净值人群和富裕家族。欧洲的情况与美国类似

13、，不同之处在于，由于欧洲一直采取混业经营的模式，因此私人银行和大型券商没有明显区别，此外独立财富顾问在欧洲特别是在英国的地位更为突出。三是成熟的养老金制度在财富管理行业的开展中发挥着重要作用。美国和欧洲的大局部国家都建立了以“三支柱为核心的养老制度。以美国为例，美国的财富管理机构在构成养老体系后两个支柱的收益确定型Defined Benefit，DB、缴费确定型Defined Contribution，DC计划的投资运作中都发挥着重要的作用。就DB计划而言，首先，财富管理机构为资产规模高达8.4万亿美元的DB计划提供了丰富的投资产品，公募基金、私募基金与单设账户产品一直是DB计划的主要投资方向

14、，特别是投资X围灵活，定制程度高的私募基金和单设账户产品。其次，近年来随着美国股市的持续上涨，DB计划的财务状况Funded Status得到了普遍的改善，它们的投资策略和战略重心逐渐向绝对收益与负债管理转移，因此，不少DB计划开始将投资交给技术性更强的财富管理机构管理，即所谓的投资外包Outsourced Chief Investment Officer，OCIO模式，因此涌现了如Russell、SEI与Wells Fargo等在这个新兴领域的领先机构。就DC计划而言，公募基金是包括401k和IRA在内的DC计划的主要配置方向。据统计 ，截至2014年底，14.2万亿的DC计划资产中，约有6

15、.4万亿为公募基金产品，占比约45%；高达82%的公募基金持有人曾通过DC计划购置基金，而64%的持有人把DC计划作为购置公募基金的首选渠道。四是监管适度有效，注重投资者保护。两地都对公募基金运作施以严格监管，强调建立在托管制度、投资限制和信息披露根底上的投资者保护，比如美国的公募基金运作受1940年投资公司法和1940年投资顾问法的共同规X，欧洲的大局部公募基金受欧盟最新的Directive 2014/91/EUUCITS V的规X。两地对私募性质的产品进展适度监管，比如美国仅对规模较大的私募基金产品和管理人有披露和注册要求。欧洲也于2011年出台了针对私募管理人的另类投资基金管理人指引AI

16、FMD，明确和规X了对私募管理人的监管要求。2、美国与欧洲财富管理行业的差异一是美国财富管理行业的创新意识更强，而欧洲财富管理行业更注重对成熟投资工具和技术手段的应用。美国是以资产组合理论为核心的现代金融理论的发源地，也是以资产配置理念为标志的现代财富管理行业的发源地。交易所交易基金ETF、对冲基金、股权投资基金都源于美国或在美国开展壮大。同时，美国作为现代计算机技术最兴旺的国家和互联网的发源地，其财富管理行业高度重视计算机与互联网技术的应用，近年来甚至出现了基于人工智能的机器人财务顾问模式Robo-Advisor。产品方面，相比之下，欧洲的财富管理行业相对保守，更注重对成熟投资工具和技术手段

17、的应用，以与在统一立法根底上的互联互通。二是美国财富管理行业更注重财富增值，欧洲财富管理行业更注重财富保值和安全。美国与欧洲的经济规模相似，但美国经济更具活力和进取精神，因此，美国财富管理行业的客户一般风险偏好较高，更看重利用资本市场获得财富的增值，而欧洲财富管理行业的客户风险偏好较低，更注重资产的保值、安全和信息某某，比如欧洲最大的财富管理中心瑞士凭借在保值、安全、某某方面的传统优势，一直维持着全球最大财富管理中心的地位5。三是美国财富管理行业的分散度更高，欧洲财富管理行业的市场份额更为集中。美国除了资产管理公司、私人银行、大型券商等传统财富管理机构外，中小型独立券商和独立财务顾问也占有一定

18、的市场份额。中小型独立券商财富管理服务的门槛显著低于传统财富管理机构，近年来随着RPM账户管理产品的兴起，业务规模取得了飞速的增长，像LPL Financial这样的佼佼者已经进入了美国前30大财富管理机构的行列。独立财务顾问公司代表机构有Sageview Advisory、Creative Planning等，此类机构通常有突出的解决方案设计能力，擅于IT创新，能够充分利用市场上的各类根底产品为客户提供服务。相比之下，欧洲的财富管理机构以资产管理公司和混业经营的银行集团为主，行业的集中度更高，如瑞士的两家银行就占据了高端财富管理的绝大局部市场份额。二日本与韩国的财富管理行业1、日本财富管理行

19、业日本的财富管理市场主要有四类客户：零售客户、银行、保险公司和养老基金。野村证券研究部门Nomura Research Institute的数据显示，截至2014年3月底，四类客户整体持有的资产规模约17.98万亿美元。其中，个人客户持有7.1万亿美元的投资产品，占比39.5%，银行持有4.88万亿美元的产品，占比27.1%，保险公司持有3.07万亿美元的产品，占比17.1%，养老基金持有2.93万亿美元的产品，占比16.3%。日本的财富管理行业有以下几个特点：首先，日本的财富管理行业与欧美类似拥有丰富的根底投资产品。日本财富管理行业的产品可分为6类：公募基金日本称公众投资信托，Public

20、Investment Trust、海外公募基金、可变年金、REITS、单设账户产品和私募基金。丰富的投资产品为财富管理机构提供了灵活多样的配置选择。第二，日本高度重视投资者保护。2007年开始实行的金融商品交易法，以与同年修订的金融商品贩卖法都从“保护投资者的角度出发，要求业者须确认产品与投资人的适宜性，并且在推荐商品时，必须明白揭示该商品可能涉与的本金损失之情况。金融机构除了在销售时，须将产品特性清楚告知客户，并且必须请其签章以确保其确实明白相关风险。第三，日本民众的投资习惯倾向稳健保守，储蓄率极高，因此财富管理行业还有很大的开展空间。2008年的数据显示，日本个人持有的金融资产组合中，现金

21、与存款比重高达52%，远高于美国的13.9%与德国的35.5%。但日本经济的体量庞大，富裕阶层人口达174万，继美国之后位居全球第二，更是亚太地区高端客户最多的一个市场，财富管理行业还有很大的开展空间。第四，日本的财富管理机构以大型混业金融集团为主，但集团内成员可发挥各自优势，相对独立的向客户提供差异化的财富管理服务。以三菱UFJ金融集团为例，三菱东京UFJ银行设有私人银行营业室。作为集团子公司的三菱UFJ财富管理证券(100%出资)、三菱UFJ美林PB证券(50%出资)和三菱UFJ私人财务咨询(73.6%出资)也提供私人银行服务。三菱UFJ证券和三菱UFJ信托银行都设有私人银行部门。而瑞穗金

22、融集团中，瑞穗银行设有私人银行咨询业务部，不仅向顾客提供银行、证券和信托等金融商品，并和提供非金融商品与服务(不动产、艺术、慈善事业等)的企业进展合作，旨在提供与欧美金融机构相匹敌的综合私人银行服务。此外，瑞穗信托银行、瑞穗证券、瑞穗投资证券也都设有私人银行部门。2、韩国财富管理行业在韩国财富管理市场，以家庭情况来看，主要分为社会新职场人士、新婚夫妇、双职工夫妇、单职工夫妇、个人事业者等客户群体。以客户的理财目的来看，包括终身理财型、准备结婚资金、准备住房资金、子女教育资金、退休资金和为了避税和继承等的理财。韩国的财富管理行业与我国有相似之处，具体有以下几个特点：一是财富管理市场以产品驱动为主

23、。韩国既有像我国的保本产品、存款保护产品，也有许多和韩国存款保护制度和税收政策相关的产品，如非存款保护型产品、避税型理财产品、税金优惠理财产品和收入所得税金减免理财产品。韩国市场上的基金种类与中国市场上的基金种类根本一样，指数型基金和积极管理型基金都受到市场的欢迎。此外，股票挂钩类基金与结构型基金市场在韩国较为兴旺。股票挂钩类基金产品又称联动式投资产品，指通过金融工程技术，针对投资者对资本市场的不同预期，以拆解或组合衍生性金融产品如股票、一篮子股票、指数、一篮子指数等，并搭配零息债券的方式组合成的各种不同报酬形态的基金产品。结构型基金产品是运用金融工程技术、将存款、零息债券等固定收益产品与金融

24、衍生品组合在一起而形成的一种新型基金产品。结构型基金的回报率通常取决于挂钩资产的表现。根据挂钩资产的属性，结构型基金产品大致可以细分为外汇挂钩类、指数挂钩类、股票挂钩类和商品挂钩类等。二是税收优惠使年金储蓄保险与年金保险较受市场欢迎。韩国民众非常关注养老问题和避税问题，因此自2014年开始，与年金储蓄保险、公示利率年金保险以与变额年金保险相关的理财市场越来越受到韩国投资者的欢迎。韩国对这两类产品都给予了税收优惠。年金储蓄保险在年末结算时会有所得税抵免优惠政策，年金保险虽然它没有所得抵免的优惠政策，但如果持续缴纳年金十年以上，在领取年金时可免交利息所得税。三是银行理财产品市场较为兴旺。比如，为了

25、满足那些由于利息低下而不愿办理定期存款又渴望高收入顾客的需要，银行推出了保证本金但又可根据股价指数等的变动获得高额收益的指数联动定期存款 (ELD)。ELD依托的根底指数大多是韩国200种代表性股票综合股价指数。韩国新韩银行的中国法人，也曾于2013年12月在中国地区发行过该种理财商品。发行该理财商品的银行，主要以500亿韩币或1000亿韩币为限。每次销售时，都包含成长型、 稳定型、下跌型、高收益型等其他结构的产品，根据各产品结构不同，收益率在030%不等。我国近年兴起的结构化存款理财产品与ELD类似。三海外财富管理行业的监管1、美国的监管体系美国财富管理行业的监管和准入，可以从财富管理产品和

26、财富管理服务两个维度来分析。财富管理产品指的是公募基金、私募基金、账户管理产品等根底资产配置工具，而财富管理服务是指借助多种财富管理产品，向客户提供的包括财务规划、税务规划、遗产规划、不动产管理在内的各类服务。1财富管理产品的监管产品监管方面，美国证监会SEC目前是美国公开募集产品的主要监管者。开放式基金、封闭式基金、交易所交易基金ETF与单位投资信托Unit Investment Trust四种类型的公募基金均以投资公司Investment pany为法律架构，须按1940年投资公司法向美国证监会注册，在投资X围、资产托管、投资分散度、衍生品投资、信息披露方面收到严格的限制和监管。同时，以上

27、四种类型的公募基金的投资管理人须按1940投资顾问法向美国证监会注册成为注册投资顾问公司Registered Investment Advisor，每年提交包括管理资产规模、估值方法、费率情况、从业人员等详细信息在内的Form ADV表格。除以上四种公募基金外，美国还存在两种公募性质的集合投资产品：公开募集的商品基金modity Pools以与银行发行的集合投资基金Collective Investment Fund。前者受到美国证监会和美国商品期货交易委员会CFTC的双重监管，而后者承受美国货币监管署OCC，Ofce of the ptroller of the Currency的监管。公开

28、募集的商品基金和集合投资基金的规模远不如美国证监会监管的公募基金的规模。私募基金因不公开发行或只向合格投资人发行，金融危机以前在产品和管理机构层面根本都取得了注册和披露豁免，包括采取有限合伙、投资公司等不同法律架构的私募基金，但登记为商品基金modity Pool的私募基金多为管理期货类的对冲基金一直受到美国期货交易委员会的监管。金融危机以后，美国加强了对私募基金的监管根据多德弗兰克法案的精神，自2011年10月31日起，美国证监会开始对私募基金实行新的监管政策，要求管理资产规模在1.5亿美元以上的对冲基金管理人必须向美国证监会注册，并向美国证监会披露包括对手风险、交易情况、资产规模、估值政策

29、、使用杠杆情况等基金信息。但总体来看，美国对私募基金的监管还是有限适度的。单设账户Separately Managed Account，SMA是资产管理公司根据投资管理协议规定的条款，代表高净值客户或机构客户选择资产、进展投资活动所使用的账户，客户仍然对托管资产拥有直接和唯一的所有权。通常认为，单设账户是一种非集合、私募性质的投资产品，因此在产品层面不受监管无论是在1940年投资公司法，还是在1933年证券法中，都没有对单设账户这一类产品做出特别的规定。但是，单设账户的管理人通常都是一些大型资产管理公司，这些机构通常都是在美国证监会注册的投资顾问公司，受到1940投资顾问法的约束。近年兴起的R

30、PMRepresentative as Portfolio Manager账户管理指受雇于券商的注册代表Registered Representative根据协议，直接通过客户账户提供投资管理服务。RPM账户的参与门槛要显著低于单设账户。目前美国的法律也未对此类产作出具体的规定，但提供投资管理服务注册证券代表必须受雇于券商并通过美国金融业监管局FINRA的系列7考试General Securities Representative Exam)考试并取得相应的资格。综上，美国对财富管理产品的监管程度取决于产品的性质。公募产品和管理机构都受到美国证监会的严格监管，而私募产品的监管侧重于对较大规模管

31、理机构的监管。单设账户RPM账户管理产品不属于集合投资计划，目前受到的监管有限，但已经出现对其加强监管的讨论。2财富管理服务的监管服务监管方面，对于不涉与证券投资咨询的财务规划服务Financial Planning，如税务规划、退休规划、教育规划、不动产投资规划等服务，美国目前没有明确的监管法规和资格要求。这些服务是财富管理服务的重要组成局部，不过现实中很少有机构只提供此类服务。一般而言，证券投资咨询服务包括投资管理是财富管理服务的核心。对于涉与证券投资咨询的财富管理服务，根据机构性质的不同，可分以下三种情况：资产管理公司、独立财富顾问、家庭工作室一般都按1940投资顾问法向美国证监会注册并

32、取得提供证券投资咨询服务以与以证券投资咨询为核心的、X围更广的财富管理服务的资格。同时，也要承当每年提交Form ADV的义务。私人银行开展财富管理业务的主体是银行或银行控股公司Bank Holding pany。银行或银行控股公司是1940年投资顾问法豁免的一类机构，因此银行提供证券咨询乃至财富管理服务无须向美国证监会注册。但银行受到美联储或州银行监管机构、美国货币监理署OCC的共同监管。大型券商、中小型独立券商是向美国证监会注册的Broker-Dealer。Broker-Dealer也是1940年投资顾问法豁免的一类机构，因此无须就提供财富管理服务向美国证监会注册。但此类机构的从业人员须通

33、过美国金融业监管局的系列7考试，成为注册代表并获得销售股票、债券、期权、公募基金、私募基金以与可变年金等投资产品的资格也可以选择通过系列6考试获得仅销售公募基金和可变年金的资格。大型券商和中小型独立券商受到美国证监会和美国金融业监管局FINRA的双重监管。2、欧洲的监管体系1建立了多层次的统一监管体制欧盟金融和财富管理市场的监管框架有两层含义，一是各成员国金融监管体系，二是基于欧盟一级的金融监管体系。从第一层面上看，国际金融危机后，欧盟在宏观审慎和微观审慎原如此的根底上，于2009年建立了新的金融监管框架。在宏观层面上，成立欧洲中央银行领导下的欧洲系统性风险委员会，负责检查欧盟层面的系统性风险

34、。在微观层面上，建立泛欧金融监管体系，在欧盟层面上建立银行监管局、保险与养老金监管局以与证券监管局，负责建立一套单一的监管规如此，消除各成员国由于监管标准不同带来的冲突。各成员国金融监管机构负责对金融机构的日常监管。欧盟金融监管体系与成员国监管相对独立，与各成员国监管机构之间是相互协调配合的关系，而不是凌驾于成员国监管体系之上，这种模式在政治上更容易被承受。欧盟建立起统一的相互间协调配合的金融监管制度体系，这对于稳定金融市场，奠定包括财富管理在内的金融行业持续健康开展的制度根底至关重要。从第二个层面，即欧洲各国的监管架构看，欧洲大多数国家均建立了统一的监管模式，即设立一个监管整个金融领域的统一

35、的监管机构，或是将三大金融行业中的两个以上的比如银行与保险、银行与证券或者证券与保险的监管权力集中到一个监管机构，针对如财富管理业务，对全产品线实施统一监管。1986 年，挪威建立了世界上第一个对银行、证券、保险统一进展监管的监管机构，财富管理业务自然也归该机构规制。1997 年，世界金融中心之一的英国也建立了统一的金融监管机构英国金融服务局FSA，成为世界主要金融市场采取统一监管模式的先锋。此后，许多欧洲国家都建立了不同模式、不同程度的统一监管体制，最新的例子包括爱沙尼亚、德国、爱尔兰和马耳他。一些已经建立局部统一监管体制的国家如此在考虑是否提高统一监管程度，建立类似于英国金融服务局的统一监

36、管体制。2实行以财富管理产品为主的功能监管在欧洲，各监管机构依据金融体系的根本功能和财富管理产品的性质而专门设计了不同的监管指令，总体上实施的是以产品为主的功能监管。广泛的来看，欧洲财富管理产品不能简单的划分为公募和私募产品，而是分成集合投资组合和单一投资者投资组合两类，并由一系列监管指令来规X。规X集合投资组合的主要指令是：UCITSThe Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities和主要针对对冲基金、PE基金等另类投资的AIFMDthe Alternative Investment Fund Manag

37、ers Directive；规X单一投资者投资组合的主要指令是：MiFIDThe Markets in Financial Instruments Directive。其中，UCITS可转让证券集合投资计划是最重要的指令，它可以被大致和模糊地认为是针对公募基金监管的主要法律。1985年，欧洲议会与欧盟委员会颁布了一系列法律指引，为欧盟各成员国的公募基金建立了一套跨境监管标准。欧盟成员国符合UCITS要求的基金即可在其他成员国面向个人投资者出售，毋须再申请认可。同时，指引也为各国监管机构信息共享与协作架设了初步框架。欧盟各成员国分散化的公募基金法律与制度，首次被纳入统一的信息披露与监管体系之下，

38、从而极大地推动了公募基金更便利地跨越国境，在整个欧洲市场推广和销售。2001年，修订版的UCITS 出台，由两项指令组成：“管理指令旨在向合规的资产管理公司提供“欧盟护照，方便其在欧盟成员国X围营运，同时放宽其可经营的业务X围；“产品指令如此旨在消除跨境销售基金的障碍，允许基金投资于更多资产类别。新的指引进一步推动欧洲在开放式基金的管理与销售上实现市场一体化，并通过规模效应降低交易本钱，更好地保护持有人利益。2002年，UCITS 又参加一个重要的新指引，允许基金在满足特定的披露要求后，投资股权挂钩的掉期协议等衍生金融工具。此后，欧洲越来越多的对冲基金，如绝对收益基金、130/30策略基金等，

39、开始参加到UCITS框架中，通过提高信息披露与投资决策的透明度，满足大众投资者对信息透明与严格金融监管的需求。2009年，欧盟又推出了UCITS ，在基金信息披露、注册手续与基金合并等方面进一步简化，允许主联结构基金跨境运营，并敦促各成员国监管层开放信息平台进展跨国协作。相对而言，AIFMD另类投资基金管理人指令旨在监管UCITS之外的集合投资基金，针对欧洲另类投资基金，主要指私募股权基金和对冲基金管理公司的资质认证，是财富管理公司在全欧洲X围内从事基金募集和管理活动的通行证。AIFMD的监管对象为管理规模5亿欧元以上的财富管理公司，对准入资格进展了明确的规定。总体上看，AIFMD与UCITS

40、框架是彼此相容互补的。MiFID欧盟金融工具市场指令主要针对单一投资者投资组合，旨在促进欧盟形成金融工具批发以与零售交易的统一市场，同时在多个方面改善对投资者的保护，其中包括增强市场透明度、出台更符合惯例的客户分类规如此等。同时MiFID监管的对象还包括在交易所交易的商品衍生品以与柜台产品，投资咨询公司全球投资银行和作为卖家的经纪商。MiFID要求任何提供“投资服务的公司只要位于欧盟经济区内，就将受到MiFID的监管，即便他们的客户是在欧洲之外。上述三个指令存在很多重叠的局部，UCITS和AIFMD也会涉与并规管单一投资者的投资组合管理；同样，受MiFID规管的机构也可以管理UCITS所规管基

41、金和AIFMD规管的另类投资基金，MiFID的角度侧重的是财富管理服务本身。3各国建立了针对财富管理行为的不同监管法规在欧盟统一监管体系和各类产品的监管模式下，欧盟各成员国又建立了各自不同的监管和准入规如此。这里主要以英国为例进展介绍。英国公募基金的监管主体是FSA。所有的零售基金都必须符合FSA的监管法规，例如集合投资计划手册Collective Investment Schemes Sourcebook等。FSA负责基金管理人和销售机构的资质，并对公募基金性质的产品进展持续的行为监管。此外，英国还通过多个自律性组织，如共同基金协会、投资顾问协会、投资信托协会、基金经理人协会、证券投资协会等

42、来对会员资格的审查进展自律性管理，但凡从事公募基金业务的任何个人和机构，都需要获得行业协会的会员资格，协会有权对违反规定的成员取消会员资格，使其不能再从事公募基金业务。各协会还对公募基金的投资进展风控限制，切实保护投资者利益，自律性协会作用的发挥，有利于保持基金行业的长期稳定和规X；便于政府进展宏观引导和调控，且具有充分的灵活性和弹性。同样的，私募基金包括PE基金和对冲基金的监管主体也是FSA，财富管理公司需要获得FSA的许可才能从事私募基金的管理业务。因为私募基金本身多注册于卢森堡、爱尔兰、开曼群岛、BVI群岛取得税务优惠，监管行为以管理机构注册地作为口径。伦敦一向被推崇为对冲基金管理机构的

43、设立地点。FSA手册设置了三方面的标准，对私募基金管理公司进展规X：财富管理公司的董事和高级经理以与内部控制制度；财富管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本；反洗钱法、商业道德方面的规X。在投资者资格的限定方面，金融服务法和金融服务和市场法都对私募基金的投资者资格作出了严格限定，主要限定在有一定风险识别能力和风险承受能力，有一定程度自我保护能力的富有投资者。从私募基金的具体类别来看，目前，PE基金在运作前需要在FAS进展登记，同时选择拟经营X围并取得许可，包括咨询、基金管理等类别。FAS在给予PE基金管理人上述登记时要对一系列因素给予考量和评判，包括：实际控制披露、监控流程识别、办

44、公地址选择、人员数量和能力、适应性等。就基金投资者而言，分为零售客户多指个人和专业客户多指机构，基金监管着重关注投资者保护。每个季度，基金管理人会向监管机构提交报告，每年都会提交经审计的报告。就税收事项，基金本身作为合伙形式可以实现税务穿透0税率。此外，英国还有兴旺的对冲基金市场。2007年底，英国对冲基金规模达迅速突破3610亿美元，成为全球对冲基金规模第二大的国家，且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势。针对这种情况，英国在2007成立了对冲基金标准管理委员会，颁布了对冲基金标准管理委员会标准。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露

45、要求、管理人约束等几方面。四我国财富管理行业与海外的比拟近年来，在监管机构的大力推动下，各市场主体积极变革，我国已初步形成了一个由公募基金管理公司、私募基金管理公司、证券公司、期货公司，以与银行、保险、信托等各类机构组成的，具有一定层次的财富管理行业。与美国和欧洲的财富管理行业相比，我国的财富管理行业有以下几个特点：一是产品市场具备一定规模，但结构不尽合理。截至2014年底，基金公司公募产品规模约4.5万亿元，基金公司含子公司专户产品规模约5万亿元，私募基金规模约为2.1万亿元，证券公司资管规模约为7.9万亿元，银行理财规模约为15万亿元，信托资产规模约为14万亿元，以上6类主要产品的规模合计

46、约48.5万亿元，约占2014年我国GDP的76%。作为比照，美国公募基金、私募基金、单设账户与RPM账户四大类根底产品的规模合计约27.6万亿美元，约为2014年底美国GDP的159%。可见，经过几年的高速开展，我国财富管理产品市场尽管尚未达到兴旺国家的水平，但已具备一定规模。然而，我国财富管理根底产品的结构却不尽合理。公募基金资产约有一半为货币基金，其余大多为股票和混合型基金，债券基金和对资产配置全球化有重要意义的QDII基金的占比很小；私募基金近期规模增长很快，但大多为牛市催生的股票型基金；基金公司专户和证券公司资管规模中有相当一局部为通道业务，与银行理财和信托资产多有交叉和重复计算；银

47、行理财和信托尽管规模庞大，但投向标准资产的产品风险收益特征单一，而投向非标的产品受刚性兑付的影响，尚未形成合理的风险收益预期。二是财富管理机构的类型多样，但尚未形成较清晰的市场定位和良性的竞争关系。目前我国的财富管理机构以基金公司、证券公司、商业银行、信托公司和第三方理财机构为主。其中，基金公司的定位类似于美国资产管理公司，财富管理的功能主要通过旗下形形色色的产品实现，并不提供如税务规划、遗产规划等复杂的财富管理服务，但可通过产品创新如生命周期基金与专户产品满足个性化的需求。证券公司的财富管理服务与美国大型券商如高盛、嘉信提供的财富管理服务类似，都是依托经纪账户优势，为客户提供根底产品和股票、

48、债券直接投资相结合的财富管理服务。商业银行的私人银行部门如此依靠强大的综合实力，为高净值人群、超高净值人群与富裕家族提供包括投资管理、税务规划、遗产规划、信托服务、离岸资产服务、不动产管理、融资服务、慈善安排等全面的财富管理服务。以诺亚财富、好买基金为代表的第三方理财机构的定位和功能如此与美国和欧洲的独立财务顾问公司类似。但我国的财富管理机构缺乏根据客户需求，通过资产配置提供解决方案的意愿和能力。从目前的情况看，我国的财富管理机构仅仅是根底产品的管理人或销售渠道，以赚取管理费与销售佣金为主要目的，而没有从客户的角度出发去提升服务的深度和广度。从美国和欧洲的实践来看，对客户投资目标、生活目标、投

49、资限制、时间期限、税务状况等关键变量的科学分析是提供财富管理服务的前提。充分了解、挖掘客户的理财需求并设计、实施合意的解决方案，才是财富管理机构的核心竞争力之所在。三是局部养老保障基金实现了市场化运营，但尚未与财富管理市场形成相互促进协同开展的良性关系。从欧美养老金投资管理情况看，无论是采用现收现付制的第一支柱结余的养老基金，还是采用积累制的第二、三支柱不断积累的养老基金，在运营中都普遍采用了市场化、专业化的投资管理模式。不论主权养老基金、公共养老基金还是私人养老基金，都进入资本市场投资，资产配置日益呈多元化趋势；私人养老基金几乎无一例外的交由市场化的专业投资机构进展管理；即使是主权养老基金、

50、公共养老基金，在国家建立专门的受托管理机构负责投资运营的根底上，也普遍采用了直接投资与委托投资投资相结合的模式。因此养老金和财富管理市场建立了相互促进、协同开展的双赢关系。一方面财富管理市场为养老金投资提供丰富的投资品种，为养老金实现保值增值提供了有效途径；另一方面养老金投资促进了财富管理市场的开展和完善，提供了源源不断的长期资金支持，促进了市场的稳定和开展。欧美养老金还特别重视通过公募基金进展投资。由于公募基金管理公司普遍具有治理规X、运作透明、专业能力强等特点，得到了欧美主权养老基金、公共养老金与私人养老金的青睐，在养老金投资管理中占重要地位。以养老金市场最为兴旺的美国为例，近30年来养老

51、金投资共同基金的比例不断攀升，目前有近1/3的养老金投资于公募基金。2013年，在美国养老金21万亿美元的总规模中，有6.97万亿美元投入了公募基金。在2012年，欧洲也有超过30%的养老金投资于公募基金6。目前，我国的主权养老储藏基金全国社保基金已实现了较高度的市场化投资运营管理，且多年来取得了良好稳定的收益。企业年金也积极开展了市场化投资管理的有益探索，建立了初步有效的管理机制。同时，根本养老保险、职业年金正在制定市场化运营管理的相关制度和方法，个人养老账户的相关政策也正在积极研究和推进，未来有望为财富管理市场带来新增资金。与欧美国家相比，我国现有的养老金投资管理体系仍存在很多问题，尚未与

52、财富管理市场形成相互促进协同开展的关系：一是根本养老保险基金缺乏专业的投资管理，积累的巨额资金面临着不断贬值的风险。二是企业年金的税收优惠、管理资格、投资管理和保障等制度尚不完善，影响了企业年金管理市场的良性开展。三是开展第三支柱的税收优惠政策目前仅局限于保险行业，作为个人退休账户管理主流的基金行业尚未纳入试点。四是我国财富管理的文化缺失，客观上阻碍了行业的良性开展。美国和欧洲的民众都有良好的理财意识。美国和欧洲重视国民的金融能力教育Financial Capability Education，从学校就开始培养民众的理财意识，民众大多对资产配置、风险收益等金融根底概念都有所了解，会基于生活目标

53、主动进展理财规划，比如很早就为子女的大学教育进展储蓄和投资。因此，美国和欧洲的财富管理行业多围绕客户的实际情况和需求设计解决方案，以帮助客户顺利实现生活理想为主要目的。财富管理行业客户的理性需求和行业服务能力相互促进，形成良性循环。而我国民众总体上还未形成科学的理财观念，喜欢追逐资本市场热点，缺乏下长期规划和自律精神，在客观上阻碍了财富管理行业的良性开展。五是行业监管体系已初步建立，但仍需进一步理顺和一定程度的统一监管。我国金融监管模式以分业监管为主，目前主要的根底产品提供商和财富管理机构都有相应的监管部门对其进展监管，监管法律、法规日趋完善。根底产品方面，公募基金产品、基金专户产品、证券公司

54、资管产品与相应的管理人由证监会监管；私募产品在新基金法出台以后，也纳入了证监会的统一监管；银行理财产品、信托产品与相应的管理人如此一直由银监会进展监管。机构方面，基金公司、证券公司是证监会的监管对象，银行和信托公司是银监会的监管对象，第三方理财如此主要由证监会监管。与美国和欧洲相比，我国的各类财富管理行业实施分割的机构监管，因此监管水平和投资者保护水平也参差不齐。其中，公募基金行业经过多年的建设，已经形成了良好的标准化的监管和投资者保护机制，甚至达到了国际上较先进的水平。晨星公司在2012年调查了北美、欧洲、亚洲和非洲等24个国家与地区公募基金投资者的投资环境，该研究从四个角度对不同的国家进展

55、评分，分别是监管与税收、信息披露、费用以与销售与媒体，然后按照一定的权重加总来给每个国家与地区评分，其中费率、税收以与信息披露透明度的权重较大。评分结果显示，中国内地公募基金整体投资环境评级为B -，与英国、德国、瑞士、挪威等9个国家平级，超过了法国、加拿大、澳大利亚、日本、中国某某等9个国家和地区的水平。然而，我国其他的财富管理机构的监管和投资者保护水平如此相对滞后。比如银行理财、信托等长期依托资产池运作和“刚性兑付的潜规如此，未能实现资金、投资标的、投资期限的相互匹配，信息披露水平较低，不仅导致投资者对风险收益的错误预期，影响市场公平的竞争秩序，而且推升了“影子银行等金融系统性风险，已经在

56、一定程度上扭曲了财富管理市场开展的初衷。因此目前的财富管理监管体系有必要进一步优化和理顺。公募方面，美国公募产品和机构的监管机构统一为美国证监会，而我国银行理财产品虽具有公募性质，但却由银监会依据部门规章进展监管。私募方面，证监会对有限合伙制、公司制、契约制三种法律架构的私募基金有监管权力，但集合资金信托产品在运作上虽然是典型的私募基金，但一直属于银监会的监管X畴。从欧美各国财富管理监管体制改革总的趋势可以看出，大局部国家和地区在财富管理监管制度上程度不同地选择了统一的监管模式，通过设立制度化实体机构加强监管之间的协调成为共同的选择。1986 年，挪威建立了世界上第一个对银行、证券、保险统一进

57、展监管的监管机构，财富管理业务自然也归该机构规制。1997 年，世界金融中心之一的英国也建立了统一的金融监管机构英国金融服务局FSA，成为世界主要金融市场采取统一监管模式的先锋。2010年的多德弗兰克法案也使得美国金融监管体系呈现集中监管的特征，美联储成为“全面监管人，在对金融机构、金融产品、金融市场实施稳健监管和全面监管方面发挥更为重要的系统风险监管者的作用。我们认为，财富管理涉与的产品、机构类型众多，一定程度上的统一监管有利于形成统一的行业准入标准和行为规X，促进展业的健康开展。六是缺少适应财富管理行业多元化特点的统一的投资者保护机构。2008 年金融危机后，保障投资者与消费者的知情权与索

58、赔权是各国改革方案中的共同内容。美国于2011年依据多德弗兰克法案专门成立了独立的消费者金融保护局CFPB，英国也在改革金融市场白皮书中专门用一章的篇幅讨论了支持与保护消费者的各项措施，并于2013年4月将金融服务局Financial Service Authority，FSA的职能一分为二，专门成立了负责金融消费者保护的金融行为局Financial Conduct Authority，FCA。目前，我国“一行三会均成立了专门的金融消费者保护部门，但仍然缺乏一个类似美国消费者金融保护局的统一的投资者保护机构。财富管理行业具有产品多元化、服务多元化、机构多元化的特点，但投资者保护的原如此和核心理

59、念是一致不变的，一个统一的投资者保护机构可以更有效的保护投资者的知情权和索赔权，使跨行业打击某某、违规行为成为可能，更好的维护投资者的利益。四、我国财富管理行业开展的战略方向和路线图一我国财富管理行业开展的战略方向我国财富管理行业开展的战略方向是，以我国金融资产和社会财富的保值增值与民众安居乐业为目标，打造一批市场定位清晰、具有国际竞争力的财富管理机构与一支优秀的人才队伍，培育良性的市场竞争环境，逐步形成一个完善、专业、市场化的财富管理行业，提高全社会金融资源配置效率，促进金融对实体经济的支持，推动社会创新和创业，助力金融、社会保障体系的改革与开展，支持人民币国际化进程。二我国财富管理行业开展

60、的路线图开展财富管理行业，应坚持市场化的根本原如此，同时充分发挥政策的驱动效应，建立科学的阶段性开展目标并提出切实可行的实施方案。当前我国财富管理行业已初具规模，财富管理机构类型多样，根底产品数量众多，分业监管体系也已根本建立，民众的理财意识逐步增强。因此，短期应继续鼓励各类机构依托自身优势积极参与财富管理，形成差异化竞争的格局。一是继续开展壮大根底产品市场，在不放松投资者保护的前提下，拓展各类投资产品的投资X围，适当减小投资限制，为财富管理提供风险收益丰富的配置选择；二是建立以资产配置与长期规划为核心的行业服务能力，逐渐与国际主流服务理念接轨，改变目前以产品销售为主的服务模式，同时加强对民众

61、的金融能力教育；三是鼓励各类机构充分开掘自身优势，建立分层营销体系和重点目标客户群，在业务开展上有所侧重，改变目前同质化的行业竞争格局；四是探索建立统一的投资者保护机构，为行业进一步开展奠定根底。中期应形成一个结构合理，各类财富管理机构业务特色明显，目标客户有明显差异的财富管理行业。一是建立统一的账户体系，打通根底产品的分销渠道，使各类机构可以充分利用市场上的所有产品为客户提供解决方案；二是继续引导各类机构差异化开展，打造一批品牌形象突出，业务特色明显的行业龙头企业；三是提升财富管理机构跨境配置资产的能力，初步建立利用全球资本市场满足客户理财需求的能力；四是建立机构监管和功能监管混合的监管体系

62、， 统一公募和私募产品的监管框架，建立统一的财务顾问准入和监管制度。长期随着我国经济的开展、对外开放程度的加深和民众科学理财意识的建立，我国将拥有一批客户定位清晰，管理资产规模庞大，国际化的大型财富管理机构与一批走精品化路线的中小型财富管理机构，行业结构成熟稳定，可充分满足我国民众多样化的理财需求。一是建立达到兴旺国际水平的根底产品市场，产品种类极大丰富，跨境投资成为常态，同时财富管理机构可自由使用境外根底产品提供服务；二是行业龙头企业具备与全球一流财富管理机构展开竞争的实力，积极参与海外合作与并购，充分利用中国优势开展海外业务；三是打造全球知名的财富管理中心，会聚全球财富管理机构，与瑞士、英

63、国等国际财富管理中心展开竞争；四是逐步建立国际化的财富管理监管体系，助力我国财富管理行业的国际化进程。五、相关建议一建立机构监管和功能监相结合的财富管理业务资格准入制度，并对后续业务实施功能监管1、 建立双重准入机制。首先，由机构监管框架下的监管机构对拟从事资产管理业务的机构实施准入审核，从其财务状况、业务储藏、管理能力、长远规划、风控能力和创新能力等方面进展综合考评，根据综合考评，对下辖的不同金融机构的经营X围、业务框架进展系统性安排。也就是目前各个监管机构已经实施的分类监管制度。然后，对于满足哪些条件可以开展财富管理业务，可以开展哪些财富管理业务，这些由机构监管框架下的监管机构制定准入标准。在满足主管监管机构的准入标准后，再向业务对应的监管机构申请准入资格。同时，要进一步完善业务市场准入制度。目前，在市场准入方面，各大监管机构都已经对主管业务类型初步作了一些规定，但还很不健全，需要进一步完善。2、建立机构准入持牌制度。对从事财富管理业务的各类金融机构要实行统一的业务准入制度，实行分级持牌、分类管