阳光下的迷途-MBO在国有企业改革中的运用

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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第66页 共66页阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用摘要：以今年的国务院机构改革为标志，国有企业改革这个老话题带着新的历史任务与新的问题提到国家的战略日程上来，关于国退民进、国有股减持等方案使今年的已经很热的国企改革又增添了许多悬疑。国有企业改革重组中，MBO（管理层收购）是从去年到今年上半年的一个焦点与热点，同时更是争论最多、问题最多的一个模式。虽然国家三大部委对此方式紧急叫停，但是从理论上来讲，MBO是一种科学的、规范的企业资产重组的方式这一点通过MBO在西方企业界的发展历程得到了比较好的体现。所以，MBO在中国依然有

2、其存在的理由与空间。亚博咨询认为：在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种重要的模式，虽然“国有资产流失”、“借机会成为暴发户”的舆论压力会成为管理者收购公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的障碍，但是如何掌握住国有企业改革这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业内部的高层管理人员角度解决国有企业改革这一战略性问题它，实现国家与高层管理人员的“双赢”，都需要对国家、对企业、对自身负责的高管人员不断地探索。从长远的观点来看，MBO必将在中国的国有企业改革的历史进程中发挥愈来愈重要的作用。而本报告就是站在以上立场来研究与探讨MBO在国有企业改革过

3、程中的案例、经验和历史，结合亚博咨询公司长期以来对国民经济运行状态全面监控、对国有企业改革的深入研究、对各种国有企业改革模式的准确把握，由资深的研究员在掌握大量资料的基础上，理论与实践相结合，深入浅出地对国有企业改革中的MBO模式的应用做了科学、独到、全面的诠释，以期对此问题作一“抛砖引玉”的探索。目 录 第一部分：以史为镜知兴衰MBO的历史渊源一、MBO源于近代西方的“舶来品”（一） LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO（二） MBO在西方世界的鼎盛时代（三） MBO对企业的“魔力”二、2002年前，国内相对“低调”的MBO （一）从国有制向合伙制的平稳过渡 （二）国有企业改革是2002

4、年MBO兴起的最大背景三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮（一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式（二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停（三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面四、中国MBO叫停的七宗“罪”（一）第一宗“罪”收购主体合法性遭遇尴尬（二）第二宗“罪”收购规模受到限制（三）第三宗“罪”收购时点的限制（四）第四宗“罪”收购价格合理性值得怀疑（五）第五宗“罪”资金来源规范性存在猫腻（六）第六宗“罪”收购后公司独立性引发问题（七）第七宗“罪”信息资源公开性打折扣五、国内外MBO的执行具有本质性区别（一）中国的MBO更多的是相对性收购（二）中国的MBO中

5、主体多元化倾向更明显（三）中国的MBO具有更多的股权激励性（四）中国的MBO是杠杆外部性收购（五）财务性并购和战略性并购的区别（六）间接性收购和直接性收购的区别 第二部分：他山之石可攻玉典型案例深入剖析一、四通集团：“冻结存量、界定增量”的古典MBO模式（一）四通集团改制的“红帽子”背景（二）四通MBO的“四步曲”（三）四通经验总结二、粤美的：“投资公司”类MBO模式的典范（一）粤美的MBO的集体所有制背景（二）粤美的精心策划的MBO“路线图”1. 准备收购阶段2. 收购实施阶段3. 管理层收购的结果（三）粤美的经验总结三、山东临工：迂回辗转的MBO模式（一）山东临工有违常规的“动作”（二）山

6、东临工管理层是MBO棋局的“棋手”（三）“曲线”MBO暗渡陈仓的过程（四）山东临工经验总结四、东方商城：一波三折的MBO尝试（一）东方商城幕后的国有资产布局（二）“胎死腹中”的MBO方案（三）东方商城经验总结五、电力系统：电力企业职工持股紧急叫停 （一）一纸紧急通知打碎“黄粱美梦”（二）苏源集团“底牌”大展示（三）生米做成了熟饭（四）三类问题促成三部委紧急叫停（五）电力系统案例经验总结 第三部分：拨开荆棘见坦途运作技巧提示一、实施MBO的普遍运作程序 （一）策划设计MBO方案阶段 （二）实际收购操作阶段 （三）完成MBO后续阶段二、MBO十大“技巧”（一）前期调研约占整个时间的40% （二）资

7、产定价技巧最为重要（三）付款技巧甚至可能比定价还重要（四）融资技巧是公司管理层关注的焦点（五）有效控制才是股权设置的最终目的（六）股权代持是MBO中的新问题（七）资产安排应该从价值链角度来考虑（八）后期整合中心在重塑企业竞争力（九）现行法律规定相对缺乏下的技巧（十）处理好公共关系特别重要三、法律制度不健全MBO的“紧箍咒” （一）MBO基本法法律条款 （二）收购实务限制条款 （三）信息披露相关法规 （四）地方特色法规四、MBO基金的大“蛋糕”（一）“壳公司”的两种贷款和直接投资的融资方式（二）未来两三年内MBO基金市场巨大（三）MBO基金一般都有很好的盈利预期（四）国内MBO基金欣欣向荣 结束

8、语第一部分：以史为镜知兴衰MBO的历史渊源一、MBO源于近代西方的“舶来品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO即ManagementBuyout，中文“管理层收购”又称“经理层融资收购”，在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种，是英国经济学家麦克莱特(Mike Wright)于1980年所始创。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，获得经营控制权，以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。当收购主体是目标公司员工时

9、，称为员工收购(EmployeeBuyout)，即EBO，其核心内容为员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlans)即ESOP。而在许多情况下，往往是管理层与员工共同收购(Management andEmployeeBuyout)即MEBO。本文中讨论的中国国有企业改革过程中MBO的形式更多的是借鉴西方的一些成功经验，具有中国的特色，但是没有超出以上定义界定的范围。（二）MBO在西方世界的鼎盛时代MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购理论的基础上发展起来的。六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国对公营部门私有化的

10、最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（员工控股收购）。MBO作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式的机制在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元，有意思的是就连1987年11月股票市场的崩溃对MBO的热潮都几乎没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过MBO后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。从1989年开始，管理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位，MBO这样一种新的方法将商业银行、养老基金、保

11、险公司、发展基金和风险投资家们抛入了一个被刚开发出来的市场之中，而且MBO所导致的相关各方的竞争程度成为九十年代企业竞争的热点和焦点所在。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，MBO收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，MBO收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。 美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代中期该百分比数已经增长到了15%左右。到1986年，89%的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。在美国800家大公司中，管理

12、层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%。90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，MBO收购的步伐有所放慢。特别是2002年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO产生长远的负面影响。（三）MBO对企业的“魔力”在我们看来，MBO之所以在西方企业界能够如此盛行过，最为重要的是其自身的“魔力”吸引了市场的注意，成为西方企业界的重要选择。总结的来看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下两个方面

13、：1、有效降低代理人成本当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。而现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。那么，怎样才能建立有效的企业激励机制呢？管理层收

14、购是一种可行的企业改制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。2、激励管理层而实现企业价值最大化本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。职业经理持有公司股份，成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。如果经营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份,希望企业通过管理层的自我激励机制,以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力,实现企业价值的最大化。也就是,MBO最重要的目标是“做大企业蛋糕”,管理层在做大企业的增量中利用融资杠杆获得超

15、额利润,同时也给为MBO融资的一方带来高额回报。在海外，管理层收购等股权激励措施有利于改善公司治理结构、减少内部人控制情况，提高企业核心竞争力。海外管理层收购活动虽然是上市公司董事、监事、经理等高级管理人员出资收购本公司股份的一种行为，但是，通过管理层收购，收购者的目标不仅仅是使自己的身份从单一的管理者角色变成了所有者和经营者合一的双重身份，MBO制度设计时也允许管理层在获得超常的预期价值的同时，也能使公司节约了代理成本、使公司巨大的潜力和潜在的管理效率空间得到发挥，而其他投资者也从中受益并得到超常的收益回报，显然，仅仅是管理层和收购者得益的后果是有悖于制度设计初衷的，管理层收购的最终目标应当

16、定位于公司业绩的好转和广大投资者由此受益。就收购本身而言，管理层收购的目标公司如果是上市公司，则有可能出现在收购后该股票终止上市交易的后果，使一家上市公司转成非上市公司，当然，在一定时期的经营管理后，经营者和股东还是可以寻求再次上市并套现而使投资者获得超常的回报。 二、2002年前，国内相对“低调”的MBO （一）从国有制向合伙制的平稳过渡MBO在我国出现比较早（见表1），其中实行最为彻底的是97年开始的律师事务所、会计事务所改制（以下简称两所）。在两所改为合伙制过程中，以主要执业人员为合伙人，构成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作为卖方融资分期偿还，实现了从国有制

17、向合伙制的平稳过渡。但两所改制过程和真正的MBO有一定区别：一是属于“人合”，非“资合”。由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力劳动，与资本大小关联性不强，因此其各人出资多少并不代表个人权利大小，合伙人的权利仍然是一人一票制，非以股份的多少确定权利的大小；二是收购资金主要是买方融资，主要通过以变卖或上缴实物资产或以经营收入的一部分来偿还。 （二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景2002年我国兴起MBO的最大背景是：国有企业改革。国企改革一直是我国经济改革的主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况

18、。1988年前，国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距加快了国家财政赤字的增长速度。造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺乏对管理层的选择机制和长期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，即私有化。 在这种背景下，党在十五届四中全会做出“对国有经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了国有资产“分级管理、分级所有”，而MBO作为一条解决国有资产退出的途径而获得实行。表3显示，在国有资产转让的各种承接对象中管理层具有很大的优势：有市场认知度，与政府有着长期的

19、合作关系，能实现权利和企业资产重组的平稳过渡，能提高企业运行效率等，但缺点也是明显的，即破坏了社会的公平性。因此，目前有关国有企业实行MBO的争议层出不穷。三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮（一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式业界许多人士把2003年称为中国的“MBO年”。既然是在1999年就有四通的MBO，为什么在今年成为热点，这是因为十五大提出，国家要有所为有所不为，退出竞争性领域。MBO是国家关于“国有企业从一般性竞争行业退出”的绝好方式。这是基于以下几点考虑：1、有利于经济结构的优化调整。MBO完成后，国有股权实现了部分或全部套现，从不必要的行业、领域退出，让

20、符合市场条件的非公有制资产进入，可以提高市场整体的效率，而退出的国有资产可以充实到国家急需资金的领域，诸如社会保障基金以及需要国家垄断和重点扶持的行业，这样可以优化经济结构的调整，实现国有资产的合理布局。2、MBO可以成为部分上市公司国有股减持的途径。粤美的等上市公司的MBO案给部分合适搞MBO的企业做出了榜样。国有股减持一直是困扰我国证券市场发展的首要问题，市场对庞大的国有股权实现流通显得十分恐惧（这从去年下半年股市因国有股减持方案出台后大幅下跌可见一斑），因为相当于市场流通股总量2倍的国有股份一旦全流通，势必需要相当庞大的资金，而MBO正好可以部分弥补资金的不足问题。江泽民主席在党的十六中

21、所做的报告中也明确指出，“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。调整和规范国家、企业和个人的分配关系。确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。这些精神为MBO在中国的实

22、施提供了理论基础。在2002年我国的MBO实践可以说是如火如荼，像粤美的、深方大等企业成功的MBO案例为解决我国国有企业改革提供了可以借鉴的经验。（二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。在财政部亮黄牌后，政府有关部门确实已对包括上市和非上市公司的管理层收购暂停受理和审批，何时重新启动这一工作要待完善相关规则后再作决定。火爆一时的“MBO竞赛”暂告一段落。亚博咨询认为：“财政部这次暂停，可能有两个原因，一个是国资委的成立，财政部正

23、在移交相关工作。更重要的是目前管理层持股还没有一个规范的规章制度，部分企业的管理层持股造成国有资产流失。”从目前已经实施MBO的企业的实际情况看，大部分企业的实施MBO的过程没有一个统一的程序与规范，如宇通客车通过制造虚假的资产和负债，有意把自己打扮得丑陋一些，使公司的每股净资产降低，便于管理层收购的实施，同时公司虚减的那些现金资产又成为外界怀疑的收购资金来源，事实上在这样改制成功后，宇通客车的国有资产明显的有流失，同时也损害了投资者的利益，而管理层成为最大的受益者，因此国家紧急叫停是及时而正确的。但是在我国国有企业改制的过程中，在没有寻找到一种新的更好的模式之前，这一更好解决管理层激励问题的

24、形式是会得到广大高层管理者拥护的。（三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面引人注目的是，随着国有企业改革近年来不断深化，MBO在我国逐步兴起，我国政府（尤其是地方政府）往往成为MBO的推动主体，以MBO方式进行“放小”，解决国有资产退出和管理层激励问题。目前，我国上市公司MBO主要存在于上市公司国有股的协议收购中，其主要目的就是改变公司资本的所有权结构，从根本上体现管理层的实际控制。从我国关于协议收购的现行法律、法规、规范性文件的规定可以看出，MBO目前还没有专门的实施规则，仅有原则上的许可性规定。在国有企业改革力度不断强化的政策下，在新的政策没有出台前，MBO作为一种既可以解决国有企

25、业产权问题，又可以解决企业治理结构与激励机制问题的方式与手段，再一次在政策与法律的缝隙中逐渐的成长起来，如今年4月份以后的山东临工的MBO以及南京新百控股的东方商城管理层的收购案，这些案例的操作过程已经明显的不同于最初的四通以及粤美的手段了，表现出了新的特点。就是这些在政策与法律的缝隙中成长起来的MBO也一次次地成为国家紧急禁止的对象，成为国家制定相关政策与规范的“牺牲品”。四、中国MBO叫停的七宗“罪”MBO在中国发展仍然被无数企业所关注，这中间不仅是企业本身的问题，而且随着改革开放的深入，越来越多地牵涉到国有资产处理的问题。这也是为什么有越来越多的企业的MBO会被主管单位叫停的原因。在我们

26、看来，被叫停的原因和MBO过程中的七宗“罪”应该强调的是，这里的“罪”更多的引用的是其引申意义，并不代表MBO本身是一种“罪行”是有直接牵连的。（一）第一宗“罪”收购主体合法性遭遇尴尬进行MBO收购的主体自然是管理者，但什么样的管理者才有资格进行MBO收购？其收购主体在法律上是有资格要求的。收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑自身是否符合MBO收购主体的资格要求。在我国，管理者收购中的收购者必须是原企业的从业人员，主要为原企业的高级管理人员。同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业营利活动的自然人。对于MBO主体资格要求具体有以下几点

27、：1、收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的高级管理人员在管理者收购中，鉴于目前小型国企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施。同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。2、法律、行政法规禁止从事商业营利的人员，不能作为收购的主体按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。3、法律规定的其他不能参加收购的人员根据我国

28、公司法和国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。4、隐名收购不受法律保护管理者收购过程中，可能因一些客观原因，管理者不愿公开自己的收购者身份，而利用自己的同事或亲朋好友的名义实施收购，而管理者又通过委托协议等形式与同事或亲朋好友约定收购的资金由管理者提供，收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者。这种隐名收购的行为我国的法律不予保护。一方面企

29、业收购完成后，收购者须经工商变更手续后才真正成为企业的投资者，未经工商登记记载为投资者的人(自然人、法人)不能以企业投资者的身份对企业的投资主张权利。另一方面，管理者委托他人进行企业收购，属于委托投资。按照中国人民银行的规定，能从事委托投资业务的只有经中国人民银行批准的信托投资公司，自然人无权进行委托投资。因此，管理者和他人就收购企业而签订的委托合同是一个无效合同。因此，在隐名收购的情况下，如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利。5、职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体管理者通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。通过职工持股会的设立，改造企业法

30、人的治理结构，使企业逐步完成现代企业制度的改造是我国一些地方政府、行业部门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定。但国家工商总局公司登记管理若干问题的规定中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。6、股份合作制是一种特殊形式的管理者收购股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的形式，管理者可以实现成为企业股东并管理经营企业。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。作为股份合作制企业的设立，各地的政策都规定必须经当

31、地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成工商登记手续。（二）第二宗“罪”收购规模受到限制1993年制定和颁布的股票发行与交易管理暂行条例规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。根据这一规定，上市公司的管理者若想以MBO方式实现收购自己所在公司的流通股可能性极小，并且操作难度非常大。另外，证券法等法律法规规定，上市公司的股权转让超过总股本的30%时，收购方有发出要约收购的义务，或者向中国证监会申请批准豁免；而且，在流通股收购或多次的法人股协议收购中，每增加5%的股本都要向中国证监会报告并作具体的信息披露等工作，对以较低成本并顺利实现MBO有较大的影响。 （三）第三宗“罪”

32、收购时点的限制公司法规定，股份有限公司的发起人股在公司成立三年内不得转让，大部分上市公司或股份有限公司因难以突破时间限制而不能顺利实行MBO。 （四）第四宗“罪”收购价格合理性值得怀疑规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。以每股计，深圳方大净资产3.45元，两次收购价3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.

33、18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工更是低得离谱，今年中期净资产3.38元，向三家股东收购价高的3.1元，低的居然只有1.24元，管理层持股公司“上海宏联创业”合计收购2972.67万股，按净资产计算为10047.62万元，可实际收购价仅6586.88万元，打了六折就轻轻松松成为二东家。当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能与二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中

34、股权的转让价格，是收购的关键所在。针对上述问题，有人提出用现金流量折现法（DCF模型）来判断，有人提出用经济附加值指标（EVA法）来衡量，也有的专家提出用布莱克舒尔斯（BlackScholes）的期权定价模型来衡量非流通股的价值，但无论采用哪种方法，均需要科学地确定模型的指标参数，在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，利用上述方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。实际上的转让价格还是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易

35、的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。（五）第五宗“罪”资金来源规范性存在猫腻管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金。二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，所以，在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠

36、外来资金，其中，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）往往在MBO收购融资中比例超过80%。从目前情况看，我国管理层收购在融资方面存在较大的障碍：首先，我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方

37、法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。其次，缺少机构投资者。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，例如上海宇通创业投资有限公司注册资本为1.2亿元左右，出资者为23个自然人，按照2000年宇通客车的每股净资产高达6.35元，收购资金高达1.5亿元左右。23个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收购原第一大股东常德市国资局持有的国有股，而泓鑫控股第一大股东为今年4月份刚刚成立的“晟禾农业”，晟禾农业注册资本1956万元，主要出资人即公司董事长（占94.9%），也就是说，董事长需拿出1856万元，按年报提示，董事长年薪也就10万元左右，又是如何

38、一下子凑足1856万元的注册资本呢？所有这些，无论是上海宇通还是泓鑫控股都未作宣布。看来，如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，既要保护合法的收购行为，又要避免金融风险，是一个值得研究的问题。（六）第六宗“罪”收购后公司独立性引发问题我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题，因此目前上市公司实行管理层收购都是在国有股减持的背景之下发生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持独立性就成为人们关注的一个话题。有人认为我国上市公司MBO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降，因此管理层收购后“一股独大”的现象不会存在

39、，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处。由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。从另一个角度来看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，M

40、BO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。例如：深圳方大MBO完成之后，第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将转让其所持有的全部深圳方大法人股计10711.2万股，受让方分别是深圳市邦林科技发展有限公司和深圳市时利和投资有限公司，分别受让7500万股和3211.2万股。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事长熊建明持股85%并任法人代表，鉴于熊建明还持有深圳方大第二大股东集康国际有限公司98%的股份，加上2000年年报披露熊建明直接以个人名义持有的31500股，其直接与间接持有的深圳方大股份已高达29.89%。另一受让方时利和投资公司则是由深圳方大除熊建明外的其他

41、高层管理人员及技术骨干共同出资成立。宇通客车MBO完成后，该公司的间接大股东上海宇通创业投资有限公司是由23名自然人发起的，其中21人是宇通客车的职工，法人代表是汤玉祥，而汤玉祥同时是宇通客车的现任总经理。因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。（七）第七宗“罪”信息资源公开性打折扣一方面，目前已经发生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。同时国内上市公司过于重视通过M BO调整产权结构，为管理层或内部员工争

42、取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。另一方面，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称，在目前国有产权与集体产权严重虚置的情况下，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。如此操作的结果就是国

43、家与集体利益被严重贬损。因此，在允许上市公司实行管理层收购之前，有关部门应当对上市公司进行严格的审计，而上市公司在MBO完成后，应当积极主动地进行大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持。五、国内外MBO的执行具有本质性区别正是因为中国的MBO是源于近代西方的“舶来品”，国人对他的接受和理解有一个“本土化”的过程。所以，中国MBO的执行和西方是有本质性的区别的，具有更多的“中国特色”。亚博咨询对这一问题做了比较详细的研究，希望下面的研究成果能帮助我们的客户更深刻地理解中国MBO的“特色”。（一）中国的MBO更多的是相对性收购MBO是相对性收

44、购。西方管理层和中介机构在发起MBO时，收购股份一般达到公共公司在外发行股份的90%以上，最终完成公司下市，之后再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化（目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者）。相对国际MBO的股权集中度，国内管理层在完成MBO后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25 %，所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。（二）中国MBO中主体多元化倾向更明显国内MBO是包括管理层在内的主体多元化收购。根据对美国KKR公司操作MBO的经验，中介机构在发起LBO时，主要选

45、择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。企业MBO后，股权结构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人（通常由操纵整个交易的中介机构如KKR等）和有限合伙人（提供融资的大投资机构等）。反观国内案例，管理层在发起MBO时，纳入收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层，甚至还包括公司的一般员工。尽管国内几个案例对收购主体人数进行了简单披露，但简单的信息还是可以发现参与收购的人员层次的多样性。（三）中国的MBO具有更多的股权激励性国内MBO具有股权激励性。由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺

46、失，企业内部管理层在策划MBO时，往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企业的MBO和股权激励机制融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。（四）国内MBO是杠杆外部性收购西方通行的MBO是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本结构。根据统计，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%，一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至9：1。目标公司资本结构的变化，使收购者获得直接和间接的收益。对比国内M

47、BO案例，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，而不是目标公司。出现这一问题的原因，在于国内MBO的收购相对性而不能实现目标的完全私有化，这样，管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股东，处于相对控股的地位，不能对目标公司资本结构和财务结构进行调整，（根据证监会上市公司收购管理办法规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持），目标公司结果也不是MBO后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务人。所以，国内MBO的杠杆融资体现在收购主体（公司或个人），而不是目标公司本身。(五) 财务性并购和战略性并购的区别中国国内MBO收购是战略性并购，只是借用名称而已。而流行于西方的MBO是典型的财务性并

48、购。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队，随着国内经济体制改革的深入，要求逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回归”，另一种是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中做出过巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过MBO方式，把国有股权转让给管理层。这两类MBO，不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制，实现管理层或创业者个人价值。（六）间接性收购和直接性收购的区别国内MBO一般是间接性收购。国外企业实施MBO后，股权持有

49、结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人（即中介机构，作为发起MBO交易及MBO企业经营业绩的监管人）和有限合伙人。国内MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成MBO，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。在美国公司进行大规模重组的2O世纪8O年代，MBO往往是作为LBO的辅助手段，即采取杠杆收购的“金融资本家”为了尽快榨取被收购公司的现金，来偿还其收购资金的负债，会选择一些运营能手作为伙伴，直接给予其相当比例的股份，以此提供高能激励。第二部分：他山

50、之石可攻玉典型案例深入剖析可以这样说，中国企业MBO的历程是一幅波澜壮阔的画卷。不同时间、不同行业、不同所有制形式的企业都根据自身的情况，在宏观经济发展和改革开放的大背景中通过形式各异的方法实行了、或正在实行着MBO。这中间当然有成功的、失败的，甚至是前途未卜的。而下面的五个案例也正是参照着这样的标准选取的。亚博咨询希望能通过对这些案例的分析使我们的客户能比较全面的感受中国企业MBO的历程，并希望我们的这种分析和总结能给我们的客户提供一些有用的借鉴。四通集团： “冻结存量、界定增量” 的古典MBO模式一、四通集团改制的“红帽子”背景1984年5月16日，中国科学院7名科技人员辞掉了国有单位的铁

51、饭碗，向北京市海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡，办起了“四通新技术开发有限公司”。当时的四通和很多企业一样，具有“红帽子”的背景。四通的高层在成立之初已经清楚地认识到产权的重要性，但由于改革开放推行不久，迫于当时的宏观政治经济形式而没有办法严格地执行其预定的产权制度，但是四通领导一直坚持“四自原则”，并不依赖四季青乡。同时他们聘请吴敬琏先生主持的一个“四人小组”设计筹划的股份制改造方案进行过大胆的尝试，这些行动都成为后来改制作的尝试与基础。时机终于来了，邓小平南巡提供的历史性机遇，解决了最初吴敬琏先生提出的“部分清晰存量”的方案中最棘手的困难海外融资。从现在的观点来看，虽然企业融资3.

52、2亿港币，但以段永基为首的四通高层局限于“分”的观点而错过通过此次融资达到控股公司的目的。时间推移造成的政策形势的改变，同时也使段的思路在一层层推进，经理层掏钱，四通集团也要投资。而且为了最大限度地实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，四通集团的投资不能大于经理层的投资额。这样的思路比较合适地解决了在此之前一直困扰四通的产权改革的难点。二、四通MBO的“四步曲”具体地分析四通的MBO实施步骤如下：第一步，重组改制1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行，请了国际金融公司(IFC)、中银国际和中国证券市场研究设计中心（联办）投资部担任顾问。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人。19

53、98年6月以后，联办的四通项目小组按照四通的委托，对公司的现状和历史进行了系统的调查和审核，并在公司管理层的“认识磨合”过程中提出并反复修订了四通融资重组方案。1998年10月，四通职代会做出成立职工持股会的决议，具体的方案是：616（持股会）名员工共同出资5100万元，沈国钧和段永基各认购7.06%，就是360万元，核心层出资在几十万元不等。管理者购买股权需要借贷。一般员工需出资几万元。除了个人想办法筹资，公司也做了一些借贷安排。对持股会出资方案的认购金额，还是可以承受的。1999年5月6日，四通职工持股会获政府正式批准。5月13日，“北京四通投资有限公司”注册成立，持股会投资占51%，原四

54、通集团投资占49%，产权完全清晰的持股会占绝对控股地位。北京四通投资有限公司（“新四通”），这家公司正是未来MBO行动的主体。第二步，收购香港四通四通投资公司融资收购的首选目标将是香港四通。这是一家上市公司，四通集团所持股份可以流动，易于操作。此外，香港四通的主营业务是四通集团的电子分销业务，四通投资公司经过收购将有第一块业务。第三步，私募扩股四通投资公司将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团原有资产，完成产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标。第四步，海内外上市。四通投资公司在私募扩股的基础上，将寻求国内或国外上市。点评：按照北京市的规定，职工持股会的个人认购上限为5%。而事实上，由

55、于实际认购总额只为5100万元（股），段、沈的实际份额超过7%，而整个核心层的实际份额已经过半。在四通的MBO方案中，职工持股会是其最大的特色，它解决了股权收购过程中绝大部分资金来源问题，这笔资金是四通MBO过程中的最大的“增量”，同时也绕过了相关法律条款中对收购规模的限制。由于有职工持股会的参与，管理层收购的资金来源的规范性也得到了很好的认同。尽管如此，由于要完成收购所需的资金量很大，因此公司管理层还需要通过融资安排进一步完成收购。四通集团的重组方案得到北京市政府和有关专家的积极评价。北京市将四通的重组改制确定为企业改革的重点项目，以及推进高科技产业发展的重要措施。可以这样说北京市有关方面批

56、准了四通的持股方案，其实是为四通开了一道小小的口子，提供了政策上的便利。这也证明了这类性质企业在没有相关政策的条件下，探索改制方案时一定要得到相关政府部门的大力支持，这是中国特色下的企业改制成功的前提。三、四通经验总结：本次MBO真正解决的问题是通过巧妙的制度安排，以少量产权清晰的增量调动了大量的模糊存量，提高了一部分四通集团资产的运营效率。1、四通集团的这次重组，最大的特点就是集团本身参股新设一个公司法人，再部分购买集团资产。这样作的原因一方面自然是因为要力求用最少的增量撬动最多的存量，另一方面也是因为经理层根本没有实力买下集团全部的资产，这一原因也决定了希望通过多次MBO重组形式，实现控股

57、四通的愿望。而如果改由外部投资者进行收购，则会由于不能获得如此高的杠杆比率，需要追加更大规模的资金，从而增加全面重组的难度。所以四通集团如何进一步重组仍将需要面对很多困难。2、MBO前后的区别似乎只是集团资产的控制权转移了：即新四通以及香港四通中由集团拥有的资产将被在新四通中持5l%股份的职工持股会所控制。3、这个方案的主要特征是在我国现行的政策法律框架下，引进MBO方式，同时进行了四通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振IT业务提供了组织平台。 粤美的：“投资公司”类MBO模式的典范一、粤美的MBO的集体所有制背景粤美的公司前身起源于1968年，原公司属乡镇集体所有制企业，1992

58、年3月，经广东省人民政府办公厅批准，原公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月，经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为股份公司。1993年粤美的作为第一批异地企业在深圳证券交易所挂牌上市，到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股，共筹集资金近8亿元人民币，总股本由刚上市时的9000多万元增加到目前的4.3亿元，资产总额和主营业务收人比上市前增长近2倍，税后利润为上市前的2.3倍。通过制度创新，粤美的在1997年成功地实施了事业部制，形成了“集权有道，分权有序，授权有章，用权有度”的内部组织管理模式。事业部改造标志着分权管理，分权固然能带来对市场的

59、快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。比如，从主营业务收入增长率来看，从1998年末的67.38%一路下降到1999年末的58.97%和2000年末的52。08%，税后利润增长率也不理想。点评：粤美的实现事业部制以后，出现的问题是多方面的，但约束弱化、高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。二、粤美的精心策

60、划的MBO“路线图”（一）准备收购阶段为了实施管理层收购，第一步是于2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等)和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78%，工会持股22%。公司的经营范围主要是：对制造业、商业进行投资，从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元，法定代表人为何享健先生(见图1)。法人代表何享健 管理层78%美托投资粤美的 工会22% 图1 美托投资公司成立何享健作为粤美的和美托投资的共同法定代表，是美托投资的第一大股东，持股25%，执行董事陈大江持股10.3%。工会持有的22%主要用

61、于将来符合条件的人员新持或增持。此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司，持股12761.4331万股，占总股本比例29.66%，是北滘镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足10%。点评：美托投资公司是粤美的公司以何享健为首的高层管理人员在实施管理层收购时的一个关键与特色所在，这种方式是国外MBO的一般性常规的操作，即以公司的管理层为主体注册一新的公司，以本次收购为目的而成立的，称其为“壳公司”。在这里美托投资公司就是壳公司，通过这个公司，高层管理人员以间接方式拥有目标公司的股权。（二）收购实施阶段粤美的管理层的收购分两步走。(1) 在2000年4月1

62、0日，美托投资以每股 2.95的价格(而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元)，协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的7.25%)。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕(见图2)。美托投资美的控股粤美的 3518万股 第一大 第三大管理层 股东 几乎相同 图2 管理层收购第一步粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。(2)2000

63、年12月20日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签订了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格(而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元)受让美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居为第三大股东(见图3)。 美托投资美的控股粤美的7243万股第一大 管理层 股东 几乎相同图3 管理层收购实现（三）管理层收购的结果1.股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化，这可以从表四中看出来。表四 粤美的股权结构表 2.管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美