公司并购防御的法律规制介绍(16页)

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1、公司并购防御的法律规制吴胜春 , 刘文华 中国人民大学法学院 教授当前 , 公司并购作为资产重组的重要方式正悄然兴起。公司并购在本质上就是通过产权转让或资产重组以实现公司控制权转移。 因其不可避免地要触动被并购公司管理者或其政府主管部门的利益, 因此 ,他们为了私利或狭隘的个体利益、部门利益, 有可能对并购采取非法的防御措施, 为并购制造障碍, 致使跨部门、 跨地区、 跨所有制的并购难以开展。 为了使并购有序进行, 减少并购的交易费用 , 很有必要从法律上对公司并购进行规制。一、并购防御规制的社会责任理念目标公司经营者采取并购防御措施的自由空间 , 与其角色定位有着密切关系。对于经营者和股东的

2、角色定位, 传统公司法理论认为 : 公司的董事是公司或股东的受托人, 对公司或股东承担信托义务（ 包括忠诚义务和注意义务两个方面） 。由于公司以为股东赢利为目的, 只是实现股东利益最大化的工具, 故董事的义务在于谋求股东或公司的经济利益最大化。在现代, 这一传统理论已受到公司社会责任理论的挑战。公司社会责任理论的产生, 与公司本质的争论有密切联系。关于公司本质的争论, 主要集中在三个方面: 第一 , 公司是一个独立的实体(entity) , 还是由几个特殊的部分集合而成的集合体(aggregate) ?第二 , 公司是法律所拟制的主体, 还是人们经济活动的自然产物(natural produc

3、t) ? 第三 , 公司是一个纯粹谋求私益的实体(private body) 还是一个应承担公共义务(publicduties) 的公共实体 (public entity) ? 这三个方面争论的焦点在于公司是一个私人机构还是一个公共实体。 i 在诸多学说之中 , 科斯的企业理论, 对人们认识公司的本质产生了巨大的影响。对于企业的性质和企业存在的原因 , 科斯进行了精辟的解释。“在企业之外, 价格变动指挥生产, 它是由一系列市场上的交换交易来协调的。 而在企业之内 , 这种市场交易被取消 , 复杂的市场结构连同交换交易被企业家这种协调者所取代 , 企业家指挥生产。显然十分清楚的是以上二者是可以相

4、互替代的协调生产的方法。然而, 考虑到这样的事实 , 如果生产由价格变动协调 , 它在没有任何组织的情况下也完全能够进行, 我们就要问 , 为什么还要有组织存在呢 ?” ii这是因为 , 适用企业组织“交易”, 较之通过市场进行“交易”,其“交易成本”较低。当通过一个组织 ( 企业 ) , 让某个权威(企业家 )支配生产要素 , 与通过市场进行交易相比能够以更低的成本实现交易时 , 企业就产生了。“企业的显著标志是, 它是价格机制的替代物。” iii 科斯的理论表明 , 公司作为一种法律实体, 并不是因为国家的干预或介入才产生的 , 而是私人之间决策的产物 , 国家只不过是通过注册登记制度对公

5、司这一实体予以认可。 iv 根据科斯的理论,公司是个人之间一组合约关系的联结点 (nexus) , 其中包括缺乏经营才能的资本所有者和具有经营才能但缺乏资本的经理人员所达成的合约。科斯的理论深入考察了公司这种制度安排的内部结构 , 同时也引发了关于公司社会责任的争论。 即股东、 公司的经营者或公司是否应当对社会公众承担义务? 公司董事对股东的义务与公司对股东以外其他主体的义务如何协调 ? 有的学者认为 , 公司的目标应当是多重的公司应当考虑其内部不同利益主体之利益, 应当关注因其经营活动所引发的的各种社会问题 , 并对社会负责; 有的学者则认为 , 公司的目标应当尽量予以限缩 , 在法律的框架

6、内公司的目标应集中在使公司的赢利最大化 , 从而使股东的赢利最大化。 v 主张公司应当承担社会责任的观点是以公司的合同理论为基础的。 该理论将公司的本质视为“一系列合同的联结(nexus of cont ract s) ”。这一系列合同中 , 包括投资者 ( 股东 ) 之间的投资契约、公司与董事或经营者之间的代理契约、公司与职工的劳动契约、公司与产品购买者之间的销售契约等。根据公司的合同理论, 公司内部职工的利益实体发挥着不同的功能 :公司雇员为公司提供劳动力 ; 债权人为公司提供债务资本; 股东作为经营风险的承担者为公司提供股本, 有权对经营者的经营活动进行监督 ; 经营者有权对雇员的行为进

7、行监督, 并对公司生产要素的投入进行协调。这样, 公司可以被看成是一个合同关系的网络(a nexus orweb of cont ractual relationships）。 vi 如果公司的合同理论能站得往脚 , 那么公司的社会责任就有了存在的空间。股东仅是股本的投入者 , 公司作为合同的联结点 , 不能仅仅追求股东利益的最大化 ,还要考虑公司事业的长远利益以及雇员、客户、供应商、社区甚至国家的利益。尽管对公司社会责任的理论仍存在争论, 但是该理论已影响了美国的立法。美国 20 多个州的公司立法, 均授权公司经营者在作出决策时可以不局限于使股东的利益最大化 , 而考虑其他非股东实体的利益。

8、 vii 这样 , 对于公司并购 , 目标公司经营者有权站在社会责任的立场上采取反并购措施, 即使这些反并购措施不利于股东利益的最大化。这就拓展了采取并购防御措施的自由度。二、并购防御规制的专业判断规则一般来说 , 公司并购往往会妨害目标公司经营者的既得利益, 即可能会失去职位、高额薪金以及对公司的控制权。因此, 目标公司经营者为维护其既得利益, 往往会不惜一切代价对公司并购予以防御。在并购和反并购过程中经济上的利害关系牵涉面广 , 目标公司经营者采取的并购防御措施在法律上是否有效是一个极为重要的问题。（ 一 ） 目标公司经营者在并购防御中的角色定位目标公司经营者在并购防御过程中应扮演什么角色

9、呢 ? 这一问题在学者之间存在争论。第一种观点认为 , 目标公司经营者在并购过程中应扮演消极角色, 反并购的决定权应归属于股东 , 由股东决定是否采取反并购措施, 若目标公司经营者采取反并购措施挫败了该项收购要约 , 那么就会使股东丧失出售其股份的机会, 而无法通过出售股份获得溢价。 viii第二种观点认为 , 目标公司经营者在并购过程中应扮演积极角色。在证券市场之中 , 充斥着掠夺者(raiders) 、投机套利者(arbitrageurs) 以及追求短期利益的职业投资者, 这些人的行为和股东的长远利益、雇员的利益以及其他主体的利益往往是相冲突的 , 而且不利于公司长远经营规划的实现, 甚至

10、会给国家利益造成损害。 ix 因此 , 目标公司经营者在反并购过程中如果扮演消极角色是不利于本公司的最佳利益的。这两种观点均带有一定程度的片面性。 目标公司经营者采取的并购防御措施实际上是一项商业决策 , 对于一项商业决策的利弊是不能一概而论的。在并购防御过程中 , 还必须考虑经营者是否尽到对公司的义务。( 二 ) 目标公司经营者在并购防御中的义务在美国 , 商业判断规则 (the business judgement rule) 是判断目标公司经营者采取的反并购措施是否合法的法律基础。根据商业判断规则的要求, 董事对于公司之损害所负的责任仅仅限于那些因其违反注意义务和忠诚义务所造成的损害 ,

11、 至于纯因其判断错误所造成的商业损害 , 只要在作成判断时符合一般商业判断之标准 , 则董事通常可以免责。 x 为此 , 董事在作出商业决策前 , 应当努力获取必要的信息 , 而且必须考虑公司及股东的最佳利益。根据商业判断规则 , 目标公司的董事在采取反并购措施时 , 必须尽到忠诚义务和注意义务。需要指出的是, 在衡量反并购措施的合法性时 , 主要目的检验规则 ( the primary purposetest) 常常取代商业判断规则而被适用。主要目的检验规则所关注的是 , 董事会采取反并购措施所要达到的目的是否正当 (proper) 。 xi 有学者认为 , 至少在兼并诉讼中 , 商业判断规

12、则和主要目的检验规则并不冲突。 xii 这种观点在一些反并购案件中已得到验证。 例如在 1985 年的 Unocal Corp.V. Mesa Pet roleum Co. 一案中 , 特拉华州最高法院在衡量目标公司在职经营者所采取的一项选择性股权回购措施(a selective stockrepurchase) 是否有效时, 作出以下评论: “董事采取该项反收购措施的目的不仅仅是或主要不是为了延续自己在公司的职位。 ” xiii可见 , 法院在判定一项反并购措施是否有效时 , 常常结合运用商业判断规则和主要目的检验规则。这两种规则并无实质性冲突, 只不过是各自侧重点不完全等同。商业判断规则的

13、主要作用是, 董事对于纯因其判断错误给公司造成的商业损害可以免责 ; 而主要目的检验规则的作用则是 , 董事对反收购措施的主要目的是否正当负举证责任。在20世纪 80 年代初期 , 美国各州法院对并购立法的执行基本持一种自由放任的态度, 商业判断规则赋予董事会极大的自由决定权 , 法院对于董事会采取的反并购措施通常不予规制。目前 , 一些法院改变了这种执法态度, 在并购案件中强化了对反并购措施的干预, 即对反并购措施进行更详细的审查 , 也就是要审查董事在行使权力时是否尽了必要的注意义务和忠诚义务。 目标公司的董事面临并购的挑战时, 如果采取反并购措施违反了注意义务和忠诚义务 , 则必须依法承

14、担责任。1. 注意义务衡量目标公司董事采取反并购措施时是否尽到注意义务, 一般应考虑下列因素 :xiv(1) 应对本公司的价值有一个正确的认识。 如果对本公司价值没有一个正确的认识 , 那么就难以判断反并购措施是否有利于公司价值的最大化。 (2) 应尽可能获取关于并购的信息。 董事应了解并购的背景以及相应的反并购措施之利弊, 董事应对并购协议等相关文件进行细致的审查 , 并尽可能了解并购方财务能力等信息。(3) 应让利益冲突最小化。在一项并购交易中 , 如果目标公司董事在对方公司中享有利益, 那么他应当立即向本公司的其他董事披露。2. 忠诚义务忠诚义务要求董事的所作所为要为了公司及股东的最佳利

15、益。 一 般来说 , 如果目标公司的董事采取的反并购措施具有合法、有效的以及重要的商业目的 , 则表明其尽了忠诚义务。 例如 , 挫败一项故意收购要约可以作为受法律保护的商业目的 , 只要董事挫败该项要约的目的是为了保护本公司及股东的利益而不是为了确保董事的职位或延续 他们对公司的控制。3. 举证责任的分配当公司董事尽了注意义务和忠诚义务时 , 通常可以免责。但这里有一个由谁对董事是否尽了注意义务和忠诚义务负举证责任的问题。关于举证责任的分配, 在美国大体有两种模式 , 一种是特拉华州模式,另一种是纽约州模式。根据美国特拉华州法律, 在并购案件中 , 作为被告的董事应首先证明以下两点 , 方可

16、受商业判断规则的保护 : 第一 , 他们有合理的依据确信并购对公司现行的经营政策及经营效率构成威胁; 第二 , 他们采取的防御措施对于公司面临的威胁而言是合理的。 xv 这就是说 , 作为被告的董事应首先举出表面(prima facie) 证据证明他们的行为符合注意义务和忠诚义务的要求, 而且具有合理性。如果他们能做到这一点 , 举证责任就转移到原告一方 , 由原告提出反证, 证明董事的行为主要是为了延续自身的职位, 或者证明董事的行为存在欺诈、缺乏诚信或未尽力获取商业决策所需信息等情形而违反了信托责任 , 否则董事的决策便受商业判断规则的保护。 xvi 美国特拉华州关于举证责任的分配规则 ,

17、 对其他州有着较大的影响。根据纽约州的法律, 举证责任由原告承担, 由原告证明作为被告的董事违反了信托责任 , 即违反了注意义务和忠诚义务。 xvii可见 , 特拉华州加重了董事的举证责任 , 这对维护公司及股东的利益更为有利。这种举证责任倒置的方法, 值得我国借鉴。三、我国并购防御立法的完善在我国现阶段, 公司制尚不完善 , 并购防御问题还未引起足够重视。 可以预料 , 在推行现代企业制度的过程中 , 随着股份流通性的增强和公司控制权市场的成熟 , 公间之间敌意并购和并购防御的问题会更为凸显。为了降低公司并购的交易成本和社会成本, 排除非法反并购现象对公司并购的阻碍, 需要完善公司并购防御立

18、法。 其中 , 应当以明确并购防御决定权之归属和防范并购防御权滥用为重点。4. 一 ） 并购防御决定权之归属在公司运营中 , 所有权和经营权的分离提高了经营效率, 同时也导致了代理成本的产生。董事与股东之间的利益冲突是难以避免的。 一旦目标公司被并购目标公司董事往往会失去其职位及高额薪金。 在并购损害了目标公司董事的私利时, 董事往往会滥用权利采取反并购措施, 挥霍公司资产,以保住其职位。这将严重损害股东及其他利益相关者的利益, 而且不利于资源的优化配置。因此, 笔者认为 , 除法律另有规定外, 采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东会, 以解决股东和经营者之间的利益冲突问题。 为了

19、尽可能避免在决定是否反并购问题时大股东损害小股东利益, 还应当规定股东会作出的反并购决定必须以 2/3 的多数票通过。需要指出的是, 在国有股权占较大比例的公司当中 ,并购防御决定权的合理行使, 还有赖于国有股权持有者行为的理性化。（ 二 ） 并购防御措施滥用之防范收购人在发动收购之前 , 往往已投入大量的人力和财力对目标公司进行深入透彻的调查研究 , 并掌握了大量信息, 这使得目标公司股东与收购人在并购交易中信息不对称。由于信息不对称, 在并购交易中极有可能产生收购人压榨、 掠夺目标公司股东的现象。 为克服因信息不对称而导致的不利地位, 目标公司股东就有必要借助董事会, 利用经营管理层的信息

20、、专业技能, 对有损于公司及股东利益的并购采取防御措施。在具体方式上, 股东会可以在公司章程中授权董事会采取并购防御措施。为了限制目标公司董事滥用并购防御措施, 我国公司法有必要对“商业判断规则”予以明文规定, 即“如果公司的董事依商业判断所处理的事项 , 已获取必要的信息 , 而且不存在直接利害关系 , 并确信该商业判断是为了公司的最佳利益, 则可推定董事已尽了注意义务和忠诚义务。”立法上规定商业判断规则 , 可以为判断董事决策的合法性提供基本依据, 为判断董事的反并购措施的合法性提供基本标准。另外 , 为了防止董事滥用并购防御措施, 应当在立法中规定: “董事采取反并购措施, 必须具有合理

21、性。”为了便于判断董事行为是否具有合理性, 还应当在立法中规定, 董事必须本着注意义务和忠实义务的要求 , 具体分析收购要约的性质和后果, 尤其要考虑收购要约的报价是否充分? 收购要约的时间安排是否适当 ? 并购是否有违法行为 ? 并购对债权人、 客户、 公司职员等非股东主体有何影响 ? 并购是否符合国家的产业政策? 并购不能完成的风险有多大? 作为收购对价的证券品质是否优良? 等等。其次, 在考虑并购对非股东主体的利益的影响时, 应当允许董事为顾及非股东主体的利益而采取反并购措施 , 但前提是这些非股东主体的利益不会严重影响公司股东的长远利益。总之 , 在公司并购防御问题上 , 我国公司立法

22、要在自由与必要限制之间达到一种均衡, 在保障合法防御的同时, 又要制止防御措施的滥用 , 从而防止内部人控制现象, 保障目标公司、 兼并方以及有利害关系的其他主体的合法权益, 保障资源得以优化配置。注释 :i 参见英Mark J . Wright Corporate Governance andDirectors Social Responsibilities : ResporisibleInefficiency or Irresponsible Efficiency ? 17 Business LawReview August/ September ,1996 ,P. 174.ii 美科斯

23、: 企业、市场和法律 , 上海三联书店1990 年版 , 第 3 页。iii 参见 美 科斯 : 企业、 市场和法律 , 上海三联书店 1990 年版 , 第 4 页。iv 参见 R. Hessen , “A new concept of corporations :A contractual and private property view ” ,Vol. 30 ,Hastings Law Journal ,1979 ,P. 132.v 参见 Mark J . Wright ,Corporate Governance and Directors Social Responsibilitie

24、s :Resporisible Inefficiency or IrresponsibleEfficiency ? 17 Business Law Review August/ September ,1996 ,P. 176.vi 参见 F. H. Easterbrook and D. R. Fichel ,“TheCorporate Contract ” ,Vol. 98 ,Columbia Law Review ,1989 , PP. 1416 1417.vii 参见 Robert W. Hamilton ,“ Corporations ” ,FifthEdition ,West . Pu

25、b. Co. P. 1184.viii 参见 Easterbrook &Fischel ,“ The Proper Role of aTarget s Managementin esponding to a Tender Offer ” ,94 Harv.L.Rev. 1161 ,1981.ix 参见 Relph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H. Hal Takeovers - Attack and Survival ,A Strategist s Manual ,Butter2worths ,1987 ,P. 275.x 参见范建得: 自“利益输送

26、”问题谈中、美保护少数股东权之法律制度 , 转引自台、港、澳及海外法学 ,1991 年第 9期。xi 例如 , 董事会采取行动的主要目的是为了维护公司的利益还是为了加强董事的地位?xii 参见 Lipton ,“ Takeover Bids in the Target sBoardroom” ,35 Bus Law. 101 ,124 ,1979.xiii 参见 Ralph C. Ferrare ,Meredith M. Brown ,John H. Hal Takeovers - Attack and Survival ,A Strategist s Mannal ,Butterwoiths

27、 ,1987 ,P. 279.xiv 参见 Ralph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H. Hal Takeovers - Attack and Survival ,A Strategist s Mannal ,Butterwoiths ,1987 ,PP. 291293.xv 参见 John H. Farrar ,“ Business J udgment andDefensive Tactics in Hostile Takeover Bids ” , Institutional Investors ,Takeoverand Modernizatio

28、n of Corporate Law ,Oxford University Press ,1993 ,P. 363.xvi 参见 Ralph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H. HalTakeovers - Attack and Survival ,A Strategist sMannal ,Butterwoiths ,1987 ,PP. 301302.xvii 参见 Ralph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H.Hal Takeovers - Attack and Survival ,A Strategist sMannal ,Butterwoiths ,1987 ,P. 305.