财务标杆和資本结构.ppt

《财务标杆和資本结构.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财务标杆和資本结构.ppt（39页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、財務槓桿和資本結構,重要的概念與技能,了解財務槓桿對現金流量與權益成本的影響 了解稅與破產成本對資本結構政策的影響 了解破產程序的基本成份,本章大綱,資本結構問題 財務槓桿效應 資本結構與權益資金成本 公司稅與資本結構 破產成本 最適資本結構 實際的資本結構 破產程序簡介,重新建構資本,檢視在其他條件不變下，如何變動資本結構以影響公司的價值。 重新建構資本，是在公司總資產不變的情況下，變動財務槓桿金額。 由發行負債增加槓桿程度，並以取得的資金買回流通在外之股票。 由發行新股降低槓桿程度，並以取得的資金贖回流通在外之負債。,選擇資本結構,什麼是財務經理主要的目標？ 股東財富極大化 我們希望選擇使

2、股東財富極大化的資本結構 藉著公司價值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財富極大化。,財務槓桿的影響力,財務槓桿如何影響公司的 EPS 與 ROE？ 當我們增加負債融資的金額，同時也增加了固定的利息費用。 如果這一年營運狀況良好，那麼，支付完固定成本之後，會有更多的盈餘回報股東。 如果這一年營運狀況很差，我們仍舊必須支付固定成本，會讓股東的收入降低。 財務槓桿擴大了EPS 與 ROE的變異程度。,範例：財務槓桿、EPS 與 ROE,暫時不考慮稅負的影響 當我們發行負債並買回股票時，EPS 與 ROE 會有什麼變化？,財務槓桿的例子,範例：財務槓桿、EPS 與 ROE,ROE的變異性 原先的

3、：ROE的範圍從 6.25% 到 18.75% 提議的：ROE的範圍從 2.50% 到 27.50% EPS的變異性 原先的：EPS的範圍從 $1.25 到 $3.75 提議的：EPS的範圍從 $0.50 到 $5.50 當財務槓桿增加時，EPS 與 ROE兩者的變異性也會提高。,損益兩平的EBIT,找出在原先的與提議的資本結構兩者 EPS 相等情況下的 EBIT。 如果我們預計 EBIT 大於損益兩平點，那麼，財務槓桿對股東有利。 如果我們預計 EBIT 小於損益兩平點，那麼，財務槓桿對股東不利。,範例：損益兩平的EBIT,損益兩平圖,範例：自製槓桿與 ROE,原來的資本結構 投資人借入 $

4、2,000 以及使用他自己的 $2,000 買入 200 股股票。 淨盈餘: 衰退 : 200(1.25) - 0.1(2000) = $50 正常 : 200(2.50) - 0.1(2000) = $300 繁榮 : 200(3.75) - 0.1(2000) = $550 與公司在提議的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。,提議的資本結構 投資人以 $1000 買入股票 (50股)，另外以 $1000買Trans Am 公司票面利率10%的債券。 淨盈餘: 衰退 : 50(0.50) + 0.1(1000) = $125 正常 : 50(3.00) + 0.1(1000) = $25

5、0 繁榮 : 50(5.50) + 0.1(1000) = $375 與公司在原先的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。,資本結構理論,Modigliani 和 Miller (M&M)的資本結構理論 命題 I 公司價值 命題 II WACC 由公司的現金流量以及其資產的風險，決定公司的價值。 改變公司價值 改變現金流量的風險 改變現金流量,在三種特定狀況下的資本結構理論,狀況 I 前提 沒有公司或個人稅 沒有破產成本 狀況 II 前提 有公司稅，但是沒有個人稅 沒有破產成本 狀況 III 前提 有公司稅，但是沒有個人稅 有破產成本,狀況 I 命題 I 與 II,命題 I 資本結構變動對公

6、司價值無影響 公司的現金流量沒有改變，因此其價值也不變 命題 II 公司的 WACC 不受資本結構的影響,狀況 I 方程式,WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA RD)(D/E) RA 是公司企業風險的成本，視公司資產的風險而定 (RA RD)(D/E) 是公司財務風險的成本， 是股東額外的必要報酬，以補償財務槓桿所增加的風險。,狀況 I 範例,資料 資產的必要報酬率 = 16%，負債成本 = 10%，負債的百分比 = 45% 權益成本是多少？ RE = 0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) = 0.2091 = 20

7、.91% 假設權益成本是25%, 負債對股東權益的比率是多少？ 0.25 = 0.16 + (0.16 - 0.10)(D/E) D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5 根據這資訊，公司權益的百分比是多少？ E/V = 1 / 2.5 = 40%,圖 13.3,資金成本,負債對股東權益的比率,根據M&M命題,CAPM、SML以及命題 II,財務槓桿如何影響系統風險？ CAPM: RA = Rf + A(RM Rf) 其中A 是公司資產的貝它值，用以衡量公司資產的系統風險。 命題 II 根據 CAPM 置換 RA 並假設負債是無風險的 (即RD = R

8、f) RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf),企業風險與財務風險,RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf) 根據CAPM： RE = Rf + E(RM Rf) 所以E = A(1 + D/E) 因此，股票的系統風險視下列因子而定： 資產的系統風險，即 A，又稱企業風險。 財務槓桿程度，即 D/E ，又稱財務風險。,狀況 II 現金流量,利息是可以抵稅的 因此，在其他條件不變下，當公司增加負債就會降低稅額。 稅額若降低了，就能增加公司的現金流量。 增加現金流量如何影響公司的價值？,狀況 II 範例,利息稅盾,每年的利息稅盾 稅率乘以利息支付額 借入$6,250，利率為8%

9、，$500是利息費用 每年的利息稅盾 = 0.34($500) = $170 每年利息稅盾的現值 為了簡化計算，假設永續負債 PV = $170 / 0.08 = $2,125 PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = $6,250(0.34) = $2,125,狀況 II 命題 I,由每年利息稅盾的現值增加公司的價值 有負債公司的價值 = 無負債公司的價值 + 利息稅盾的現值 權益價值 = 公司價值 負債價值 假設為永續現金流量 VU = EBIT(1-T) / RU VL = VU + DTC,範例：狀況 II 命題 I,資料 EBIT = $2,500萬，稅率 = 35%

10、，負債 = $7,500萬 ，負債成本 = 9% ，無負債的資金成本 = 12% VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 萬 VL = $13,542 + $7,500(0.35) = $16,167 萬 E = $16,167 $7,500 = $8,667 萬,圖 13.4,狀況 II 命題 II,因為政府以利息費用抵稅的方式貼補公司，所以，當D/E增加，WACC隨之降低。 RA = WACC = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) RE = RU + (RU RD)(D/E)(1-TC) 範例 RE = 0.12 + (0.12-0.09

11、)($7,500/8,667)(1-0.35) = 13.69% RA = WACC = ($8,667/16,167)(0.1369) + ($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35) = 10.05%,範例：狀況 II 命題 II,假設公司改變它的資本結構，負債對股東權益的比率變成 1. 在新的資本結構下，權益成本是多少？ RE = 0.12 + (0.12 - 0.09)(1)(1-0.35) = 13.95% 在新資本結構下，加權平均資金成本是多少？ RA = WACC = 0.5(0.1395) + 0.5(0.09)(1-0.35) = 9.9%,圖示說明命題 II,

12、狀況 III,現在我們加入破產成本 當D/E比率提高，破產的機率也升高 這上升的機率將增加預計的破產成本 根據這觀點，利息稅盾額外的價值將被預計的破產成本抵銷。 根據這觀點，當負債增加導致 WACC 開始上升的時候，公司的價值隨之降低。,破產成本,直接破產成本 法律與管理上的成本 根本上會引發債券持有人蒙受額外地損失 會抑制負債融資 財務危機 是否能履行負債契約是個重要的問題 多數公司經歷過財務危機，卻還沒到破產的地步。,破產成本進階,間接破產成本 比直接破產成本更大，但是更難以衡量估計。股東希望避免提出正式的破產申請。 債券持有人希望保持既有資產的完整性，因為至少他們能收到那部分清算的金額。

13、 當管理當局花時間在擔憂如何避免破產，而非經營事業時，就會逐漸耗損資產的價值。 也會喪失銷售額、中斷營運以及失去有價值的員工。,圖 13.5,結論,狀況 I 沒有稅或破產成本 無最適資本結構 狀況 II 有公司稅，但是沒有破產成本 最適資本結構是100%負債 任何一筆額外的負債金額都會增加公司的現金流量 狀況 III 有公司稅與破產成本 最適資本結構是一部分負債和一部分權益 發生在來自額外負債金額的利益，剛好抵銷預計增量破產成本的那一點上。,圖 13.6,公司價值,加權平均資金成本,破產成本的現值,來自財務槓桿的淨利得,M&M狀況(有公司稅),狀況靜態理論,M&M狀況(無公司稅),總負債,M&

14、M狀況 (無公司稅),狀況靜態理論,M&M狀況 (有公司稅),負債對股東權益比率,補充說明管理上的建議,只有對那些有高額稅負的公司而言，稅的利益才算重要。 財務危機的風險 財務危機的風險愈大，這類公司愈適合減少負債。 橫跨各類公司與產業，財務危機的成本變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產業的財務危機成本。,實際的資本結構,各產業的資本結構有差異 根據由 Ibbotson Associates公司出版的2000 年資金成本年鑑一書指出的差異 最低水準的負債 製藥業有 2.75% 的負債 電腦業有 6.91% 的負債 最高水準的負債 鋼鐵業有 55.84% 的負債 百貨公司有 50.53% 的負債,破產程序簡介 第 I 部分,營運失敗 債權人受損下結束營運 法定破產 申請聯邦法庭宣告破產 技術性破產 公司不能履行負債義務 會計上破產 權益的帳面價值是負的,破產程序簡介 第 II 部分,清算 1978年的聯邦破產重整法案第7章，提到清算。 信託管理人接管資產，變賣並依據絕對優先法則進行分配。 重整 1978年的聯邦破產重整法案第11章，提到重整。 公司重整加入清償債權人的條款。,即席測驗,請說明財務槓桿對 EPS 與 ROE 的影響。 何謂損益兩平的EBIT？ 我們如何決定最適資本結構？ 本章中所論三種狀況下的最適資本結構是什麼？ 清算與重整有何差異？,