零售行业前景分析报告模版

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1、 . 零售行业前景分析报告- -日期：31 / 36在预期风险释放中显现投资机会谨慎推荐维持评级核心观点:分析师l 对2009年行业前景不应悲观由于经济减速对消费的影响存在时滞，目前行业增速并未出现明显调整。但预期的不确定性和行业相对市场的估值溢价使投资者普遍对行业投资前景持悲观态度。我们认为由于消费将成为政府拉动经济的重要手段，我国居民消费存在相对的刚性，以与财富负效应对消费影响有限，2009年行业增速将不会出现大幅下滑。通过对居民可支配收入与消费支出的相关分析，我们预计2008零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。虽然行业增速将会放缓，但相对于其它

2、强周期性行业，零售行业仍将表现出较好的防御性。l 关注具有生性增长优势和区域优势的公司行业增速放缓将使零售企业2009年面临的经营压力增大，主要表现为销售增速和赢利能力将有所下降。我们预计零售业态竞争将更趋激烈，公司扩速度将会放缓，因此行业上市公司的分化将会加大。我们将关注具有生性增长优势的公司，它们的业绩成长更具确定性。同时我们将关注具有区域优势的公司，它们将受益于区域高成长的消费市场和相对缓和的竞争环境。l 给予行业谨慎推荐评级目前行业整体上存在较高的估值溢价。通过对行业估值的国际比较，我们认为百货行业正逐步进入投资区间，其它行业还存在相对溢价。随着投资者预期风险的释放，我们预计2009年

3、上半年行业将会显现投资机会。雷*：chenlei_(：010 6656 8162需要关注的重点公司股票名称代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010王府井600859推荐16.202715.312.210.123.2%11.6%广百股份002187谨慎推荐15.601917.314.311.920.6%15.3%中百000759推荐7.301022.117.814.623.1%13.1%资料来源：中国银河证券研究所分析师简介：雷商业贸易行业分析师清华大学工学学士学位，中国人民大学经济学硕士学士，美国SMU大学工商管理硕士。1998-

4、2000年在华泰证券从事行业研究工作，2007年加入中国银河证券股份。除证券分析工作外，曾在中国有色金属进出口总公司从事投资管理工作。在美工作期间，就职于美国著名的连锁零售商7- Eleven，对便利店的物流配送系统有深入的研究。善于把握行业发展趋势，并结合各个子行业的具体特点，重点挖掘子行业未来的龙头公司，以价值发现为核心，关注公司的成长潜力。投资概要：关注具有生性增长优势和区域优势的公司驱动因素、关键假设与主要预测：居民可支配收入的增长是推动我国消费成长的主要因素，城市化率上升和消费升级促进了我国消费结构的提升。我们预计2008-2009年城镇居民可支配收入增速分别为6.8%和7.1%，农

5、村居民实际可支配现金收入增速分别为11.2%和11.8%。通过对居民可支配收入与消费支出的相关分析，我们预计2008年零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。我们预计2008-2010年百货行业的销售收入增速分别为22%、15%和12%，利润增速分别为25%、18%和13%，超市行业的销售收入增速分别为25%、20%和18%，利润增速分别为30%、22%和20%。我们与市场不同的观点：市场普遍认为，在全球经济面临衰退的背景下，我国宏观经济正面临调整，零售行业2009年业绩增速将出现大幅下滑。由于目前上市公司普遍存在估值溢价，因此投资零售行业蕴涵较大的风险

6、。我们认为，推动我国消费成长的因素在2009年仍将依然发挥作用，虽然2009年行业增速将放缓，但出现大幅下滑的可能性不大。部分优质公司将保持高速增长。因此我们对2009年的行业前景不应悲观。从估值上分析，百货行业正进入投资区间。零售行业的投资机会逐步显现。行业估值与投资建议：从市盈率上分析，由于投资者对消费减速的预期使零售公司的价格中枢迅速下移，百货行业重点公司的估值已与接轨，虽然高于美国百货公司，但这反映了不同成长时期的不同估值水平。因此我们认为百货公司正逐步进入投资区间。超市行业和专业连锁行业重点公司存在相对的溢价，但其中拥有区域优势的高成长的公司已逐渐具有投资价值。随着行业估值风险迅速释

7、放。我们预计2009年上半年优质上市公司将会具有投资价值。行业表现的催化剂：1、 国家宏观经济增速高于市场普遍预期；2、 国家推出更多的刺激消费政策，居民的消费意愿得到加强；3、 国家加速农村改革步伐，城镇一体化进程加快；主要风险因素：1、居民可支配收入低于预期；2、通货膨胀高于预期，或滞胀出现；3、外资零售企业进入国市场速度加快，国竞争格局发生变化；目 录一、对2009年行业前景不应悲观1（一）行业增速并未出现明显调整11、消费总体增速依然处于高位12、消费信心出现下滑1（二）多重因素支撑消费成长21、消费的拉动效应将不断加强22、我国居民消费具有相对的刚性3、财富负效应影响有限3（三）20

8、09年行业增速预计为15-17%4二、行业发展将更注重向“”提升6（一）业态竞争更趋激烈6（二）外延式扩将减缓7（三）百货行业值得关注9（四）谨慎看好超市行业11三、关注具有生性增长优势和区域优势的公司13（一）生性增长成为防御关键13（二）区域优势增强业绩保障14三、估值比较：优质公司逐渐步入投资区间16四、重点关注公司19（一）王府井（600859）：管理深化和稳健扩推动业绩成长19公司战略和竞争力分析21（二）广百股份（002187）：百货龙头，尽享地域优势22公司战略和竞争力分析24（三）中百（000759）：向二三线延伸打造商业网络25公司战略和竞争力分析27插图目录28表格目录29

9、一、对2009年行业前景不应悲观（一）行业增速并未出现明显调整1、消费总体增速依然处于高位自2000年以来，我国消费进入了高速增长的时期，社会消费品零售总额的增速大大高于GDP的增速。虽然2008年三季度我国GDP增速出现下滑，但社会消费品零售总额的增速仍然处于高位。我们预计2008年社会消费品零售总额的增速将为22.0%，实际增速也将达到14.8%，消费表现依然十分强劲。从零售行业重点商品1-9月份的销售增速看，服装类产品销售增速保持相对平稳的增长，化妆品销售增速也未出现趋势性的变化，金银珠宝的销售则受市场价格的影响波动幅度较大。基本消费品食品饮料和日用品表现出较低的需求弹性，增速相对较为稳

10、定。家具和建筑与装潢的增速出现明显的下滑，这与我国房地产市场的持续低迷有关。但家电和音像器材/通讯器材增速则出现了强劲的反弹。这说明家电销售虽然与房地产销售存在一定的相关性，但房地产市场并非是影响家电销售的唯一因素。目前我国城市家电消费正进入更新换代期，家电下乡也将拉动农村家电需求。因此我们预计2009年国家电消费仍将保持10%以上的增长。增速出现大幅下降的是需求弹性较大的高端消费产品。以轿车为例，2008年7-9月国轿车销售的同比增速由一季度的20.41%分别滑落为13.7%、-3.4%和2.3%，7、8月份甚至出现环比分别下降10.8%和19.83%。2、消费信心出现下滑目前人们对消费前景

11、普遍持悲观态度的原因除宏观经济环境外，主要是作为先行性指标的消费者信心指数出现了明显的下挫。消费者信心指数反映消费者对当前经济形势的判断和对未来的预期。图1：消费者信心指数和社会消费品零售总额实际增速（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所从欧美市场看，消费者信心指数对消费的未来趋势具有一定的预测作用。目前我国该指数尚处于阶段高位。但从历史数据分析，除2003年非典特殊时期外，我国消费者信心指数与消费实际增速的关系并不十分清晰。（二）多重因素支撑消费成长我国三季度GDP增速出现下滑，但消费并未受到明显的影响。这是由于相对宏观经济的减速，居民消费的反映具有相对的滞后性。从美国的消费数据看，

12、相对于经济波峰，消费波峰有8-12个月的滞后期。图2：美国GDP和个人消费支出增速（%）资料来源：Bloomberg 中国银河证券研究所这种时间上的滞后性使行业前景存在一定的变数。投资者普遍担心2009年国消费将出现大幅下挫。在这种心理预期下，虽然人们认可零售行业相对于强周期性行业具有较好的防御性，但认为投资零售行业蕴涵着较大的不确定性风险。我们认为，对2009年的行业前景不必悲观，支持行业成长的重要因素仍将发挥作用。受宏观经济的影响，行业增速将会放缓，但不会出现大幅下滑。1、消费的拉动效应将不断加强图3：消费、投资和净出口对GDP贡献率（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图4：我国

13、出口和进口增速（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所自2000年以来，消费对GDP增长的贡献率呈下降的趋势，这主要是由于净出口的贡献率迅速加大，我国经济对外的依存度不断提高。由于美国次贷危机正引发全球的经济衰退，我国出口增速不断下滑，所谓的“WTO”红利即将消耗完毕，我们预计2009年外贸的贡献率将会继续下行。如果单纯依靠投资促进GDP的增长将不利于我国产业结构的升级。因此在目前的环境下，扩大需对GDP的拉动效应以促使我国经济增长方式的转变已成为我国2009年经济政策的必然选择。我们认为2008-2009年消费对GDP增长的贡献率将超过投资，分别达到51%和58%，消费的拉动效应将不断

14、加强。国家正陆续出台多种措施刺激消费市场，例如提高最低工资标准、医疗改革等。这些措施将会提高居民的可支配收入并改善居民的消费预期。随着全球金融危机向实体经济蔓延，我们预期国家将推出更多刺激消费的政策，使消费真正带动经济的发展。对于农村市场，十七届三中全会通过中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定，提出建立促进城乡经济社会一体化制度，这是政府启动需的重要手段。政府通过土地流转、提高农产品价格等手段增加农民收入。农村拥有庞大的消费人群，虽然相对于城镇只有较低的消费基数，但一旦得到有效的启动，可以迅速扩大消费需求。从农民家庭恩格尔系数的下降趋势看，农民消费正逐步超越基本消费，处于一个消费升级

15、的时期。因此农村消费市场具有广阔的前景。2、我国居民消费具有相对的刚性图5：美国服装、食品、日用品和珠宝消费增速（）资料来源：CEIC 中国银河证券研究所居民消费具有相对的刚性。从美国的消费数据可以看出，处于消费高端的珠宝波幅很大，而作为基础消费的食品和日用品则较为稳定。特别是日用品消费，在经济周期中始终保持增长。服装处于两者之间，但很少出现大幅的下滑。与美国成熟的消费市场相比，我国的消费市场还处于高速发展阶段，因此波动幅度应小于美国：（1）我国处于城市化进程中。从2002年至今，我国城市化率一直保持每年1.0%-1.5%的增长。我们预计2008-2009将保持这一增速，2009年我国城市化率

16、将达到47.2%。据测算，城市化率每提高1，大约会拉动最终消费增长1.6。（2）相对于欧美国家，我国居民拥有较高的储蓄率，因而在经济调整阶段具有较高的消费缓冲。因此我们认为国居民消费具有相对更强的刚性，即使在经济下行周期中也不会出现急剧的萎缩。、财富负效应影响有限股市和楼市进入熊市所引发的财富负效应是影响消费预期的重要因素。中国股市已从2007年的峰值缩水了三分之二。而在房地产市场上，受到近些年来房价上涨过快、紧缩式宏观调控、房地产市场供过于求等因素影响，国房地产市场观望气氛浓厚，交易量直线下滑。虽然国家最近放松了相关政策，但对市场影响还有待观察。从我国居民金融资产比例来看，与证券市场有关的资

17、产所占的比例并不高。这一比例在2007年达到其峰值31%，随后由于市场价格的下行和投资意愿的下降而逐渐减小。预计2008年比例将低于20%。储蓄存款依然是我国居民金融资产的主要构成部分。图6：我国居民金融资产增长（亿元）资料来源：中国银河证券研究所图7：我国居民金融资产比例（%）资料来源：中国银河证券研究所从我国居民的收入结构来看，居民收入除工资收入外，还包括经营性收入、财产性收入和转移性收入。通过对1993-2007年城镇居民收入结构的分析，我们发现其中财产性收入占居民总收入的比例从未超过3%。因此我们认为财富负效应对居民未来的整体消费能力影响有限。财富负效应对居民消费的影响主要集中于高端消

18、费。我们曾对省汽车销售与股市的相关性进行了比较，发现两者之间存在较强的相关性。（三）2009年行业增速预计为15-17%图8：城镇居民可支配收入与食品支出增速（%）资料来源：中国银河证券研究所图9：城镇居民可支配收入与服装支出增速（%）资料来源：中国银河证券研究所我们认为居民可支配收入的增速变化是衡量消费变化的主要因素。如果消费者的可支配收入下降，就会对消费者的心理形成负面影响。我们根据收入-支出模型对我国居民可支配收入与消费支出的增速进行了分析。我们发现收入增速与支出增速之间存在很强的正相关性。因此在居民可支配收入保持增长的前提下，居民消费增速很难出现大幅的下降。图10：城镇和农村居民可支配

19、收入增长（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图11：城镇和农村居民支出增长（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所我们预计2008-2009年城镇居民可支配收入增速分别为6.8%和7.1%，农村居民实际可支配现金收入增速分别为11.2%和11.8%。我们以居民可支配收入增速为基础，在考虑城市化率提高等因素的作用下，对食品、服装、日用品和家电的消费增速进行了预测。图12：食品、服装、日用品和家电消费增长预测（%）资料来源：中国银河证券研究所我们预计2008零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。虽然行业增速将出现一定的下降，但相对于其它强周

20、期性行业，零售业仍将表现出较好的防御性。行业中优质上市公司在2009年的利润增速将达到20-30%，在弱市中展现“绩优”本色。二、行业发展将更注重向“”提升从重点商业企业销售看，剔除季节性波动因素，2008年1-9月百货行业的销售增速并未出现明显的变化，而超市行业的增速回落则受到CPI下降的影响。图13：重点零售企业销售增长率-百货（%）资料来源：商务部 中国银河证券研究所图14：重点零售企业销售增长率-超市（%）资料来源：商务部 中国银河证券研究所但零售行业不可能长期游离于宏观经济环境之外。在宏观经济的影响下，行业发展将会出现新的特点。在经历了2006-2008的黄金时期后，行业上市公司的分

21、化开始加大。（一）业态竞争更趋激烈随着消费者的消费需求和消费方式向多元化、个性化的方向发展，我国零售业态多元化的发展趋势不会因为宏观经济的调整而减缓，业态之间的竞争将更趋激烈。图15：美国各零售业态比例（%）资料来源：US Census Bureau中国银河证券研究所图16：美国各零售业态增长率（%）资料来源：US Census Bureau 中国银河证券研究所从美国各零售业态的发展情况分析，食杂店、专业店和专卖店增速平稳，而超市和网上购物则高速发展，相形之下，百货行业近几年持续负增长。这反映了各零售业态在美国处于不同的发展阶段。我国的零售业态，特别是新兴业态，并未遵循美国零售市场依次进入的规

22、律，而是几乎并行出现的。各业态呈现相互竞争、均衡发展的趋势。虽然百货的传统业务围受到专业店和超市的挤占，但百货通过对其它业态的整合不断巩固市场空间。业态之间的重新组合成为趋势，如物美与新华百货的融合。零售企业的多业态发展，不仅可以共享资源，而且可以最大限度地发挥品牌优势。图17：我国各主要零售业态（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所但在行业增速放缓的背景下，我们认为企业将更多地采取“聚焦”战略，根据自身优势调整市场定位，更多地专注于某一业态，重点为特定档次、特定人群服务。同时一些适应行业发展的新兴业态将获得更大的市场空间。例如海印股份于2008年10月通过定向增发收购海印集团拥有的主

23、题商场。主题商场面向特定的消费对象，以特定的商品种类作为经营围，整个商场的商品只突出一个主题。与专卖店的区别在于主题商场由不同特色、不同服务、不同品牌的商品聚集而成。与传统百货公司的区别在于主题商场为消费者提供差异化、特色化的消费感受。主题商场必须有明确的与其经营规模相适应的目标客户群体，这就需要对当地的消费文化和消费能力有深刻的认识，通过敏锐把握市场形成独特的商业定位。例如海印的流行前线以青少年为目标，目前已成为流行趋势的风向标，而名店以7000平米汇聚各大体育品牌，是体育用品消费的核心地带。这些都是其它业态难以做到的。（二）外延式扩将减缓图18：百货连锁门店数量和营业面积增长率（%）资料来

24、源：中国连锁经营协会 中国银河证券研究所图19：超市门店数量和营业面积增长率（%）资料来源：中国连锁经营协会 中国银河证券研究所外延式扩一直是零售企业发展的重要手段。在单体门店趋于成熟而导致增速平缓时，连锁扩成为业绩增长的动力源泉。连锁经营可分享规模化经营的优势，从而有效地提高经济效益。但是受宏观经济形势的影响，零售企业所面临的不确定性将大大增加。我们认为2009年零售企业，特别是百货企业，对外延式扩将持相对谨慎的态度。（1）供应商提供的长期账期是零售企业重要的资金来源。由于目前上游厂商普遍出现了资金紧，因此“供应商融资”方式将受到制约。同时随着各种促销方式更多、更频繁地使用，企业的赢利能力将

25、会有所下降。因此企业扩承受的资金压力将会增大。（2）虽然住宅地产的价格出现了下降，但核心商圈地产的价格由于资源的稀缺性依然维持在高位，这一现象在一二线城市更为明显。因此企业扩的土地或租金成本并不会出现明显下降。图20：全国土地交易价格指数-商业资料来源：中国银河证券研究所图21：全国房产租赁价格指数-商业资料来源：中国银河证券研究所（3）通过对国外零售企业ROE/Ke的对比分析，我国零售企业的股本回报率普遍偏低。因此在面对行业增速放缓时，企业应将注意力更多地放在提升自身的业务模式和管理水平上，以避免扩所带来的风险。图22：零售企业股本回报率（%）资料来源：Bloomberg 中国银河证券研究所

26、实际上，受全球不利的经济环境的影响，国际零售巨头2008年已经放缓了在中国扩的步伐。图23：国际著名零售企业在我国新开店数（%）资料来源：中国银河证券研究所（三）百货行业值得关注当市场环境发生变化时，百货商场为减轻销售增速的下滑将更多地开展促销活动。目前百货公司大多采用联营模式。这种模式虽然可以使商场规避一定的经营风险，但促销的大量使用将会使公司的毛利率水平下滑，营业费用或管理费用上升。2008年三季报百货行业的营业和管理费用率已经由一季度的12.07%上升为13.73%。由于百货公司主要经营服装、化妆品、珠宝、家电等可选消费品，因此投资者普遍担心在消费减速时，百货行业受到的冲击最大。图24：

27、我国大型百货公司商品结构（%）资料来源：中国银河证券研究所我们认为百货行业在2009年将保持稳定增长，优质上市公司的增速将达到20-30%，因此值得重点关注。（1）与美国不同，我国消费市场还处于城市化和消费升级的发展过程中，从1999-2008年销售增速看，主要商品消费表现出较强的稳定性。图25：我国食品、服装、家电和珠宝消费实际增速（）资料来源：CEIC中国银河证券研究所（2）我国消费结构升级提升中高端消费的刚性。随着我国经济的发展，居民收入出现了两极分化。中高收入阶层的收入增速和支出增速都普遍高于中低收入阶层。这种收入的“两元化”以与由此产生的消费的“两元化”将是我国消费市场未来的发展趋势

28、，这也与目前西方发达国家的消费模式相一致。这些中高收入人群更易受到“品牌驱动”的影响，对价格相对不敏感，因此即使对未来经济预期并不乐观，他们的消费行为也不会立即发生改变，而是存在一定的时滞和刚性。图26：我国城镇居民按收入等级收入增速和支出增速（）资料来源：国家统计局中国银河证券研究所在这种消费结构下，百货行业，特别是中高端百货行业，在行业调整时仍有发展机会。如何利用企业的品牌形象和优质服务提高客户的忠诚度是企业优先考虑的问题。友谊通过增强员工的服务意识，不断丰富VIP客户专项服务的容和形式，有效提高了VIP客户的忠诚度，使2008年VIP销售同比增长近30%，占销售收入60%以上。因此如果有

29、适应当地消费能力的明确的市场地位，中高档百货的抗周期能力还是较强的。例如美国定位于高端顾客的Saks Fifth Avenue的业绩波动幅度低于面向大众的JC Penney。（3）国百货行业受外资影响较小。它们往往占据了城市的核心商业地段，并根据当地消费能力和消费文化进行布局，从而形成了较高的进入壁垒。因此竞争环境相对缓和。图27：百货和超市平效对比（万元/平方米）资料来源：中国银河证券研究所图28：百货和超市人效对比（万元/人）资料来源：中国银河证券研究所通过对百货和超市效益指标的对比，我们发现无论是平效还是人效，百货的增长幅度均超过超市，这说明百货的生性增长能力还是较强的。我们预计2008

30、-2010年百货行业的销售收入增速分别为22%、15%和12%，利润增速分别为25%、18%和13%。图29：百货行业上市公司销售收入增速（%）资料来源：中国银河证券研究所图30：百货行业上市公司营业利润增速（%）资料来源：中国银河证券研究所（四）谨慎看好超市行业超市行业由于其经营商品结构的特征，一直作为防御性品种为市场所关注。我们认为超市行业2009-2010年的增速也将出现回落。（1）受物价，特别是食品价格回落的影响，所谓的CPI红利正在逐渐消失，主要表现为可比门店销售增速的下降。我们预计2009-2010年CPI将在3%以下。图31：我国CPI资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图3

31、2：超市销售增速与CPI（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所 （2）超市作为一种零售业态，对传统商业渠道有着明显的替代作用。这一过程在经济繁荣期间，伴随着消费升级而呈加速的态势。但由于我国超市在商品结构和商品价格等方面存在“短板”，在经济调整期间，这一进程将会放缓。（3）国超市中必需品的比例一般低于50%，其它消费品的销售将会受到经济环境的影响。物美商业为应对经济环境的变化，正逐步增加必需品的比例，同时通过基地采购降低销售价格，利用生活必需品消费的稳定性保证超市的正常销售。 （4）超市行业壁垒较低，易于受到外资的冲击。在经历了高速发展之后，面对不利的外部环境，国超市在部管理上的差距将

32、会逐步显现，要想持续在高基数上实现高成长是较为困难的。我们预计2008-2010年超市行业的销售收入增速分别为25%、20%和18%，利润增速分别为30%、22%和20%。在目前超市行业上市公司普遍存在高估值的情况下，投资者应谨慎对待超市公司的防御性。图33：超市行业上市公司销售收入增速（%）资料来源：中国银河证券研究所图34：超市行业上市公司营业利润增速（%）资料来源：中国银河证券研究所三、关注具有生性增长优势和区域优势的公司在行业增速和企业扩将放缓的情况下，我们应关注具有生性增长优势和区域优势的公司。（一）生性增长成为防御关键零售企业生性增长的差异性反映了企业经营管理水平的不同。当行业面临

33、增速回落时。具有生性增长优势的公司可通过调整产品结构，降低费用和提高周转率等手段有效地抵御市场风险。实际上，与国际著名零售企业相比，我国零售企业的毛利率处于相对较低的水平。这主要是由于经营模式的差异。国外百货公司普遍采取购销模式，因而具有较高的利润。这也说明我国零售企业在赢利能力方面还有很大的提升空间。图35：百货公司毛利率国际对比（%）资料来源：中国银河证券研究所图36：超市公司毛利率国际对比（%）资料来源：中国银河证券研究所我们在假设期间费用率保持不变的情况下，针对收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的影响进行了敏感性分析。可以看出，在行业收入增速放缓时，利润增速对毛利率水平的敏感性迅速

34、增大。表1：收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的敏感性分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%42.98%31.81%20.64%9.47%-1.70%-12.87%-24.04%10.00%49.79%38.09%26.38%14.68%2.98%-8.72%-20.43%12.00%52.51%40.60%28.68%16.77%4.85%-7.06%-18.98%14.00%55.23%43.11%30.98%18.85%6.72%-5.40%-17.53%16.00%57.96%45.62%33.28%20

35、.94%8.60%-3.74%-16.09%18.00%60.68%48.13%35.57%23.02%10.47%-2.09%-14.64%20.00%63.40%50.64%37.87%25.11%12.34%-0.43%-13.19%25.00%70.21%56.91%43.62%30.32%17.02%3.72%-9.57%30.00%77.02%63.19%49.36%35.53%21.70%7.87%-5.96%资料来源：中国银河证券研究所同时我们还将关注公司的存货周转率和资产负债率，以衡量公司的营运能力和在不利经济环境下的抗风险能力。下面我们对重点上市公司进行了对比。在比较过程中

36、我们应注意到由于公司存在多业态经营的情况，因此部分指标可能失真。剔除这些因素，我们认为百货中的王府井、百联股份、银座股份、广百股份、友谊和超市中的中百、步步高、新华都具有较好的生增长优势。表2：商业零售行业重点上市公司比较销售毛利率(%)营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率（%）销售净利率（%）存货周转率资产负债率(%)王府井19.389.003.600.2412.844.3024.2551.03百联股份27.507.779.032.7519.555.1943.1853.15大商股份19.073.849.670.8914.402.489.4468.95银座股份18.419

37、.103.050.7112.874.1635.5554.79百货15.747.024.100.1711.293.249.9162.79广百股份22.3411.192.150.1813.525.7431.4450.90友谊24.617.363.82-0.5810.6010.0520.7441.28百货14.772.687.620.5010.792.9211.5362.90行业平均19.767.3612.091.2720.723.477.7558.25华联综超17.8410.373.890.4714.731.809.5365.20中百20.0014.081.750.5816.412.3312.43

38、58.01步步高19.0112.581.63-0.0114.203.709.6646.10新华都19.0411.372.340.0513.763.8712.2148.67行业平均18.9312.102.400.2714.772.5710.6456.07资料来源：Wind 中国银河证券研究所（二）区域优势增强业绩保障我们还应关注拥有区域优势的公司，它们将受益于区域高成长的消费市场和相对缓和的竞争环境。图37：我国部分地区城镇人均可支配收入和消费支出增速（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所我国部分地区城镇人均可支配收入和消费支出增速高于经济发达的、地区，这些地区的消费市场正处于一个快速增

39、长的时期。美国科尔尼管理顾问的报告认为，预计到2017年，75的中级消费市场将出现在中国二线和三线城市中。这些区域市场的竞争程度也相对缓和。目前我国一线城市的竞争日趋激烈。以为例，截止2007年底，商业物业总保有量约为4300万平方米，平均每个人拥有的商业面积达到2.3平方米。人均商业面积也接近2平方米。国际公认合理的人均商业面积宜控制在1平方米以。同时，国际零售巨头也把一线城市作为布局的重点。如家乐福在和的门店数量分别达到10家和17家。在这种情况下，区域市场的吸引力在逐步增强。具有区域优势的公司往往占据了当地的主要商圈或在当地拥有较为完善的商业布局，因而形成了很强的地缘优势，同时它们了解当

40、地的消费文化，拥有很好的品牌形象和顾客基础，因而在无形中形成了较高的行业壁垒，使得竞争环境相对缓和。因此在销售增速放缓时，这些公司的抗周期能力相对较强。我们应注意在评价区域因素时，分析当地的消费容量和消费结构是重要的。在经济调整阶段，消费力水平决定了当地消费市场的抗风险能力。在消费能力较强区域的公司应是我们关注的重点。根据贸发局对地城市消费力的评级，、和被评为AAA级城市，、被评为AA级城市。投资者应重点关注广百股份、友谊、银座股份和中百等受益于区位优势的公司。三、估值比较：优质公司逐渐步入投资区间图38：百货和超市行业的估值（P/E）变化资料来源：Wind 中国银河证券研究所图39：百货和超

41、市行业相对市场估值溢价资料来源：Wind 中国银河证券研究所随着A股市场的大幅调整，百货和超市行业的估值水平正逐步进入历史底部。但相对于A股市场，百货公司仍然存在40-50%的估值溢价，而超市的估值溢价则达到90%-100%。表3：百货行业重点上市公司估值比较（2008.11.05）股价EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司王府井15.66 1.061.3314.7711.773.020.69百联股份6.37 0.370.4617.2213.851.340.83大商股份16.39 1.061.2015.4613.661.540.32银座股份13.33 0.670.

42、8119.9016.462.681.02百货11.02 0.821.0113.4410.912.860.41广百股份15.47 0.901.0917.1914.192.800.88友谊8.60 0.730.9011.789.562.891.35百货6.40 0.350.4818.2913.332.870.60平均16.0112.972.500.76上市公司百盛7.15 0.320.4122.3417.441.341.37新世界4.40 0.340.4212.9410.481.814.98金鹰商贸4.29 0.300.3914.3011.005.466.59平均16.5312.972.874.3

43、1美国著名百货JC Penney18.90 3.042.826.226.702.030.54Sears47.67 2.052.1823.2521.871.340.31Macys8.99 1.401.286.427.021.190.48Nordstrom16.38 2.292.237.157.353.130.43平均10.7610.731.920.44资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所通过对百货公司的国际估值对比，我们发现目前A股的估值正逐步与港股接轨，但大大高于美国的百货公司估值。表4：超市行业重点上市公司估值比较(2008.11.05)股价EPSP/EP/BP/S20082009

44、20082009A股上市公司中百6.950.330.4121.0616.952.580.56步步高31.811.301.7524.4718.183.151.03新华都13.050.600.7521.7517.402.270.85平均22.4317.512.670.81上市公司联华超市9.310.600.7115.5213.112.420.30物美商业6.100.330.4118.4814.813.300.98平均17.0013.962.860.64美国著名超市Walmart54.753.493.8215.6814.323.120.54Target38.393.323.4911.5710.993

45、.050.76CVS29.322.452.7611.9510.612.040.70平均13.0711.982.740.67资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所表5：专业连锁行业重点上市公司估值比较(2008.11.05)股价EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司宁电器14.040.821.1617.1212.105.051.05平均17.1212.105.051.05上市公司国美电器1.900.170.2011.189.502.410.46平均11.189.502.410.46美国著名连锁Best Buy26.603.043.078.758.662.31

46、0.26RadioShack11.461.771.556.477.393.050.76平均7.618.032.680.51资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所而超市和专业连锁公司虽然近期股价出现了大幅回落，但整体估值与和美国同类公司相比还存在一定的溢价。我们认为从估值角度分析，百货公司正逐步显现投资价值。与美国百货公司的估值溢价反映了高成长-高估值的特征。美国商业历史悠久，不同业态处于不同的发展阶段，发展空间不同，因而具有不同的估值水平。图40：美国百货、综合商店、专业店和超市指数相对S&P500估值溢价资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所美国百货行业已经度过其黄金发展时期

47、，成为增长缓慢的成熟业态。而超市发展迅速，2008年美国前十大零售商除Sears外，均为超市和专业折扣店，因此超市和专业店享有估值溢价。下面我们通过EPS GROWTH-PE模型来分析国外重点商业零售企业在估值与增长之间的比较关系。图41：国外零售公司EPS GROWTH-PE 模型资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所近来零售行业上市公司价格迅速下移除市场因素外，对高估值的担心是一个重要原因。随着更多宏观数据和行业数据的出台，这种担心会得到进一步的强化。但是我们看到百货正步入投资区间，部分超市和专业连锁企业相对于成长性的估值优势也将逐步体现。我们认为2009年消费出现急剧下挫的可能性

48、较小。因此在2009年上半年，在预期风险得到较为充分的释放后，零售行业，特别是百货，将会通过显现的防御性而产生市场吸引力，特别是那些能够继续保持高速增长的公司将会具有投资机会。四、重点关注公司（一）王府井（600859）：管理深化和稳健扩推动业绩成长关键指标预测投资评级 推荐2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百万元)377 685 806 975 1146 净利润(百万元)194 266 416 524 632 摊薄EPS(元)0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 PE(X)32

49、.823.915.312.210.1EV/EBITDA(X)13.9 7.2 6.3 4.6 3.3 PB(X)3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素与主要假设条件公司的业绩成长主要来源于稳健的外延式扩和出色的管理水平。（1）我们预计公司2008年将开设3家门店，2009-2010年每年将新开2-3家门店；（2）公司2008-2010年营业收入的复合增长率为19.03%，其中百货业务的复合增长率为18.94%；（3） 综合毛利率水平分别为19.13%、18.86%和18.92%，期间费

50、用率水平分别为13.30%、13.15%和13.10%。我们与市场不同的观点市场普遍认为在不利的宏观经济环境下，公司的扩速度将会减缓，从而使公司的利润增速大幅下降。我们认为宏观经济的调整会使公司对未来的扩速度持相对谨慎的态度。但公司进入收获期的门店增长可以带动公司收入的成长。同时公司优秀的管理能力将使公司保持较好的生性增长。公司估值与投资建议综合DCF以与市盈率估值，我们认为公司股票的合理价格在26-28元之间，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂公司目前绩效较差的门店迅速进入高速成长期，这将使公司的业绩超出市场预期。风险因素（1）经济环境恶化造成居民消费大幅下降；（2）公司门店扩失败或低于

51、预期。表6：王府井（600859）财务预测资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金1253 1607 2077 2699 3371 营业收入6495 8936 10912 13100 15076 应收票据0 0 0 0 0 营业成本5251 7270 8825 10629 12223 应收账款59 79 299 359 413 营业税金与附加53 73 55 65 75 预付款项108 85 173 279 402 销售费用625 756 1037 1179 1327 其他应收款90 157 218 262

52、302 管理费用306 300 382 458 528 存货305 294 604 728 837 财务费用29 24 20 20 20 其他流动资产0 0 0 0 0 资产减值损失35 -3 0 0 0 长期股权投资565 474 474 474 474 公允价值变动收益0 -1 0 0 0 固定资产730 770 1594 1681 1777 投资收益152 9 0 0 0 在建工程79 97 199 249 275 汇兑收益0 0 0 0 0 工程物资0 0 0 0 0 营业利润348 524 594 748 903 无形资产298 320 288 256 224 营业外收支净额-3 -

53、80 0 0 0 长期待摊费用139 123 110 98 86 税前利润345 444 594 748 903 资产总计4966 6502 8410 9458 10532 减：所得税128 166 148 187 226 短期借款90 90 711 680 566 净利润217 278 445 561 677 应付票据2 0 725 874 1005 归属母公司的净利194 266 416 524 632 应付账款797 885 846 10191172 少数股东损益23 11 30 37 45 预收款项783 1027 1191 1387 1613 基本每股收益0.49 0.68 1.06

54、 1.33 1.61 应付职工薪酬379 316 316 316 316 稀释每股收益0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 应交税费101 140 140 140 140 财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款486 370370 370 370 成长性其他流动负债0 0 0 0 0 营收增长率29.7%37.6%22.1%20.0%15.1%长期借款0 0 0 0 0 EBIT增长率542.8%107.0%14.2%25.1%20.2%预计负债0 76 76 76 76 净利润增长率620.6%37.1%56.1%26.0%20.8%负债合计2810 3

55、359 4822 5309 5706 盈利性股东权益合计2156 3142 3588 4149 4826 销售毛利率19.1%18.6%19.1%18.9%18.9%现金流量表200620072008E2009E2010E销售净利率3.0%3.0%3.8%4.0%4.2%净利润217 278 445 561 677 ROE9.0%8.5%11.6%12.6%13.1%折旧与摊销117 147 192 207 223 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%经营活动现金流713 782 881 972 1106 估值倍数投资活动现金流-610 -226 -300 -300

56、-300 PE32.8 23.9 15.3 12.2 10.1 融资活动现金流-99 -202 -110 -731 -700 P/S1.0 0.7 0.6 0.5 0.4 现金净变动4 354 471 -58 107 P/B3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 期初现金余额1249 1253 1607 2077 2699 股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额1253 1607 2077 2019 2805 EV/EBITDA13.9 7.2 6.3 4.6 3.3 资料来源：中国银河证券研究所DCF估值与目标价位表7：王府井（600859）DCF折现模型万元2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E20