金融衍生工具与风险管理

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1、金融衍生工具与风险管理本章概要：本章概要：5.1 金融衍生工具与风险管理概述5.2 利用金融衍生工具管理商品价格风险 5.3 利用金融衍生工具管理汇率风险5.4 利用金融衍生工具管理利率风险5-2第1页/共104页5.1 金融衍生工具与风险管理概述金融衍生工具与风险管理概述5.1.1 金融衍生工具的基本概念5.1.2 衍生金融工具的特征5.1.2 金融衍生工具的分类5.1.3 利用金融衍生工具进行风险管理5-3第2页/共104页5.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 衍生金融产品是指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格变动的派生金融产品。 这里所说的基础

2、产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品（如债券、股票、银行定期存款单等等），也包括金融衍生工具。 作为金融衍生工具的基础变量种类繁多，主要是各类资产价格、价格指数、利率、汇率、通货膨胀率以及信用等级等等。5-4第3页/共104页5.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 根据我国企业会计准则第22号金融工具确认和计量的规定，衍生金融工具包括远期合约、金融期货、金融期权、互换以及具有远期合约、金融期货、金融期权、互换中的一种或一种以上特征的工具。5-5第4页/共104页5.1.2 衍生金融工具的特征衍生金融工具的特征 1. 价值随特定利率、金融产品价格、商品价格、汇率、价格指数

3、、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系。 2. 不要求初始净投资，或要求的初始净投资小于预期对市场因素变化有类似反应的其他类型合同所要求的初始净投资。 3. 在未来某一日期进行结算。5-6第5页/共104页5.1.3 金融衍生工具的分类金融衍生工具的分类 1. 按照产品形态：独立衍生工具和嵌入式衍生工具。 独立衍生工具是指本身即为独立存在的金融合约，例如期权合约、期货合约等。 嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具，如公司债券条款中包含的赎回条款、返售条款、转股条款、重设条款等等。5-7第6页/共104页5.

4、1.3 金融衍生工具的分类金融衍生工具的分类 2. 从其自身交易的方式和特点： 金融远期合约、金融互换、金融期货、金融期权 金融远期合约指合约双方现在约定的在将来某一特定日期按照事先商定的价格和方式买卖约定数量的某种金融工具的合约，它主要包括远期外汇合约和远期利率协议等。 金融互换也称掉期，是两个或两个以上的个体以特定方式在未来某一时段内交换一系列现金流的协议，主要包括货币互换和利率互换。5-8第7页/共104页5.1.3 金融衍生工具的分类金融衍生工具的分类 金融期货是指合约双方在有组织的交易所内，根据交易规则，通过公开竞标的方式达成的在未来特定时间交割特定数量的特定金融工具的标准合约，它主

5、要包括外汇期货、利率期货以及股票指数期货等。 金融期权是指合约双方达成的是否在约定日（或以前）按约定价格买卖特定数量某种金融工具的合约，包括外汇期权、利率期权、股票期权、股指期权等，可转换债券、认股权证也含有金融期权在内。5-9第8页/共104页5.1.3 利用金融衍生工具进行风险管理利用金融衍生工具进行风险管理 金融衍生工具得以迅速发展的一个重要原因是它能给公司控制和防范风险提供一种有效的途径和手段。金融衍生工具通过套期保值业务发挥转移风险的功能，在金融风险日益增强的条件下，金融衍生工具作为重要的风险管理手段也随着金融自由化与金融创新的发展而日益引人注目。5-10第9页/共104页5.2 管

6、理商品价格风险管理商品价格风险5.2.1 利用纵向整合和存货储备对冲商品价格风险5.2.2 利用长期合约对冲商品价格风险5.2.3 利用期货合约对冲商品价格风险5-11第10页/共104页5.2.1 利用纵向整合对冲商品价格风险利用纵向整合对冲商品价格风险 纵向整合（vertical integration）是通过公司和它的供应商（或公司和它的客户）的合并达到。 例如，担心橡胶价格上涨的轮胎制造商，可投资建立一个橡胶种植园。当橡胶价格上涨时，橡胶种植园的利润也随之增加，这就抵消了轮胎制造成本的增加。 同样地，航空公司可通过兼并石油公司来抵消油价变动的风险。5-12第11页/共104页5.2.1

7、 利用纵向整合对冲商品价格风险利用纵向整合对冲商品价格风险 纵向整合可降低风险，但并不总是会增加价值。 在很多情况下，由于合并后的公司缺乏战略核心（例如，航空公司和石油生产商的合并），合并后很可能会出现规模不经济的结果。最后，纵向整合并不是一种完美的对冲机制。5-13第12页/共104页5.2.1 利用存货储备对冲商品价格风险利用存货储备对冲商品价格风险 航空公司担心燃油成本上升，现在就可购买并存储大量的燃油以备用。这样，公司就可用当前的燃油价外加存储成本，来锁定燃油的成本。5-14第13页/共104页5.2.1 利用存货储备对冲商品价格风险利用存货储备对冲商品价格风险 利用存货储备对冲商品价

8、格风险有以下几点不足： 1. 很多商品的存储成本太高，导致这种策略不大具有吸引力。 2. 采取这种策略，前期还需要支出大量的现金。如果公司现金不足，它就需要筹集外部资本，而这会使公司遭受发行成本和逆向选择成本。 3. 储备大量的存货将会显著地增加营运资本需求，这对公司来说又构成一项成本。5-15第14页/共104页5.2.2 利用长期合约对冲商品价格风险利用长期合约对冲商品价格风险 公司通常会通过签订房地产长期租赁合约，提前锁定它们将使用多年的办公空间的价格。 与此类似，公用事业公司与电力公司签订长期供电合约，钢铁公司与采矿公司签订铁矿石的长期供货合约。 通过这些合约，签约双方都能实现它们的产

9、品或投入品的价格保持稳定。5-16第15页/共104页5.2.2 利用长期合约对冲商品价格风险利用长期合约对冲商品价格风险 长期供货合约存在一些潜在的缺陷： 1.合约的每一方都面临着对方可能违约或不履行合约条款的风险。这种合约使公司避免了商品价格风险，但却又使公司暴露于信用风险之下。 2.这种合约不能匿名签订；买方和卖方都相互了解各自的身份。这种非匿名性可能存在策略上的劣势。 3.公司可能不容易确认合约在任何时点的市场价值，难以追踪合约的收益和损失，而且必要时，要取消合约可能是很难甚至是不可能的。5-17第16页/共104页5.2.3 利用利用期货期货合约对冲商品价格风险合约对冲商品价格风险期

10、货合约是指合约双方在有组织的交易所内，根据交易规则，通过公开竞标的方式达成的在未来特定时间交割特定数量的特定商品或金融产品的标准合约。期货合约分为商品期货和金融期货。交易者进行期货交易的目的有两种：套期保值和投机套利。期货合约是种标准化的合约，实行保证金交易制度。5-18第17页/共104页期货合约消除信用风险的实例期货合约消除信用风险的实例 图5-1 2005年8月份的轻质低硫原油 该图显示了2005年8月，纽约商品交易所（NYMEX）的轻质低硫原油期货合约的价格。每个点表示在2005年8月，每桶原油在未来不同月份（横轴上的日期）交割时的期货价格。5-19第18页/共104页期货合约消除信用

11、风险的实例期货合约消除信用风险的实例图中每份合约代表一项承诺在交割日，按期货价格交割1000桶原油。例如，在交易2008年6月的合约之前，买卖双方早在2005 年8月就约定，在2008年6月以每桶61美元的价格交割1 000桶原油。如果买方承诺于2008年6月以每桶61美元的价格购买原油，那么卖方将如何确保买方会遵守承诺？假如2008年6月的实际油价为每桶只有30美元，买方就会有强烈的背信和违约动机。同样，如果2008年6月的实际油价超过61美元每桶，则卖方就会有违约的动机。5-20第19页/共104页阻止买卖双方违约行为的机制：阻止买卖双方违约行为的机制： 1. 保证金制度在期货市场进行交易

12、需要交纳一定数量的履约保证金（一般为成交金额的5%15%），并且在交易的过程中，需要维持一个最低履约保证金水平。如果交易者未能将其所持有的期货合约在合约到期前进行对冲平仓，那么就必须在合约到期后根据合约的规定进行实物交割。保证金制度增加了期货交易的安全性，使得期货交易所和结算所能够为在交易所内达成并经结算的期货交易提供履约担保。由于保证金制度的杠杆效应，决定了期货交易是一种高风险，同时也是一种高投资回报的交易。5-21第20页/共104页阻止买卖双方违约行为的机制：阻止买卖双方违约行为的机制： 2. 逐日盯市制度逐日盯市制度（marking to market，也称作：每日无负债结算制度），是

13、指每天根据期货合约价格的变化，当日结清损益。通过逐日盯市制度，买方和卖方在发生任何亏损时随时支付，而不是等到最终的交割日才支付。这样，公司就避免了违约风险。5-22第21页/共104页逐日盯市制度实例：逐日盯市制度实例： 2010年12月交割的轻质低硫原油期货合约 逐日盯市和结算 表5-1 2005年年8月月 2008年年6月月交易日交易日01234698699700期货价格期货价格6159605857363839逐日盯市损益逐日盯市损益 -21-2-121累积损益累积损益 -2-1-3-4-25-23-225-23第22页/共104页逐日盯市制度实例：逐日盯市制度实例：假设表5-1显示的是，

14、从2005年8月至2008年6月间的700个交易日里，与2008年6月到期的期货的价格变动。在0期，买方买入原油期货合约，承诺以每桶61美元的价格购买原油。如果次日（t=1），期货价格降为每桶59美元，那么合约的买方头寸每桶将损失2美元。这一损失被立即结算，买方的保证金账户减少2美元。如果第二天（t=2），原油价格升为60美元每桶，则买方的保证金账户增加赚得的这1美元。这个过程一直持续到远期合约的交割日为止。5-24第23页/共104页逐日盯市制度实例：逐日盯市制度实例：在2008年6月，这份原油期货合约按最终的期货价格，即当时的实际油价交割。买方最终为每桶原油支付了39美元，她的保证金账户损

15、失了每桶22美元，她购买原油的总成本为392261美元每桶，也就是起初她承诺支付的价格。由此可知，到期日为2008年6月的期货合约与设定油价为每桶61美元的长期供货合约的不同之处就在于：期货合约的买卖双方可以在任何时候结清头寸或平仓（结清保证金账户中的累计损益），将期货合约按即期价格重新配售给新的买方或卖方。5-25第24页/共104页5.3 利用金融衍生工具管理汇率风险利用金融衍生工具管理汇率风险 5.3.1 利用远期合约对冲汇率风险 5.3.2 利用期权对汇率套期保值 5.3.3 利用外汇期货套期保值 5.3.4 利用货币互换管理汇率风险5-26第25页/共104页5.3.1 利用远期合约

16、对冲汇率风险利用远期合约对冲汇率风险 1.利用货币远期合约来对交易套期保值货币远期合约是公司跟银行签订的合约，它提前为未来交易涉及的货币设定固定的汇率。货币远期合约规定了（1）汇率，（2）汇兑的货币金额，（3）汇兑的交割日。货币远期合约设定的汇率又称作远期汇率（forward exchange rate），它可应用于未来将发生的汇兑。5-27第26页/共104页5.3.1 利用远期合约对冲汇率风险利用远期合约对冲汇率风险 2. 利用“现金持有策略”（cash-and-carry strategy）消除汇率风险这种策略可提供与远期合约相同的现金流，根据一价定律，我们可以用它来确定远期汇率。此策略

17、包括下面3项同时进行的交易（以欧元和美元的兑换为例）：1. 今天以利率r借入1年期欧元贷款2. 按即期汇率S $ / ，把欧元兑换成今天的美元3. 以利率r$将今天的美元投资（储蓄）1年5-28第27页/共104页现金持有交易策略：现金持有交易策略： 图图5-2 5-2 现金现金持有策略持有策略5-29第28页/共104页远期汇率的无套利公式：远期汇率的无套利公式： 抛补利率平价等式抛补利率平价等式： （等式5.1） 此等式用即期汇率和每种货币的利率来表示远期汇率。注意，等式两边的最终单位都是1年后的美元 / 欧元。5-30第29页/共104页远期汇率无套利公式的应用：远期汇率无套利公式的应用

18、：例例5.1 在2008年6月，美元兑日元的即期汇率为 103 /$。当时，美国的1年期利率为2.68%，日本的1年期利率为0.10%。根据上述汇率和利率计算，美元兑日元的无套利远期汇率是多少？5-31第30页/共104页远期汇率无套利公式的应用：远期汇率无套利公式的应用：可根据等式5.1计算远期汇率。由于汇率的单位是 / $，应该用（1+日元利率）除以（1+美元利率）： F/$ = S/$ 也可先将汇率转换为$ / 单位进行计算：F/$ = S/$ = 103/$ = 100.412/$（1年后）5-32第31页/共104页现金持有策略在银行业的应用：现金持有策略在银行业的应用：例例5.2

19、5.2 在2005年12月，日本的一家银行与出口商喜玛诺（Shimano，全球最大的自行车零部件生产厂商）签订了一份货币远期合约，喜玛诺同意在2006年12月按110.7日元 / 美元的远期汇率，将1亿美元兑换成日元。如果当前汇率为116日元 / 美元，美国的1年期利率为4.85%，日本的1年期利率为0.10%。如果没有其他客户对货币远期合约感兴趣，银行应该如何对冲风险？5-33第32页/共104页现金持有策略在银行业的应用：现金持有策略在银行业的应用：远期合约规定，喜玛诺将支付给银行1亿美元，换取1亿美元110.7日元 / 美元110.7亿日元。为对冲风险，银行可寻找另一个（或另一些）愿意用

20、日元兑换美元的客户。当找不到这样的客户时，银行仍可利用现金持有策略对冲风险：1. 按当前4.85% 的美元利率借入美元。银行现在可借入10 000万美元 / 1.04859 537万美元，将来用从喜玛诺收到的美元偿还这笔借款。2. 按116日元 / 美元的即期汇率，将借入的美元转换成日元：9 537万美元116日元 / 美元 110.6亿日元。3. 将今天的日元按照0.10%的日元利率投资1年。日元储蓄满1年后，将会得到110.6亿日元1.001110.7亿日元。5-34第33页/共104页未来未来 T T 年后的无套利远期汇率年后的无套利远期汇率将投资或借入的时间换成T年，则未来T年后的无套

21、利远期汇率可表示为： （等式5.2） 上式中，即期汇率和远期汇率的单位都是美元 / 欧元，每种货币的现行年利率为其收益曲线上的无风险T年期利率。5-35第34页/共104页5.3.2 利用期权对汇率套期保值：利用期权对汇率套期保值：货币期权赋予期权持有者按给定的汇率兑换货币的权利（而不是义务），允许公司锁定未来的汇率，能够使公司将汇率变动限制在不超过某一特定水平的范围内。为了说明利用远期合约和期权对冲汇率风险的差别，我们来考察一种具体的情形。5-36第35页/共104页利用看涨期权套期保值：利用看涨期权套期保值： 表5-2 利用货币期权对兑换欧元的成本（$/ ）套期保值 期权的执行价格为$1.

22、55/，期权费为$0.05/2009年年5月的月的即期汇率即期汇率执行期权？执行期权？实行的汇率实行的汇率 +期权成本期权成本 =总成本总成本1.35不执行1.350.051.401.50不执行1.500.051.551.65执行1.550.051.601.80执行1.550.051.605-37第36页/共104页利用看涨期权套期保值：利用看涨期权套期保值：表5-2第1列为1年后的各种实际汇率。如果即期汇率小于期权的执行价格$1.55 / ，公司将不执行期权，而以即期汇率将美元兑换成欧元。如果即期汇率大于$1.55 / ，公司将执行期权，按$1.55 / 的汇率将美元兑换成欧元（第2、3列）

23、。然后，再加上期权的初始成本（第4列），即可得出公司为每欧元支付的美元总成本（第5列）。5-38第37页/共104页比较比较利用远期、期权套期保值与不采取策略利用远期、期权套期保值与不采取策略 基于表5-2中的数据，绘制出下图 图5-3 5-39第38页/共104页比较比较利用远期、期权套期保值与不采取策略利用远期、期权套期保值与不采取策略如果公司不采取套期保值策略，购买欧元的成本就是即期汇率。如果公司采用远期合约套期保值，它就把购买欧元的成本锁定在远期汇率，则成本是固定的。如图5-3所示，期权套期保值代表一种折中策略：公司设定了潜在成本的上限（cap），但在欧元贬值时仍将获利（相对于远期合约

24、而言）。5-40第39页/共104页远期、期权套期保值与不采取策略远期、期权套期保值与不采取策略的实例比较的实例比较例例5.3 ICTV是一家为有线电视网络开发软件的美国公司。ICTV 的主管们与英国有线电视运营商Telewest刚达成了一笔价值2 000万英镑的交易：6个月后，如果ICTV演示的软件原型能够证明该项技术的实用性，它就可以得到这笔支付。如果Telewest 对该技术不满意，则届时可以取消合同，不必付款。ICTV 的主管们主要有两个担心：（1）他们的软件工程师有可能无法达到Telewest 的技术要求；（2）即使交易成功，英镑也可能会贬值，对方支付的2 000万英镑的美元价值就会

25、减少。假设当前的英镑兑美元汇率为1.752美元 / 英镑，6个月期的远期汇率为1.75美元 / 英镑，英镑的6个月期看跌期权的执行价格为1.75美元 / 英镑，期权的价格为0.05美元 / 英镑。试比较 ICTV 分别在不采取任何策略、采用远期合约以及看跌期权套期保值策略时的结果。5-41第40页/共104页远期、期权套期保值与不采取策略远期、期权套期保值与不采取策略的实例比较的实例比较 首先，我们画出ICTV不采取任何策略时的收入（用红线表示，图中纵坐标的单位为百万美元）： 不不采取任何策略、采用远期合约、看跌期权套期保值策略的采取任何策略、采用远期合约、看跌期权套期保值策略的比较比较 图图

26、 5-45-42第41页/共104页远期、期权套期保值与不采取策略远期、期权套期保值与不采取策略的实例比较的实例比较假设ICTV不采取套期保值策略，且英镑下跌至1.5美元/英镑，则ICTV 的美元收入仅为2 000万英镑1.5美元/英镑 3 000万美元。然而，如果ICTV 利用远期合约对2 000万英镑套期保值，若交易成功，它将获得2 000万英镑1.75美元/英镑 3 500万美元（由上方的蓝线表示）。但是如果Telewest 取消交易，ICTV 仍然对远期合约负有义务，需要向银行支付2 000万英镑换取3 500万美元。如果即期汇率上升至2.00美元/英镑，那么2 000万英镑将价值2

27、000万英镑2.00美元/英镑 4 000万美元，ICTV将在远期合约上损失4 0003 500500万美元（见下方的蓝线）。5-43第42页/共104页远期、期权套期保值与不采取策略远期、期权套期保值与不采取策略的实例比较的实例比较如果ICTV不采取套期保值策略或采取远期合约套期保值策略，都有可能遭受严重损失。现在来看利用看跌期权套期保值的情况。购买看跌期权的前期成本为2 000万英镑0.05美元/英镑100万美元，利用看跌期权套期保值的结果如图5-4中黄线所示。例如，如果交易获得成功，且英镑跌至1.75美元/英镑以下，ICTV 就会执行看跌期权，扣除购买看跌期权的成本后将收到：2000万英

28、镑 1.75美元/英镑 -100万美元 = 3400万美元（在此忽略了期权费的6个月小额利息机会成本）。如果Telewest 取消交易，且即期汇率上升，那么ICTV 将只损失100万美元的期权费（权利金）（不执行期权）。利用期权策略，无论交易成功还是失败，ICTV都限制了它的潜在损失。5-44第43页/共104页货币期权的价格货币期权的价格：如果当前的即期利率是S 美元/欧元，美元和欧元利率分别为 r$、r，则根据等式5.1有， ，执行价格为 $K /、T 年后到期的欧元欧式看涨期权的价格为： （等式5.3）5-45第44页/共104页货币期权的价格货币期权的价格：5.3式中，N（）为正态分布

29、函数，d1、d2可利用 来计算，其中FT为等式5.2中的远期汇率： （等式5.4） 5-46第45页/共104页估计汇率的隐含波动率估计汇率的隐含波动率: : 应用期权定价技术估计汇率的隐含波动率例例5.45.4 假设英镑兑美元的现行汇率为1.752美元/英镑，美国的利率为4.25%，英国的利率为4.5%，执行价格为1.75美元/英镑、6个月期的英镑欧式看涨期权的交易价格为0.05美元/英镑。用布莱克-斯科尔斯公式确定英镑兑美元汇率的隐含波动率。5-47第46页/共104页估计汇率的隐含波动率估计汇率的隐含波动率: :解答：可根据等式5.3和5.4，计算英镑看涨期权的价值。已知，S = 即期汇

30、率 = 1.752，K = 1.75，T0.5，r$= 4.25%， =4.5%。远期汇率为 。波动率为10.3%时，d1= 0.036，d2= -0.036，N(d1)= 0.514，N(d2)= 0.486，于是看涨期权的价值为0.048美元/英镑。当波动率为10.4%时，看涨期权的价值为0.051美元/英镑。所以，每年英镑兑美元汇率的隐含波动率在10.3%和10.4%之间。5-48第47页/共104页5.3.3 利用外汇期货套期保值利用外汇期货套期保值按基础工具划分，金融期货主要有三种类型：外汇期货、利率期货、股权类期货。外汇期货是以外汇为基础工具的期货合约，是金融期货中最先产生的品种，

31、主要用于规避外汇风险。根据企业会计准则第24号套期保值的定义，套期保值是指公司为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。5-49第48页/共104页套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：在现货市场买进或卖出某种金融工具的同时，做一笔与现货交易品种、数量、期限相当但方向相反的期货交易，以期在未来某一时间通过期货合约的对冲，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而规避现货价格变动带来的风险，实现保值的目的。5-50第49页/共104页

32、套期保值的基本类型套期保值的基本类型： 套期保值的基本类型有两种：一是多头套期保值，是指持有现货空头的交易者担心将来现货价格上涨而给自己造成经济损失，于是买入期货合约。若未来现货价格果真上涨，则持有期货头寸所获得的盈利正好可以弥补现货头寸的损失。二是空头套期保值，是指持有现货多头的交易者担心未来现货价格下跌，在期货市场卖出期货合约，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失。5-51第50页/共104页多头套期保值实例：多头套期保值实例：例例5.5 某跨国公司有两个分支机构，一个在美国，另一个在英国。假定某年7月在英国的分支机构有一笔富余资金可以闲置3个月，而在美国的分支机构却缺少维

33、持经营必需的现金。因此，该公司的管理部门希望能把这笔资金从英国调到美国，这就涉及汇率风险的问题。为了避免风险，公司决定运用套期保值策略，以1英镑 = 2美元的价格在现货市场卖掉62500英镑的同时，在期货市场上以1英镑 = 2.05美元的价格买入10月份交割、价值62500英镑的期货合约。 到9月份，该公司需要把资金从美国调回英国的分支机构，于是在现货市场上以1英镑= 2.05美元买回62500英镑，为了对冲期货合约，公司又在期货市场上卖出价值62500英镑、10月份交割的期货合约，比价为1英镑 =2.10美元。上述交易见表5-3。5-52第51页/共104页多头套期保值实例：多头套期保值实例

34、： 表5-3 多头套期保值 现货市场现货市场期货市场期货市场7月1日以1英镑=2美元的价格卖出62500英镑以1英镑=2.05美元的价格买入10月份交割、价值62500英镑的期货合约9月1日以1英镑=2.05美元的价格买回62500英镑以1英镑=2.10美元的价格卖出10月份交割、价值62500英镑的期货合约 损失3125美元获利3125美元5-53第52页/共104页多头套期保值实例：多头套期保值实例： 该公司在现货市场上损失 3125 美元62500（2.05-2.00），在期货市场上获利 3125 美元62500（2.10-2.05）。盈亏相抵，该公司没有在外汇市场上亏损。例 5.5 是

35、一个“先买后卖”的过程。投资者预计未来外币要升值时，先买进外汇期货合约，到合约到期时再卖出外汇期货合约，这样就可以用期货合约的收益弥补投资者在现货市场上为购买外汇而多支付的本币。5-54第53页/共104页空头套期保值：空头套期保值：例例5.6 5.6 假设美国出口商在某年3月15日签订向英国出口价值125000英镑的仪器的协议，约定于同年6月交货付款，到时需将英镑兑换成美元核算盈亏。签订协议时美元与英镑的即期汇率为1英镑兑换1.6700美元，若按即期汇率计算，美国出口商会收到208750美元。假若美国出口商预测3个月后的即期汇率将要下跌，为避免英镑贬值带来的风险，于是卖出6月15号交割的12

36、5000英镑期货合约，成交的期货汇率是1.6710美元 /英镑。3个月后英镑即期汇率果然下跌为1.6480美元 / 英镑，这时美国出口商收到125000英镑只能兑得206000美元，比签订协议时预计的收入少了2750美元。幸好美国出口商当时已卖出6月15号交割的英镑期货合约，现在期货汇率也已下跌为1.6470美元 / 英镑，此时美国出口商买进英镑期货合约平仓可以获利3000美元，弥补其现货市场的损失还有余。5-55第54页/共104页空头套期保值：空头套期保值：此例可以简单地概括为“先卖后买”的过程，投资者预计未来外币要贬值时，先卖出外汇期货合约，当合约到期时再买进外汇期货合约。这样可以通过期

37、货市场的收益弥补投资者在现货市场上由于汇率变动带来的损失。5-56第55页/共104页5.3.4 利用货币互换管理汇率风险利用货币互换管理汇率风险金融互换（Financial Swaps）亦称掉期，是两个或两个以上的个体以特定方式在未来某一时段内交换一系列现金流的协议。互换是一种按需定制的交易方式，可以完全满足客户的特定需求。互换交易通常包括利率互换、货币互换和其他互换。货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。由于货币互换涉及本金互换，因此当汇率变动很大时，双方将面临一定的信用风险。当然这种风险

38、比单纯的贷款风险小得多。5-57第56页/共104页货币互换举例：货币互换举例： 案例：2000年11月，一家英国公司以1亿欧元的价格向爱尔兰的一家公司出售设备。当时的汇率为0.75515英镑 / 欧元，同时，英镑的利率是5.78%，欧元的利率为4.36%。为了促进交易成功，英国公司同意借给购买方8000万欧元，5年后偿还。为得到贷款，爱尔兰公司将固定资产作为抵押，并承诺按季度支付利息，以欧元标价，固定年利率为4.36%（APR）。5-58第57页/共104页货币互换举例：货币互换举例： 案例分析：在这一交易中，英国公司面临很大的货币风险，它的风险主要来自于欧元贷款本金和5年内的定期利息支付。

39、英国公司担心，在以后的5年中，如果欧元大幅贬值，自己将蒙受巨大的损失。欧元贬值，还将对自己所收受的以欧元标价的利息造成不利影响。在5年中，公司必须将每一次收到的欧元利息换成英镑，而由于汇率的波动，公司无法确定在其收到利息时，该利息收入能够换得多少英镑。5-59第58页/共104页货币互换举例：货币互换举例： 解决措施：为了对冲货币风险，可以采取货币互换合约，最终的互换合约如下： （1）英国公司与欧洲外汇银行达成协议，同意在5年后的2005年11月15日，用8000万欧元交换6000万英镑。英国公司支付欧元，收受英镑。固定汇率为0.75英镑 / 欧元； （2）英国公司每季度向欧洲外汇银行支付本金

40、为8000万欧元的利息，固定年利率是4.36%，以欧元标价； （3）欧洲外汇银行每季度向英国公司支付本金为6000万英镑的利息，固定年利率是5.78%，以英镑标价。5-60第59页/共104页货币互换举例：货币互换举例： 英国公司不必将从爱尔兰公司得到的欧元兑换成英镑，从而不必担心欧元贬值而带来的亏损。爱尔兰的买方公司履约定期向英国的卖方公司支付利息，英国公司可将从买方得到的欧元直接付给欧洲外汇银行。另一方面，欧洲外汇银行向英国公司支付6000万英镑，这正是爱尔兰购买商所获得的货款的现值。5-61第60页/共104页货币互换举例：货币互换举例： 上述交易过程如图5-5所示：5-62第61页/共

41、104页5.4 利用金融衍生工具管理利率风险利用金融衍生工具管理利率风险5.4.1 久期对冲策略5.4.2 基于互换的对冲5.4.3 利率期货5-63第62页/共104页5.4.1 久期对冲策略久期对冲策略 债券的久期可用于测量债券对利率变动的敏感度。现金流的利率变动敏感性取决于它的发生时间，对于包含多重现金流的证券而言，其利率敏感性就取决于每期现金流发生的平均时间。5-64第63页/共104页久期久期计算公式：计算公式： （等式 5.4） 上式中，Ct 为t期的现金流，PV(Ct)为它的现值（根据债券的收益率计算）， ，为所有现金流的总现值，等于债券的现价。5-65第64页/共104页价值的

42、百分比变化：价值的百分比变化： 令r表示用来对系列现金流折现的年度百分比利率（APR），如果r增加到 ， 为一个很小的变动量，则现金流的总现值的变动率大约为： 价值的百分比变化 久期 （等式5.6） 其中k表示APR的每年计息期数5-66第65页/共104页价值的百分比变化：价值的百分比变化： “久期 /（1+r / k）”也称作修正的久期，等式5.6也可改写为： 价值的百分比变化 修正的久期 （等式5.7）5-67第66页/共104页价值的百分比变化：价值的百分比变化： 要推导等式5.6，注意， r的微小变化所引起的价值变化的近似值等于价值对r的微分： 上式两端同时除以P，将价值的变化用百分

43、比表示，即可得到5.6式。5-68第67页/共104页久期久期的应用：的应用： 公司的市值（Market Capitalization）由它的资产和负债的市场价值之差来决定。如果利率的变化影响了这些价值，则也将影响公司的权益价值。通过计算公司资产负债表的久期，我们可测量公司的利率敏感度。而且，通过重组资产负债表减少其久期，可对冲公司的利率风险。5-69第68页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 市场价值（百万元）市场价值（百万元）久期（年）久期（年）资产资产 现金储备100汽车贷款1202按揭贷款1708总资产300 负债负债 支票和储蓄1200定期存单901长期融资7512总负债2

44、85 所有者权益所有者权益15 负债和所有者权益总额300 某储贷机构的简化市值资产负债表表5-45-70第69页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 表5-4提供了（虚构的）某储贷机构的简化市值资产负债表，列示了每项资产和负债的市场价值和久期。投资组合的久期为组合中每项投资的久期的价值加权平均。5-71第70页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 如果一个投资组合中包含两种证券，它们的市场价值分别为A和B，久期分别为DA和DB，那么，投资组合的久期为： （等式5.8）5-72第71页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 上储贷机构的资产的久期为： 年 同样，负债的久期

45、为： 年 5-73第72页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 实际上，我们可将权益看作由资产的多头和负债的空头构成的投资组合，该投资组合的久期即为权益的久期： 权益 资产 负债 根据5.8式计算权益的久期为：5-74第73页/共104页久期久期的应用举例：的应用举例： 如果利率上升1%，权益的价值将下降大约40%。权益价值的减少主要是因为，资产价值减少了大约5.33%30 0001600万元，负债的价值只减少了3.47%28 500990万元，因此，权益的市场价值减少了大约1 600990610万元，或者减少了610/1500 40.67%。5-75第74页/共104页久期久期中性投

46、资组合中性投资组合： 要使公司的权益完全不受总体利率水平上升或下降的影响，权益的久期应该为零。 零久期的投资组合称作久期中性投资组合（duration-neutral portfolio），或者免疫投资组合（immunized portfolio），这意味着对于小幅度的利率波动，权益的价值将保持不变。5-76第75页/共104页久期久期中性投资组合中性投资组合： 接上面的例子来讨论，为使它的权益久期为中性，必须降低资产的久期，或者增加负债的久期。公司可通过出售部分抵押贷款换取现金来降低资产的久期。可根据下面的等式计算应出售的抵押贷款的价值： （等式5.9） 5-77第76页/共104页久期久期

47、中性投资组合中性投资组合： 为推导5.9式，用P表示最初投资组合的价值，S 表示出售的资产的价值，DP、DS分别为它们的久期。DB为新购入资产的久期。新投资组合的久期 可表示为： 求解得到： 5-78第77页/共104页久期久期中性投资组合中性投资组合： 为降低利率波动带来的风险，该储贷机构要将权益的久期从40.7减少为0。如果公司出售抵押贷款换取现金，则抵押贷款的久期就从8减少为0，应用等式5.9，公司必须出售 百万元的抵押贷款 这样，资产的久期将会下降为： 年，正如所愿，权益的久期将下降为： 年5-79第78页/共104页投资组合的免疫投资组合的免疫： 调整投资组合，使得它的久期保持中性（

48、为零），这种做法有时被称作投资组合的免疫（或不敏感处理），意味着该投资组合的价值将不受利率变化的影响。下表5-5显示了公司免疫后的市值资产负债表，所有者权益的久期变为0。5-80第79页/共104页投资组合的免疫投资组合的免疫： 市场价值（百万元）市场价值（百万元）久期（年）久期（年）资产资产 现金储备86.30汽车贷款1202按揭贷款93.78总资产3003.30负债负债 支票和储蓄1200定期存单901长期融资7512总负债2853.47所有者权益所有者权益150负债和所有者权益总额3003.30某储贷机构的简化市值资产负债表表5-55-81第80页/共104页久期久期的局限性的局限性:

49、: 1. 投资组合的久期取决于现行利率。利率发生变化时，投资组合中的证券和现金流的市值也随之变动，这反过来又改变了用以计算久期（即，现金流发生的期限的价值加权平均）的权重。 2. 久期中性投资组合只能防范那些同时影响所有收益率的利率变动所引起的风险。久期中性投资组合，只有在收益曲线并行上升或并行下降的情况下，才会保护投资组合的价值免受利率变动的影响。要是短期利率上升，而长期利率保持不变，那么尽管短期证券的久期较短，它们的价值相对于长期证券而言也将下降。5-82第81页/共104页5.4.2 基于互换的对冲（套期保值）基于互换的对冲（套期保值） 利率互换（interest rate swap）是

50、公司与银行签订的一项合约（很像远期合约），公司和银行同意交换两类不同贷款的利息。利率远期合约、期货合约以及期权合约都可用来管理利率风险。不过，到目前为止，利率互换是公司最常用的策略。5-83第82页/共104页固定利率互换：固定利率互换： 例：固定利率为7.8%、本金为10 000万元的5年期贷款的利率互换。标准互换的付息间隔为半年，每6个月支付一次的固定利息为1/27.8%10 000=390万元。5-84第83页/共104页浮动利率互换：浮动利率互换： 浮动利率票息的支付一般是基于6个月的市场利率，如6个月期的短期国库券利率或6个月期的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。 同样以上题为例，

51、在6个月后的第一个付息日，固定利息为390万元，浮动利率利息为1/26.8%10 000=340万元，从支付固定利率转为浮动利率的净支付为50万元。5-85第84页/共104页利率互换的实例：利率互换的实例： 公司通常用利率互换改变它们面临的利率波动风险。以一个例题来说明： D公司是一家机床制造商，公司正处于经营扩张阶段。为扩张融资，公司需要借入1 000万元。当前6个月期的利率（LIBOR）为4%，10年期利率为6%，这些利率仅适用于AA级公司。考虑到D公司当前较低的信用评级，银行收取的利率将比上述利率高出1%的息差。5-86第85页/共104页利率互换的实例利率互换的实例1 1： 公司的管

52、理者正在考虑，他们应该借入6个月期的短期借款，每6个月后再重新融资，还是应借入10年期的长期贷款。他们担心，如果采用短期贷款，利率大幅上升时，为债务再融资就要支付较高的利率，可能会导致公司陷入财务困境。而如果采用长期贷款，锁定10年内的贷款利率，就可以避免这种利率上升的风险。然而，长期贷款也有缺点。公司的管理者相信，随着扩张产生的额外收益，未来几年公司的信用评级将会提高。如果采用10年期的贷款，公司就要额外支付基于它当前较低信用等级的较高息差。5-87第86页/共104页在这种情况下，D公司可以利用利率互换，将两种借款方式的优点结合起来。首先，公司利用每隔6个月的滚动短期贷款借入1000万元。

53、每次贷款的利率为rt +t，其中rt为最新的（LIBOR）市场利率，t 为基于D公司借款时的信用评级而必须支付的息差。考虑到公司相信它的信用质量将逐步提高， t 应该从当前的1%水平逐步降低。利率互换的实例利率互换的实例1 1：5-88第87页/共104页利率互换的实例利率互换的实例1 1： 接下来，为了消除未来支付的利率 上升的风险，公司可签订一份10年期的利率互换合约，同意以每年支付6%的固定利率交换收到浮动利率rt，将互换的现金流和短期借款的现金流相结合，可计算出D公司的净借款成本如下： 短期贷款利率 为互换支付的固定利率 从互换收到的浮动利率 净借款成本 rt +t 6% rt 6%

54、t5-89第88页/共104页利率互换的实例利率互换的实例2 2： 例例5.7 某公司正面临越来越激烈的竞争，它希望借入1 000万元以弥补未来的资金不足。当前，AA级长期借款的利率为10%。基于该公司当前的信用评级，它可按10.5%的利率借款。公司预计未来几年利率会下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融资。然而，公司的管理者担心随着竞争的加剧，公司的信用评级可能会下降，这可能会显著地加大公司为新贷款支付的息差。公司如何才能既获得利率下降带来的好处，又不必担心它的信用评级的恶化呢？5-90第89页/共104页利率互换的实例利率互换的实例2 2： 公司可以先按10.5%的长期固定利率借款，

55、然后签订一份利率互换合约，合约规定，公司从对方收到10%的固定利息，支付本公司的贷款利息，并向对方支付短期利率 。它的净借款成本为： 长期借款利率为互换支付的浮动利率从互换收取的固定利率 净借款成本 rt 10.5% 5% 0.5% rt 这样，公司将它当前的信用息差锁定在0.5%，并且还可以获得利率下降的收益。5-91第90页/共104页利率互换的实例利率互换的实例3 3： 例例5.8 前文提到的储蓄贷款公司的例子中，在不出售抵押贷款的前提下，公司如何利用互换对冲利率风险？5-92第91页/共104页利率互换的实例利率互换的实例3 3： 储贷公司要将1 500万元权益的久期从40.7降为0。

56、为正确地计算互换的名义本金，首先需要计算出当前的10年期债券的久期，假设它的久期为6.76年。6个月期债券的久期为0.5年。根据5.9式可得： 万元。公司应该签订名义本金为9750万元的互换合约。依据合约，该储贷公司支付固定利率，收取浮动利率。如果利率上升，这份互换合约的价值也将随之增加，从而消除了资产负债表的利率敏感性。5-93第92页/共104页5.4.3 利率期货利率期货 利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以规避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。5-94第93页/共104页利率期货的分类：利率期货的分类： 按照合约标的的期限，可分为短期利率期货和长期利率期货两大类。5

57、-95第94页/共104页利率期货的分类：利率期货的分类： 短期利率期货是指期货合约标的的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货及欧洲美元定期存款期货等。 长期利率期货则是指期货合约标的的期限在一年以上的各种利率期货，即以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属长期利率期货，包括各种期限的中长期国库券期货和市政公债指数期货等。5-96第95页/共104页利率期货的功能：利率期货的功能： 利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面： 1. 降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者

58、无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。 2. 利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易的投资收益率。 3. 提高资金使用效率，方便进行现金流管理。5-97第96页/共104页本章小结本章小结 1. 金融衍生工具是由金融基础工具衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式，是指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格变动的派生金融产品。按照自身交易方式和特点进行划分可以分为：金融远期、金融期货、金融期权、金融互换。5-98第97页/共104页本章小结本章小结 2. 公司经营处于风险之中，这些风险可概括为商品价格风险、汇率风险、利率风险等。金融衍生

59、工具通过套期保值业务发挥转移风险的功能，它能给公司控制和防范风险提供一种有效的途径和手段，是一种重要的风险管理手段。5-99第98页/共104页本章小结本章小结 3. 金融远期合约是指合约双方现在约定的在将来某一特定日期按照事先商定的价格和方式买卖约定数量的某种金融工具的合约，包括远期外汇合约和远期利率合约，利用远期外汇合约管理外汇风险，利用远期利率合约可避免利率变动带来的风险。5-100第99页/共104页本章小结本章小结 4. 金融期货是指合约双方在有组织的交易所内，根据交易规则，通过公开竞标的方式达成的在未来特定时间交割特定数量的特定金融工具的标准合约，期货主要包括外汇期货、利率期货以及

60、股票指数期货等。期货合约套期保值是指通过买卖期货合约来避免因市场价格波动而产生的风险。5-101第100页/共104页本章小结本章小结 5. 金融期权是指合约双方达成的是否在约定日（或之前）按约定价格买卖特定数量某种金融工具的合约。期权不仅具有避免风险、固定成本的作用，而且克服了期货交易的局限，能在市场价格向有利方向波动时获得盈利。金融期权包括外汇期权、利率期权、股票期权、股指期权等。5-102第101页/共104页本章小结本章小结 6. 金融互换亦称掉期，是两个或两个以上的个体以特定方式在未来某一时段内交换一系列现金流的协议。利用互换可以管理利率风险、汇率风险等。 7. 利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以规避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。5-103第102页/共104页本章小结本章小结 8. 互换的每次支付额等于固定利率利息和浮动利率利息之差。与普通贷款不同，互换不涉及本金支付。互换的名义本金仅用来计算利息，实际上从来不用支付。5-104第103页/共104页