中国证券业资本积累比较研究

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1、中国证券业资本积累比较研究中国证券业资本积累比较研究内容提要中国的证券业正处于发展与变革的紧要关口。在现行的盈利模式下，证券业的收入与股市的走势密切相关，当市场环境受政策和宏观经济环境影响恶化时，证券业就陷入低谷停滞不前，而一旦行情火爆，整个行业便盲目扩张。这种周期式的循环使中国证券业丧失了持续的发展方式，其后果集中体现为行业的资本积累被严重削弱，与保险业、股份制商业银行及境外证券业相比，不仅行业规模小，发展空间也越来越窄。在金融业处于对外开放的环境中，证券业资本积累的不足将导致行业的金融功能无法有效发挥，使未来中国的金融格局产生结构性失衡。针对这些问题，本文首先界定了资本积累概念的内涵，指出

2、盈利模式并不是影响证券业积累的最终因素，决定行业盈利模式的制度环境才是制约证券业资本积累的根本。其次通过统计历年证券业总资产、净资产、注册资本及证券公司家数的变化，分析了行业资本积累的进程，认为中国证券业真正发展的时间并不长，行业资本积累不仅先天不足，而且后天缓慢。为了深入的实证分析，本文选取了11家资产规模和质量较好的证券公司建立证券业资本积累模型，以总资产和净资产作为资本积累指标，分析经纪业务交易金额、承销金额和利润总额对资本积累的贡献度。通过模型分析，本文认为证券公司的业务及利润对资本积累的贡献度并不高，这验证了增资扩股是证券公司规模扩张主要来源的实情，也说明盈利模式不是制约证券公司资本

3、积累的根本因素。再次，本文研究了具有可比性的日本和台湾地区证券业资本积累的历史，发现行业管制放松后，市场淘汰机制使证券公司的资本规模两级分化的情况严重，而金融开放则使证券业的竞争加剧，甚至使本国的证券公司失去行业自主地位。进一步的，本文还深入比较了中国证券业与保险业和股份制商业银行发展规模的历史，指出证券业在金融体系中的功能逐步被弱化，而得益于政策扶持、放松管制的保险业和股份制商业银行，不仅市场竞争力提升很快，资本规模也有成倍的增长。最后本文系统总结了中国证券业资本积累不足的原因，认为证券业发展的环境与行业发展政策的矛盾是问题的关键。进而在结论中指出，必须变革证券业发展的制度环境，在降低行业准

4、入标准的同时拓展行业发展空间，在金融开放中适度保护证券业，推动行业的迅速、健康发展，使之在未来开放的金融体系中发挥相应的功能。目录1. 研究背景和文献综述11.1本文的研究背景与目的11.2相关文献综述12. 中国证券业资本积累的历程13. 中国证券业资本积累模型33.1数据的选取33.2模型的设计43.3变量的相关性检验43.4模型的估计结果53.5模型的结论64. 中国证券业与日本和台湾地区证券业资本积累的比较74.1 日本证券业资本积累的情况74.2 台湾地区证券业资本积累的情况95. 证券业与保险业和股份制商业银行资本积累的比较105.1证券业与保险业发展比较105.2证券业与股份制商

5、业银行的发展比较116. 中国证券业资本积累不足的原因分析127. 结论与政策建议143编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第27页 共30页1. 研究背景和文献综述1.1本文的研究背景与目的中国的证券业走过了十几年不平凡的发展历程，目前正处于变革与创新的关口。证券业在竞争加剧和混业经营趋势中表现出较明显的不适应性，表面原因是盈利模式落后和竞争力低下，我们认为更深层次的原因，是行业积累不足和积累能力低下所致。行业积累指的是支撑行业发展所需的资本蓄积，可以用总资产、注册资本、净资产等指标衡量。行业积累既体现着行业自我壮大的能力，又是行业持续发展的动力。行业积累的规模

6、与行业产生和运行的制度环境密切相关。证券业资本积累的状况和能力，决定着证券业的竞争力和发展的方向，对开放环境下中国未来的金融格局也有着深远的影响，而这很大程度上又取决于证券业产生和发展过程中所处的制度环境。因此通过对比相似环境中境外证券业资本积累和行业发展的情况，比如日本和台湾地区的证券业，并分析中国证券业资本积累的影响因素，旨在于探讨中国证券业在对外开放的背景下，行业资本积累对其竞争力以及未来证券业在金融格局中的地位的影响。1.2相关文献综述国内对于证券业规模问题的研究可大致分为三类。第一类偏重于对证券公司业务结构的分析，认为中国证券业盈利模式落后，致使资本规模和业务能力无法与国外证券公司抗

7、衡。如吴晓求（2003）深入分析了证券公司的业务结构，认为盈利模式的创新是证券公司发展的必然；第二类主要运用产业组织理论，从行业集中度和规模分析对证券公司经营绩效的影响，如方芳和付长文（2004）通过统计分析1996年至2001年证券业资本规模和经营数据，认为中国证券业集中度不够，尚未达到规模经济状态；第三类更多的是就行业目前面临的困境出发，通过与美国投资银行的比较，认为证券公司规模小、抗风险能力差是行业发展陷入困境的重要原因。本文在借鉴对证券业规模问题研究的基础上，认为通过对证券业资本积累历史的分析，并同时期保险业和股份制商业银行资本积累的情况，以及对比日本和台湾地区证券业资本积累的历程，能

8、较好的反映中国证券业资本积累不足的严重性。2. 中国证券业资本积累的历程从1987年深圳经济特区证券公司成立以来，中国证券业经历了17年的发展历程，在此过程中，证券业的发展可以分为三个阶段。第一阶段为1987年至1995年底。这八年之间证券业实现了从无到有的发展，截至1995年底，全国有证券公司达到97家，奠定了行业发展的基础。但此阶段行业发展数量扩张特征明显，发展秩序比较混乱，家底也不雄厚，1992年成立的华夏、国泰和南方三大全国性证券公司注册资本金各自也仅10亿元，其余的地区性证券公司的规模就更小。因此可以说中国证券业的起点不高，虽然有较严格的进入管制，但由于业务范围狭窄，缺少必要行业规范

9、，证券业自发展之初就陷入混乱经营、无序竞争的格局。第二阶段为1996年至1999年。此阶段是中国证券业的规范调整时期，行业发展逐步进入有序的轨道，同时银证分业和信证分业促进了行业的整合，催生了申银万国和国泰君安等大型证券公司，整个行业的注册资本金和资产规模有一定程度的扩大，注册资本由1997年的192.3亿元增加到1999年的313.49亿元，增长幅度达63.02%，但整体水平仍不高。同时受管理层政策的影响，证券业的资本积累不具有稳定性，资本积累的来源也主要是增资扩股。对证券业的规范往往采取“急刹车”的方式，并没有促进证券公司业务能力的提升，资本积累没有进入健康的快速通道。前两个阶段证券业基本

10、上属于暴利时代，但由于缺乏规范致使行业经营风险大、投资收益率低，而且产生了大量的不良资产。据统计，1999年底中国87家证券公司不良资产总额近400亿元，占证券公司净资产的60以上。混乱经营时代留下的包袱使年轻的证券业戴上了沉重的桎梏。第三阶段为1999年到现在。此阶段一直以规范发展为主旋律，增资扩股使证券业的资本规模有了较大的突破，目前证券业的注册资本金达到了1250亿元，净资本将近800亿元，证券公司的数量也发展到130余家。图表 1 19972003年证券业资本规模和证券公司家数资料来源：长江证券研究所由图1可知，从1997年至2001年证券业的规模扩张迅速，年均总资产数量增长率达46%

11、，但至2002年注册资本金和净资产突破一千亿元以后，行业规模扩张的速度迅速减缓。从2001年6月15日到2002年10月25日，证券公司注册资本总额翻了一番，但至2004年3月底，证券公司注册资本仅比2002年10月25日增长约12.4%。同时,由于市场行情急转直下和证券公司队伍的扩容，行业盈利能力下降，使证券公司高速扩容的同时，收入却急剧下降，盈利水平表现出很大的波动性。如2000年平均每家证券公司利润总额为2.23亿元，净利润1.65亿元，分别为1998年的2.55倍和2.80倍。但2001年证券业利润状况急转直下，平均每家证券公司利润额仅为0.61亿元。2000年证券业的净资产收益率高达

12、20.89，而在2002年平均净利润为-2834.41万元，净资产收益率下降到-3.243%，总资产也开始萎缩。图表 2 19972003年证券业注册资本金与利润总额 单位：亿元资料来源：长江证券研究所从证券业资本积累的过程看，整个证券业获得真正发展的时间并不长。由于证券业产生的制度背景不同于银行业和保险业，行业缺乏金融业基本的融资方式和制度环境，资本积累主要来自于增资扩股，并非利润增加所形成的资本公积。而增资扩股的动力又与市场行情密切相关，市场行情低迷之际，证券公司的资本积累也就无从谈起。因此证券业的资本积累不仅先天不足，后天也不具有持续性。积累不足使行业发展缓慢，竞争力低下。3. 中国证券

13、业资本积累模型3.1数据的选取考虑到可得的时间序列数据较少，全行业数据仅能收集到七八年的样本点，在估计模型的时候偏差较大，于是本文选取了1999年2003年11家证券公司组成的面板数据进行中国证券业资本积累研究，在样本点的选取方面主要考虑了以下因素：（1）重点选取此次中国证券业协会公布的创新试点证券公司作为样本点。由于入选证券公司资产质量较高，因此其平均发展水平可能会高于整个证券业均数。（2）数据的连续性。如银河证券虽然近年来发展很快，且业务规模很大，但是由于银河证券成立于2000年8月，因之前数据收集不全，因此不在分析证券公司之列。（3）剔除了特殊样本以反映行业发展的一般情况。如中金公司市场

14、表现尽管可圈可点，但是由于其业务发展在整个中国证券业中比较特殊，因此也予以剔除。 数据来自中国证券业协会、各个证券公司网站及年报，个别资产、利润缺失数据通过行业均值或历年情况估计，缺失的承销业务量和经纪业务量通过伟海网站公布的各年价值量相对数值估算。计量分析通过eviews和spss软件完成。3.2模型的设计在此选用净资产（net）、总资产（asset）作为证券业积累的度量指标，即模型的被解释变量。我们认为用这两个变量一起解释证券业的积累是合适的，净资产主要作为行业内部权益资本积累的集中反映，而总资产代表了行业发展的整体规模。没有选取证券公司的注册资本金作为模型的被解释变量主要是考虑到一定时间

15、内注册资本具有相对固定性，而我们选取的样本期间较短，注册资本指标不足以刻画各个证券公司逐年的发展情况。用利润（earn）、承销业务量（iss）、交易量（bro）作为解释变量，来衡量其各自对证券业积累的贡献程度。由于我国证券公司的收入来源主要来自一级市场的承销业务和二级市场的经纪业务，因此我们用这两项业务量来衡量收入对证券公司积累的作用，如果系数显著异于零表示证券公司的收入能够对积累产生推动或阻碍作用。而利润作为公司积累的重要源泉，用以检验证券业从行业内部积累资本的能力和效果。模型的形式如下：netitf（earnit，issit，broit）u1it (1)assetitf（earnit，is

16、sit，broit）u2it (2)其中it下标表示第i个证券公司在第t年的观测值，u表示随机误差项。3.3变量的相关性检验本文中采用的是参数估计方法，在估计之前，先用pearson相关系数检验考察变量之间的相关关系，以确定模型变量之间是否具有线性关系，并在检验的基础上确定模型的具体形式。对全部样本数据进行的pearson相关系数检验的结果如下：表1 对全部样本进行pearman相关系数检验结果 注：*表示pearson相关系数检验在1的显著性水平下不为0；*表示pearson相关系数检验在5的显著性水平下不为0；表中小括号中是双尾检验下的p值。总资产净资产注册资本利润承销金额交易金额总资产1

17、.0000 .净资产0.6146*1.0000 (0.0000) .注册资本0.5292*0.8782*1.0000 (0.0000) (0.0000) .利润0.4161*0.1758 -0.0227 1.0000 (-0.0016) (-0.1991) (-0.8694) .承销金额0.5338*0.3092*0.0764 0.57615*1.0000 (0.0000) (-0.0216) (-0.5792) (0.0000) .交易金额0.8699*0.4379*0.3554*0.6102*0.5079*1.0000 (0.0000)(-0.0008) (-0.0078) (0.0000

18、) (-0.0001) .在表1中，我们将注册资本也列入检验的变量，可以发现注册资本与总资产、净资产的相关性很高，因此尽管我们在模型变量选取时没有考虑注册资本，但是可以用总资产和净资产指标相应替代，不会影响本文的结论。由pearson相关性检验的结果可以知道，我们选取的解释变量和被解释变量之间具有很强的线性相关关系，除利润和净资产、注册资本之间的线性关系不显著之外，其余变量之间都在95%的概率上可以通过变量相关性检验，且大多数变量之间都具有正相关关系，即各个证券公司的收入能够对其资本积累产生一定的促进作用，但是需要指出的是：对全部数据进行的相关性检验由于受到不同个体和年份之间的干扰，此结果只能

19、大致给出变量之间的相关性（各个年份变量之间的pearson相关关系检验结果见附录），在多个变量综合作用下的具体关系需要通过对回归模型的参数估计与检验才能得到。3.4模型的估计结果式（1）和（2）衡量了每个证券公司的利润、承销业务量、经纪业务量对证券公司积累的效果。为了减少截面数据造成的异方差性，在估计方法上我们选用可行的广义最小二乘法。我们首先对（1）式在全部样本点上进行GLS回归，估计结果见下表的第一栏：表2 净资产积累方程的估计结果 注：表2汇总了各种估计，其各个符号缩写形式为：Coef是对应变量的估计系数，Std.E是系数估计的标准差，p值是相应系数显著不为0的相伴概率。C是回归方程的常

20、数项。GLS固定效应随机效应变量CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值C18.16 1.17 0.00 利润-0.17 0.31 0.58 -0.98 0.38 0.01 -1.70 0.59 0.01 交易金额0.0046 0.00 0.00 0.0039 0.00 0.02 0.01 0.00 0.00 承销金额0.0130 0.03 0.69 -0.005 0.03 0.85 0.02 0.05 0.75 R-20.88 0.9147 0.69 Adjusted R-20.87 0.89 0.67 S.E.12.14 8.21 9.33 F124.88 219

21、.80 Prob(F)0.00 0.00 D-W 0.65 1.52 0.98 对全部样本数据进行GLS回归结果表明，利润与净资产积累规模呈现负相关关系，但是统计上并不显著，而交易金额与承销金额与净资产呈强烈的正相关关系。但是由于用全部样本点估计的结果没有利用面板数据的特性，不能充分考虑每个证券公司的个体差异，因此估计的结果偏差比较大，其结果只起到参考解释作用。我们用基于面板数据的固定效应和随机效应模型对公式（1）进行回归，得到结果如表2的二、三栏，随机效应模型与GLS估计结果大致相同，但是固定效应模型则表现出很大的差异，我们根据Hausman检验的结果选择固定效应模型并以此作为我们分析的基础

22、。另外，我们用几种不同的估计方法估计了总资产关于利润、交易金额和承销金额之间的关系，估计结果见下表。表3 总资产积累方程的估计结果GLS固定效应随机效应变量CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值C12.21836.9788.086利润-6.95361.9790.0009-2.183.8066.0087-2.662.2863.2491交易金额0.06940.0071.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承销金额.5468.1919.0063.4494.1153.0002.4240.1688.0146R-2.5698.9804.9348A

23、djusted R-2.5445.9741.9142S.E.47.034933.665934.7067F22.52121023.791294.019Prob(F).0000.0000.0000 D-W 1.142.40231.57同样的，Hausman检验的结果引导我们选择拒绝随机效应模型而采用固定效应模型分析证券业总资产的积累状况。3.5模型的结论以上通过建立证券公司积累的面板数据模型，并用GLS、固定效应和随机效应等不同估计方法对模型进行了统计检验，结果显示用全部混合数据估计的模型忽视了面板数据样本个体的特征，其偏差比较大，而用Hausman检验又拒绝了随机效应模型，所以最后我们利用固定效

24、应模型来描述回归中各个变量之间的关系，从模型中我们得到如下结论：（1）证券公司的承销业务量对净资产的积累作用不显著，在85的概率上为0，对总资产的积累作用为正且相当显著。在中国证券发行市场上，承销业务对总资产扩张作用明显，对净资产却没有表现出相应的促进，中国承销市场上一些证券公司在成为包销商后由于未能将证券销售完最终导致被迫持股，承销金额同时计入资产和负债，于是总资产涨了但权益未涨，这种资产的虚增现象也是我国证券业资本弱积累的一个明证。（2）证券公司的经纪业务量对净资产和总资产的积累作用显著为正，但是其边际影响已经相当微弱，分别0.0039和0.02。这表明经纪业务尽管可以解释证券公司积累的增

25、加，但是在目前我国证券公司的盈利模式单一的情况下经纪业务已经不能更多的为证券公司积累发挥更大的作用，证券公司盈利模式的调整已经迫在眉睫。（3）证券公司的利润对其资本积累的作用显著负相关。这可能与人们的设想是相悖，但是从目前我国证券业积累的现状却可以找到解释。当前，中国证券业规模虽然在不断扩大，但是其来源途径不在于利润转增，从1999年掀起证券公司增资扩股的浪潮以来，绝大多数扩股行为是通过兼并收购以及发债等形式完成的，真正意义上通过利润、公积金转增资本的盈利积累是非常少的，现阶段利润加速积累通道的阻断造成中国证券业积累后劲严重不足。（4）证券公司的业务及利润对资本积累的贡献度并不高，这就证明了增

26、资扩股是证券公司规模扩张主要来源，也说明盈利模式并不是制约证券公司资本积累的根本因素。总而言之，该模型较好的拟合了最近几年证券公司资本积累实际情况，揭示了中国证券业目前面临的矛盾与困境。但在现实环境中，影响证券公司积累的因素是非常多的，比如行业管制情况、金融格局的深刻影响等等。由于数据本身的原因，在模型中我们仅使用了三个变量、五年的数据来衡量证券业资本积累的现状，因此模型的结果难免会出现一定的偏误。4. 中国证券业与日本和台湾地区证券业资本积累的比较4.1 日本证券业资本积累的情况日本证券业在其银行主导型的金融体系中的比重不大。在几十年的发展过程中，经历和发展和繁荣的黄金阶段，但在金融开放和金

27、融危机的环境中功能逐步弱化，在本国的资本市场中失去了领导权。从证券公司的家数来看，1949年日本共有1127家证券公司，伴随着证券公司的合并或停止营业，到1968年急速降到277家， 1998年6月实行注册登记制前，日本证券公司降至227家，改革之后证券公司数量有较大幅度的增加。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停业55家。相比之下，1994年中国的证券公司有91家，由于当时中国证券业进入壁垒较大，证券公司数目在90年代变化不大，但是随着近几年证券业门槛的降低，截至2004年10月，中国证券业已有证券公司130家。在中国与日本证券公司数目比

28、较的背后，可以隐约窥见两国在行业进入和退出机制方面的差别：中国的证券业在防止证券业行业垄断，促进市场竞争而放低进入门槛的同时，市场退出机制却没有同时发挥应有的作用。相对于证券公司总数的减少，日本的证券业市场结构趋于集中，表现为“四大公司体制”，野村证券、大和证券、日兴证券和山一证券（于1997年破产）长期占据着全日本80%以上的证券交易份额。图表 3 2001年底日本本土证券公司注册资本的比较 单位：日元资料来源：长江证券研究所如图3所示，从注册资本看日本本土证券公司的分化很明显，注册资本100亿日元以上的证券公司只占总数的12%，30亿以上的证券公司也只占33%，30亿日元以下的主要是经营能

29、力低下的小型证券公司。小型证券公司主要以经纪业务为主，通过依附于野村、大和及日兴三大证券公司求生存，因此在对比中国证券公司时使用日本三大综合证券公司注：日本三家证券公司是2002年9月数据，中国证券业数据是行业数据，全部换算为同期美元值。的数据代表日本证券业的资产情况。图表 4 2002年日本三大证券公司与中国证券业资本规模比较 单位：亿美元资料来源：长江证券研究所从图4可以知中国证券业的总体规模，无论是总资产还是净资产规模都难与日本三大证券公司相提并论，显示中国证券业在资产规模积累方面严重不足。从资产的收益来看，1990年后日本证券市场进入空头市场，证券市场表现不佳，证券公司的结构亦随环境改

30、变发生剧变，证券公司的业务急速缩减，1996年与1991年相比，业务降幅达54.53%。随着证券公司竞争激烈及证券市场的不景气，日本证券整体业务收入亏损，1995至1996年3月底，全体证券公司的亏损达32亿日元，其中只有40.6%的证券公司（共113家）获有盈利。这与中国证券业现阶段的形势有相似之处，据2003年证券公司利润总额排名显示：2003年122家证券公司利润总额为-9.39亿元。盈利证券公司有63家，亏损59家，亏损面达48.36。仅有41家证券公司的利润总额超过1000万元。面对证券市场的不景气，日本证券公司的发展趋于自由化、大型化，通过并购减少了证券公司家数。在弱市中，三大公司

31、对其的组织结构和管理制度进行了一系列的改革，如进行控股公司的改造，将管理资源向核心业务集中，收缩非核心业务，提高公司核心竞争能力等。通过改革日本证券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭亏为盈。这种调整也为中国证券业提供了借鉴。4.2 台湾地区证券业资本积累的情况台湾地区的证券市场形成的时间较早，但管理层在1988年以前不允许设立综合性证券公司，证券公司的业务也主要是经纪业务。1988年证券交易法修订后，设立证券公司由特许制改为注册制，使证券公司数量猛增，最多时达到376家。其中综合性证券公司得到了较大的发展，在证券市场中具有举足轻重的地位，从1991年底的37家增加为1996年底

32、的50家；专业经纪证券公司的数量增长更多，但此后受于市场低迷和兼并的影响，由1991年底的281家减少至1996年底的149家。截至2002年5月，台湾地区证券公司共有149家，其中79家为专业经纪证券公司。国外证券公司的进入也是台湾地区证券公司数量减少的重要原因。随着证券公司金融牌照的放开，外资证券公司进入台湾地区的数量增长很快。1991年在台湾地区设立办事处和分公司的外资证券公司为8家，至1996年底增加至32家。外资证券公司的进入加剧了台湾地区证券业的竞争，是专业经纪证券公司倒闭的重要原因。从台湾地区证券公司的注册资本看，专业证券公司注册资本仅2亿元台币，资本规模较小。而综合性证券公司注

33、册资本多数在20亿台币以上，元大、大华等证券公司的注册资本更是在50亿台币以上，因此台湾地区各类证券公司资本规模差异很大。图表 5 19992004年11月台湾地区本土证券公司资本规模情况 注：选取公开发行的本土证券公司，以综合性证券公司为主，可代表行业整体水平。 单位：亿新台币资料来源：台湾证券交易所从图5可知台湾地区证券业与中国证券业在资本积累规模方面有很多相似之处。由于制度环境和国外证券公司竞争压力的原因，其本土的证券业相对于其他金融业处于弱小的地位，证券公司数目较多但两极分化的情况严重。台湾地区证券公司资本积累的历程对于中国证券业的发展，以及开放环境中未来金融格局的安排有着重要的启示意

34、义。5. 证券业与保险业和股份制商业银行资本积累的比较与保险业和股份制商业银行相比较，中国证券业在金融体系中的发展严重滞后。保险行业和股份制商业银行都曾与证券业一样处于较低的发展水平，但近年来随着政策扶持力度的加大，保险业和股份制商业银行获得了快速的发展。5.1证券业与保险业发展比较保险业在近几年内发展势头尤为迅猛，截至2004年10月，保险业累计保费收入3669.34亿元，较1980年的4.6亿元增加了796.68倍，年均增长达33.20%；行业总资产为11463.75亿元，较1998年底增长了5.74倍，年均增长高达95.72%。图表 6 20002004年4月证券业与保险业总资产比较 单

35、位：亿元资料来源：长江证券研究所由图6可知，保险业总资产在2002年底都没有超过证券业，但在快速的发展势头下，保险行业在两年内积累了证券业一倍的总资产。保险行业资产扩张的主要原因之一是其保费累计收入的快速增长。图表 7 19992004年10月保险业保费收入与总资产增长情况 单位：亿元资料来源：长江证券研究所保险业的繁荣与证券业的萧条形成了鲜明的对比。保费收入的迅速增加表明保险业的经营环境得到了较大的改善，保险公司的业务能力也得到了很大的提高。而相形之下，证券业的盈利状况却呈现下降趋势。在2000年的牛市，整个行业盈利241亿元，净利润达到162亿元，2001年市场的下跌使利润总额下降到65亿

36、元，2002年整个行业亏损达37.71亿，2003年亏损面有所减少，直到2004年4月全行业才扭亏为盈。证券业在资本规模增加的同时，行业亏损面也在扩大。这就说明证券业的发展主要是通过增资扩股等融资手段进行扩张，而不是通过行业本身的盈利积累发展，业务规模和业务能力没有得到提升，这是一种不正常的发展模式，导致证券业 “只大不强”、“外强中干”的特征。5.2证券业与股份制商业银行的发展比较与股份制商业银行相比较，证券公司发展的速度显得更加滞后。截至2004年9月股份制商业银行资产总额3.82万亿元，证券业资产总额下降为5333亿元。股份制商业银行在四大国有银行业务垄断的格局中得以迅速、稳步的发展，这

37、与曾处于同一起跑线的证券公司形成了鲜明的对比。图表 8 1996年末四类金融机构总资产的比较 单位：亿元资料来源：长江证券研究所 1997年中国金融年鉴图8显示1996年末股份制商业银行资产总额为9000多亿，在四类金融机构资产总额中的比重为52%；证券业总资产为1591亿，比重为9%。在1996年，四类金融机构虽然经过10年甚至更长时间的发展，但积累总资产额均不高，总资产合计也仅1.73万亿元，这与同期四大银行近6万亿的总资产相比较差距较大。图表 9 2003年末四类金融机构总资产的比较 单位：亿元资料来源：长江证券研究所与1996年相比较，股份制商业银行在7年时间内增长了3.25倍，所占比

38、重也上升为68%，在所有的金融机构中资产比重也达到15%左右。而证券业相对而言几乎是停滞不前，在四类金融机构总资产比重为10%，占所有金融机构总资产的比重不足2%。信托业在几次大整顿后总资产下降了将近一半，所占比重也由29%下降为5%。另外保险业的发展也非常迅速，总资产增加了4.53倍，所占比重也由10%上升为17%。2003年四类金融机构资产总额均得到了不同程度的提升。四类金融机构资产合计达到了5.48万亿元，较1996年合计数增长了2.16倍，其中证券业总资产增长2.07倍，略低于整体增长的水平。2003年末四大银行在几次“补血”之后，总资产达到15.19万亿元，较1996年增长了1.55

39、倍，在金融体系中仍占据70%左右的资产比重。6. 中国证券业资本积累不足的原因分析证券业资本积累的不足使行业发展严重滞后，直接融资的比重逐渐降低，金融体系在发展中出现结构失衡，资本市场的功能有退化的危险。证券业资本积累不足的原因不仅仅是行业盈利模式落后、缺乏核心的竞争力、以及政策扶持和规范力度不够等，更深层次的原因在于证券业产生和运行的制度背景不能满足证券业持续发展的需要，行业发展空间狭小，经受不住金融混业和金融开放带来的冲击。从制度环境的角度，证券业资本积累不足的原因集中表现为行业发展政策的两大矛盾。表现之一，是过度放宽行业准入与过度管制行业自主经营的矛盾。近几年来在市场低迷的背景下，证券业

40、的进入门槛却逐渐降低，大量规模小、历史包袱重、经营能力差的中小证券投资机构进入市场。这些新兴投资机构的进入，不仅不符合证券业做大做强的整体战略思路，反而使整个行业陷入低水平重复竞争的泥潭。在市场不景气的情况下，佣金的浮动制促使整个行业耗费大量精力与财力投入到佣金价格战中，大幅度削减营业成本。虽然竞争的加剧能推动证券公司提高经营能力和费用控制能力，但过度竞争没有提高行业的整体实力和业务服务的水平，并且严重削弱了行业的实力。因此竞争的加剧与行业的积累形成了矛盾，中国证券业在履行全面对外开放承诺之前就已经元气大伤，失去了壮大行业的宝贵时间。造成证券公司低水平重复竞争的主要原因是没有协调好证券业的准入

41、与行业发展的问题。放宽市场准入限制是发展中国家金融自由化的一项重要内容，目的是通过打破行业垄断、增加竞争以提高行业的实力和服务水平。中国证券市场准入的放松的确起到了打破行业垄断的效果，但没有促进行业的发展，原因主要有三个方面：首先，管理层在放宽行业准入限制的同时，加强了对行业的管制，从而使行业创新余地变小，不能改变以往的盈利模式，并且由于僧多粥少的情况严重，证券公司在狭窄的业务领域陷入低水平重复竞争的格局，整个行业在困境中找不到发展的方向。其次，过度放宽了准入限制的标准。证券业经过十几年的发展已经具有一定的规模，为适应未来发展的需要，需要引进实力雄厚的新市场主体。但近年来证券业的准入限制却低于

42、此标准，新进入的中小型证券公司为获得一席之地也往往采取不计成本的扩张方式，使证券公司的金融牌照的特许权价值进一步降低，通道资源不再稀缺，从长远意义上而言，这无助于全面开放后本国证券业的发展。 最后，放宽准入限制的同时缺乏退出机制。据统计，为满足目前130余家证券公司的生存需要，两市每日的成交额必须保持在400亿以上，而目前两市每日的交易量不足百亿，全国3700家营业部年平均佣金收入仅214万，而维持经营成本至少在500万以上，收入严重不抵成本支出，显然市场无法容纳众多的竞争者。但由于退出机制一直没有很好的发挥，违规经营的现象屡禁不止，并且由于政府作为最后保护人的存在，使违规者形成窟窿越大、越能

43、存活的违规预期。必须严惩违规者行业，提升证券业牌照价值，树立行业业诚信形象。表现之二，是过分强调行业风险防范与忽略行业发展之间的矛盾。证券市场现在已经成了风险的代名词，成为金融业的包袱，规范运作与迅速发展似乎相背离，这除了制度设计上的先天缺陷外，也与对证券业发展与风险防范关系的认识有关。历史经验表明，证券业发展的初期伴随着高风险性。规范运作是必须的，但应以发展为基础，在发展中解决问题。虽然很多人认识到了这点，但在实际操作中往往谈风险防范的多，谈发展问题的很抽象，容易颠倒发展与风险防范的关系，使行业发展之路越走越窄，而存在的问题却不能得到根本的解决。在处理风险防范和行业发展的问题上，管理层偏好采

44、用直接调控的手段，牺牲行业发展的机会以换取暂时的风险稳定。这种调控方式是一种纯粹的行政手段调控方式，在市场经济为基础的条件下，比以往计划管理的手段所形成的弊端更大。实际上，忽略发展而单纯强调风险防范和与国际接轨，只是一种过高的奢望。在行业没有足够的积累、没有足够的实力的情况下，风险防范的成本很高而收益很低，业务创新余地小也就决定了行业无法按照国际标准提高自身风险控制能力和经营能力，其结果是证券业更加面临被边缘化的风险，这种风险是系统性的，是最大的风险，决定着一国资本市场在金融体系中的功能和地位，决定着未来证券业强与弱的问题。7. 结论与政策建议在决定证券业资本积累的制度环境没有产生变革的前提下

45、，中国证券业在开放环境下的金融格局中将处于非常弱小的地位，这不仅会削弱资本市场功能的发挥，也会由于金融自主权的减少而增加维护金融安全的难度。中国作为发展中国家也应把证券业作为保护弱稚产业保护，减少开放力度过大和金融自由化进程过快带来的负面影响。改善证券业资本积累的制度环境主要是以下几点：（1）提高证券业准入的标准，完善退出机制为适应全面开放后证券业发展的需要，应鼓励多方资金进入证券业，并提高证券业准入门槛，提高证券公司防范风险的能力。更重要的，是完善证券业的退出机制。在目前的转轨时期，实现证券业的自然淘汰很困难，而且时间也不允许，可以采取兼并、重组和转产等方式，提升证券公司的竞争实力，也提升通

46、道的价值。同时引导证券公司走出大而全的经营模式，鼓励提供专业化的服务，为未来产业整合打下基础。放松行业管制，拓展行业发展的空间。证券业应和其他金融行业一样获得业务拓展的空间，使证券公司各种混业经营业务中寻找可行的发展模式，从根本上对证券公司的角色予以重新定位。中国证券市场的直接融资功能没有较好的体现，很重要一点是证券公司在直接融资中的中介功能被弱化了。目前证券公司主要的业务集中于二级市场，但由于中国二级市场交易制度的特殊性，证券公司的中介作用只体现为通道的提供上，一旦打破佣金垄断，证券公司就陷入无路可走的境地。因此要从根本上拓展行业发展的空间，就应强化证券公司的中介作用，使之不仅能够为普通企业

47、提供投资银行服务，而且在二级市场中具有做市商中介资格，当然，这还需要市场产品和交易制度的创新。（2）加强行业的政策扶持力度，落实九条意见与其他金融行业相比，证券业的改革步伐相对较落后，提高政策扶持力度已经到了刻不容缓的地步。目前应落实好九条意见的具体措施，在制度设计和政策执行时以市场化为基础，充分考虑到市场的政策需求，根除多年来形成的市场顽症。在发展机构投资者问题上，也应把证券公司视为重要的机构投资者，与其他机构投资者一样获得发展机会。实际上，证券市场的做大能引导证券业迅速发展，证券公司的发展又能起到增加市场活力、促进市场创新的作用，而在一个证券公司处于弱势地位的机构投资者群体中，很难对市场的

48、发展产生强劲推动力。加强行业扶持力度也就是要注意对行业的保护。一方面在证券市场开放的过程中注重行业保护，认识到证券业仍然是弱小的幼稚产业，中国证券业的壮大不仅对证券市场的发展和融资体制的变革有着推动作用，更关系到中国未来证券市场格局和金融安全，必须扩宽行业盈利渠道，注重行业积累。另一方面，纠正行业发展中存在的问题不宜太超前，如浮动佣金制的推出使整个行业顿时陷入困境，融资渠道的严格限制则使证券公司无从发展与创新，违规事件也层出不穷。因此，在行业发展和行业开放过程中，注重对行业利益的保护非常有必要。大力扩宽证券业融资渠道。目前证券业的融资能力受到严重削弱，这是证券公司的信用创造功能长期被剥夺的结果

49、。证券公司的业务发展一般都离不开大规模的资金支持，新业务的开拓更是如此。但中国的证券公司难以从正常渠道获得稳定必要的资金。目前，国内证券公司的融资渠道仍非常狭窄，只有短期拆借、抵押贷款和国债回购等，长期债券发行资格也只有少数几家证券公司通过审批。对国内绝大多数证券公司而言，通常只能依靠资本金运作，这不是真正意义上的现代金融企业。由于缺乏足够的正常融资渠道，许多证券公司不得不通过挪用客户保证金、签订委托理财协议、国债回购等违法违规方式来获得急需的资金。这类资金的高风险、高成本和期限短等特点不可避免地增加了证券公司的经营成本和经营风险。因此要完善证券公司融资制度，准许证券公司为客户二级市场交易融资

50、融券，并为投资银行的重组并购、MBO项目等业务提供融资。只有这样，才能从根本上解决证券公司的融资问题。（3）证券业应以形成核心竞争力为发展目标证券业在扩张规模、加强资本积累的同时，还应认识到建立现代金融企业、形成核心竞争力才是创新与发展的基础。证券业作为金融服务业，要形成企业核心的竞争力，必须牢牢把握三要素：人才、服务、创新。证券业的重要特征是知识密集型行业，在人才竞争激烈的今天，掌握了优势人才资源，也就为竞争力的提升打下了坚实的基础；证券业的本质是服务型行业，行业的垄断优势将不再存在，那么实现盈利模式的转型，必须通过提升服务水准、增加服务产品附加值实现，也就是通过服务创造客户价值和社会价值，

51、以此实现自身的价值；同样，证券业也是创新活跃的金融业，在证券业管制逐步放松的过程中，未来的证券市场不再是低水平重复的竞争，创新能力的高低决定着证券公司发展的速度。证券公司只有把握住这三个要素，才能创造出自己的品牌、形成核心竞争力，也才能不断发展壮大。参考文献1 日 鹿野嘉昭日本的金融制度北京：中国金融出版社，2003年，295298页2 孙天琦金融组织结构研究北京：中国社会科学出版社，2002年，369页3 戴园晨，李树等经济发展中的资本市场深化北京：经济科学出版社，2002年，287页4 谢百三证券市场的国际比较（上册）北京：清华大学出版社，2003年，279285页5 中国证券业协会中国证

52、券市场年报（2001）北京：中国金融出版社，2001年，187253页6 聂祖荣、李波等证券公司竞争力评价方法和实证研究中国证券业研究，2003年第1期，63页7 方芳、付长文中国证券业集中度、规模对绩效的影响，金融研究，2004年第1期，26页8 姚秦中国证券业的集中度：现状、成因及趋势改革，2003年第1期，72页9 王嘉川、李夺证券业不良资产:现状、影响与处置财经理论与实践，2004年第3期，34页10 张涛，张平韩国、日本证券业经营模式分析与启示企业经济，2004年第2期，184页11 裴根财、蒉建政机制第一 经理第二台湾券商考察随记华东经济管理，2001年第2期，73页12 于凌波净资本：一道难逾的门槛证券时报，2003年月18日13 吴晓求中国证券业盈利模式路在何方中国证券报，2003年9月29日14 易行健、阮宝华、杨碧云中国券商的生存和发展报告中国证券期货，2003年5月10日15 黄宪四年回首看浮沉1999年2002年证券业发展实证分析中国证券报，2003年7月24日16 何诚颖、陈东胜开放条件下中国券商盈利模式研究深交所第六届会员单位与基金公司研究成果评选2003年获奖研究报告，173189页17 陈春山我国证券公司之业务发展趋势及管理策略台湾证券交易所第 27 页 共 30 页